亞馬遜河的「暗流」：自由現(xiàn)金流

TheGreatFilter·2020-03-23

關(guān)注

亞馬遜中國(guó)

北京電子商務(wù)

網(wǎng)上零售商

最近融資：|2012-07-23

我要聯(lián)系

手握現(xiàn)金干大事

編者按：本文來(lái)源微信公眾號(hào) The Great Filter，作者Nicolas，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

上世紀(jì) 90 年代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)方興未艾。借著美國(guó)黃金時(shí)代的經(jīng)濟(jì)春風(fēng)，一批批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭(zhēng)相涌現(xiàn)。在那個(gè)年代，只要跟「互聯(lián)網(wǎng)」沾邊，初創(chuàng)企業(yè)能輕易拿到大筆融資，而上市公司股價(jià)則會(huì)一飛沖天。

一位半謝頂?shù)娜A爾街精英杰夫·貝佐斯（Jeff Bezos），敏銳地察覺(jué)到了時(shí)代風(fēng)向，于 1995 年創(chuàng)辦了一家網(wǎng)上賣書的電子商務(wù)公司。經(jīng)過(guò)兩年的運(yùn)營(yíng)，這家公司于 1997 年掛牌上市，市值為 $4 億。

這家公司就是亞馬遜。

Source：referralcandy.com

我禿了，但也更強(qiáng)了。

23 年后的今天，亞馬遜已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化。如今，它已經(jīng)成為全球用戶的線上沃爾瑪，什么都賣；是繼蘋果公司之后，第二家市值達(dá)到過(guò)萬(wàn)億美元的公司。創(chuàng)始人貝佐斯也因此成為了世界巨富。

到底有多富有呢？

在 2020 年的奧斯卡頒獎(jiǎng)典禮開(kāi)場(chǎng)，頒獎(jiǎng)嘉賓克里斯·巖石（Chris Rock）開(kāi)玩笑說(shuō)：「貝佐斯太有錢了，離完婚仍然是世界首富！」

T.G.F. team 注：貝佐斯的前妻麥肯琪·貝佐斯（MacKenzie Bezos）也因此成了全世界最富有的女人之一。

吊詭的是，雖然亞馬遜曾躋身萬(wàn)億美元俱樂(lè)部，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，它的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，同市值相比完全不在一個(gè)量級(jí)上。打個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔?，亞馬遜就好比是一只大鴕鳥，而下的蛋卻只有鵪鶉蛋大小。

到底是什么因素造就了這個(gè)市值曾接近萬(wàn)億的「橙色帝國(guó)」呢？先說(shuō)結(jié)論：

1. 可信的資本故事；

2. 用別人的錢去做更賺錢的事。

01 如夢(mèng)如幻的商業(yè)模式

公司的股價(jià)波動(dòng)，往往代表市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)價(jià)值的預(yù)期在變化。股價(jià)上漲，說(shuō)明投資者認(rèn)為這家公未來(lái)能掙更多錢；下跌則相反。

亞馬遜的股價(jià)在過(guò)去數(shù)十年間高歌猛進(jìn)，說(shuō)明投資者相信這家公司未來(lái)能掙很多錢。

貝佐斯也和巴菲特一樣，每年都會(huì)發(fā)表《致股東信》。2014 年，他在信的開(kāi)頭就寫到：

「一項(xiàng)夢(mèng)幻般的業(yè)務(wù)至少應(yīng)具備四個(gè)特點(diǎn)：

客戶們愛(ài)它（有強(qiáng)需求）

能成長(zhǎng)至很大的規(guī)模

擁有很強(qiáng)勁的資本回報(bào)率

永不過(guò)時(shí)，經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)

如果你能找到其中一項(xiàng)特點(diǎn)，立刻跟它（這項(xiàng)業(yè)務(wù)）結(jié)婚?！?/p>

在「結(jié)婚」這件事上，亞馬遜并不崇尚「一夫一妻制」。經(jīng)過(guò) 20 年的努力，亞馬遜已經(jīng)擁有三個(gè)「人生伴侶」了，它們分別是：Marketplace（第三方賣家服務(wù)）, Prime 會(huì)員（會(huì)員訂閱服務(wù)）和 AWS（云計(jì)算服務(wù)）。

這三項(xiàng)業(yè)務(wù)的組合形成了著名的「飛輪效應(yīng)」，并且在財(cái)務(wù)上展現(xiàn)了強(qiáng)大的商業(yè)生命力。

「飛輪效應(yīng)」

T.G.F. team，公眾號(hào)：The Great Filter亞馬遜帝國(guó)「二十年如一日」的建造圖紙

亞馬遜 2019 年年報(bào)顯示，去年總營(yíng)業(yè)收入達(dá)到$2805.2 億。其中，AWS、 Prime 會(huì)員和 Marketplace 三項(xiàng)「飛輪」業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為$1080.0 億。

「飛輪」業(yè)務(wù)的總營(yíng)收占比從 2015 年的 26.5% 提高到了 2019 年的 38.5%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 39.6%，而同時(shí)期亞馬遜總營(yíng)業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 19.8%。

「飛輪」業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，它們對(duì)亞馬遜的增長(zhǎng)起到了極其重要的作用。

接下來(lái)讓我們從更微觀的角度來(lái)看三項(xiàng)「飛輪」業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

Prime 會(huì)員已經(jīng)吸引了全球上億的訂閱用戶。只要繳納 $119 的年度會(huì)員費(fèi)，用戶就能享受諸多超值服務(wù)：購(gòu)買同樣一件商品，Prime 會(huì)員可以得到優(yōu)先配送；超多亞馬遜頻道的劇集免費(fèi)看、Prime 音樂(lè)免費(fèi)聽(tīng)；Kindle 電子書免費(fèi)讀。

擁有 Prime 會(huì)員，真的實(shí)現(xiàn)了「買得越多，省得越多」，于是會(huì)員總體量水漲船高。Marketplace Pluse 根據(jù)亞馬遜的歷年年報(bào)推測(cè)，亞馬遜 2019 年的 Prime 會(huì)員訂閱人數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 1.5 億人。

如此龐大的會(huì)員體量對(duì)第三方賣家有極大的吸引力。因?yàn)榱髁看?，第三方賣家加入亞馬遜 Marketplace 體系就有更多機(jī)會(huì)把貨賣出去。同時(shí)，第三方賣家的加入，也進(jìn)一步豐富了亞馬遜的 SKU，讓消費(fèi)者在平臺(tái)上有更多的消費(fèi)選擇。

據(jù) Marketplace Pluse 數(shù)據(jù)，亞馬遜 2019 年的 GMV 為$3350 億，其中第三方賣家的 GMV 占比達(dá)到 59.7%。巨大的銷售量，也讓亞馬遜獲得了更強(qiáng)的供應(yīng)鏈議價(jià)能力，壓低了商品采購(gòu)價(jià)，能夠讓利于平臺(tái)消費(fèi)者，從而進(jìn)一步吸引了更多的新用戶。

此外，亞馬遜還能為第三方賣家提供 FBA 倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)。賣家可以預(yù)先將自己的貨物放在亞馬遜的倉(cāng)庫(kù)里，當(dāng)消費(fèi)者下單后，就能通過(guò)亞馬遜的物流從最近的倉(cāng)庫(kù)收到商品。

因此，第三方賣家只要購(gòu)買 FBA 服務(wù)，就能全身心地投入到前端運(yùn)營(yíng)上，將倉(cāng)儲(chǔ)、發(fā)貨等后端運(yùn)營(yíng)事宜移交給亞馬遜。

AWS 云計(jì)算服務(wù)，以 Web 形式向企業(yè)提供 IT 基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。它即能幫企業(yè)節(jié)省冗長(zhǎng)的搭建服務(wù)器的時(shí)間，同時(shí)還能替企業(yè)節(jié)省部署服務(wù)器的成本，允許企業(yè)客戶通過(guò) SaaS、IaaS、PaaS 等形式為云計(jì)算資源的消耗付費(fèi)。第三方賣家為了節(jié)約電商運(yùn)營(yíng)成本，就會(huì)購(gòu)買 AWS 服務(wù)來(lái)運(yùn)行自己的 IT 系統(tǒng)。

AWS 是一項(xiàng)人民喜聞樂(lè)見(jiàn)的服務(wù)，是亞馬遜近幾年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)的最強(qiáng)助推器。

從圖 5 可以看到，AWS 自 2013 年推出后，營(yíng)業(yè)收入從 $31 億增長(zhǎng)到了 2019 年的 $350 億，占去年?duì)I業(yè)收入的 12.9%，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 49.7%。

T.G.F. team 注：云計(jì)算服務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)十分激烈。2019 年，美國(guó)五角大樓手握一份總價(jià)值$100 億的云系統(tǒng)訂單。經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的角逐，微軟和亞馬遜是這份大訂單的最終角逐者，谷歌、甲骨文、IBM 等公司則陸續(xù)出局。但這筆訂單最終還是被微軟搶走了。

AWS 還擁有極強(qiáng)的用戶粘性。商家和企業(yè)客戶們使用 AWS 的時(shí)間越久，所沉淀的數(shù)據(jù)越多，對(duì) AWS 的依賴度就越高，遷徙成本就越大，想離開(kāi)亞馬遜平臺(tái)就越困難。

當(dāng)「飛輪」轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)后，更多的消費(fèi)者、商家、企業(yè)等用戶被卷入這個(gè)系統(tǒng)，成就了「橙色帝國(guó)」。

亞馬遜的飛輪運(yùn)行軌跡展示圖

來(lái)源：T.G.F. 原創(chuàng) | 感謝 Zoe*π 供圖

02 手握現(xiàn)金干大事

在 2004 年《致股東信》的開(kāi)頭，貝佐斯說(shuō)「我們的終極財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及我們最想達(dá)到的長(zhǎng)期目標(biāo)，是每股自由現(xiàn)金流?！?/p>

圖 6 是亞馬遜上市以來(lái)，自由現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的對(duì)比。兩者較總營(yíng)業(yè)收入而言，都保持了較低的水平，但是自由現(xiàn)金流是高于凈利潤(rùn)的。同時(shí)，兩者在 2014 年后加速增長(zhǎng)，并且兩者之間的差距呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)。

什么是自由現(xiàn)金流？貝佐斯為什么這么推崇它？

自由現(xiàn)金流 =（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) + 折舊及攤銷 - 營(yíng)運(yùn)資本增加）- 資本支出

自由現(xiàn)金流 = 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 - 資本支出

從到手的利潤(rùn)（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量）里，減去要讓公司維持增長(zhǎng)所要投入的額外支出（資本支出），剩下的就是自由現(xiàn)金流。它的計(jì)算公式如上表所示。

「現(xiàn)金」與「利潤(rùn)」到底有什么差別？因?yàn)闊o(wú)論是 IFRS 還是 GAAP 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，它們?cè)谟?jì)算利潤(rùn)的時(shí)候，都是遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，而不是純粹的現(xiàn)金流向。

比如，你在亞馬遜上買了一臺(tái)手機(jī)，雖然你是先付款，但這個(gè)錢并不是立刻會(huì)打入商家的賬戶，商家也不能立刻把這筆營(yíng)收計(jì)入賬本，而是要等到手機(jī)從倉(cāng)庫(kù)發(fā)出后，被你簽收的那一刻，才會(huì)入賬。

因?yàn)橹挥挟?dāng)手機(jī)被你簽收的那一刻起，手機(jī)的所有權(quán)才真正從商家轉(zhuǎn)移到了你的手上，商家才能將這筆營(yíng)收入賬。但是你之前付的錢，在簽收后就立刻被打入商家賬戶了嗎？還沒(méi)有，一般是過(guò)一段時(shí)間后，亞馬遜才會(huì)把錢打給商家。

我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)入賬和現(xiàn)金入帳之間，存在一個(gè)時(shí)間差。對(duì)于亞馬遜來(lái)說(shuō)，能占用這筆現(xiàn)金越久，對(duì)它就更有利，因?yàn)檫@筆錢可以被零成本地拿來(lái)做回報(bào)率更高的事；但是對(duì)商家來(lái)說(shuō)就不好了，因?yàn)樗鼈冑Y金周轉(zhuǎn)的壓力比較大。

我們經(jīng)常聽(tīng)到一些公司，因?yàn)橘Y金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)。這往往是因?yàn)檫@些公司手上沒(méi)有充足的現(xiàn)金，去繼續(xù)開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)。哪怕是賬上有大把的利潤(rùn)，也可能因?yàn)闊o(wú)法及時(shí)回款，導(dǎo)致破產(chǎn)。

亞馬遜的商業(yè)模式，讓它在「手握現(xiàn)金」這件事上擁有極大的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)闊o(wú)論是線上零售業(yè)務(wù)、第三方賣家業(yè)務(wù)、Prime 會(huì)員訂閱服務(wù)、AWS 云服務(wù)，都是可以先把實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金裝入自己的口袋，然后再給上游供應(yīng)商們付錢、給客戶提供服務(wù)。

亞馬遜作為全球電商巨頭，自營(yíng)電商業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，因此對(duì)上游供應(yīng)商們有極強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，不僅能壓低商品價(jià)格，還可以晚點(diǎn)付錢。沒(méi)辦法，供應(yīng)商都指望著亞馬遜吃飯呢。

亞馬遜的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力確實(shí)很強(qiáng)，在行業(yè)內(nèi)名列前茅?，F(xiàn)金循環(huán)周期（Cash Conversion Cycle，CCC）代表一家企業(yè)從付出現(xiàn)金到收回現(xiàn)金的平均時(shí)間。

現(xiàn)金循環(huán)周期＝存貨轉(zhuǎn)換期間＋應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)換期間－應(yīng)付帳款遞延期間

通常而言，一家企業(yè)會(huì)先花錢從上游供應(yīng)鏈買生產(chǎn)原料，做成產(chǎn)品后再賣給客戶，收現(xiàn)金。

比如，某家企業(yè)的 CCC 是 33 天，說(shuō)明它需要花 33 天的時(shí)間來(lái)完成：「從供應(yīng)商那里買入生產(chǎn)物料 → 做產(chǎn)品 → 賣貨給客戶并收到錢 → 付錢給供應(yīng)商」。

CCC 這個(gè)指標(biāo)越小，則代表企業(yè)辦事收錢的速度越快，企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效益越高。通過(guò)更快地從客戶那里收錢，更慢地向供應(yīng)商付錢，就能降低 CCC。

從圖 7 看到，亞馬遜 2019 年的 CCC 是 -33 天。也就是說(shuō)，供應(yīng)商們給亞馬遜供貨后，至少 33 天后才能收到貨款。而亞馬遜可以白白占用這筆現(xiàn)金，去做什么都可以。

如果將美國(guó)消費(fèi)品行業(yè)的上市公司，按照 CCC 從低到高排序，我們可以看到亞馬遜的 CCC 排名是行業(yè)第 3 位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。說(shuō)明，亞馬遜在「用別人的錢讓自己發(fā)財(cái)」這件事情上，確實(shí)做到了行業(yè)的拔尖水平。

亞馬遜手握大量現(xiàn)金，用這些錢去投資更有創(chuàng)新力、更賺錢的業(yè)務(wù)，比如建造數(shù)據(jù)中心、優(yōu)化物流網(wǎng)絡(luò)等等。這一系列的投資，誕生了 AWS 這樣高利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)。

這種不斷自我投資保持高增長(zhǎng)的模式，是貝佐斯「always Day One」商業(yè)哲學(xué)的體現(xiàn)。只有充足的自由現(xiàn)金流，才能允許亞馬遜實(shí)踐「always Day One」。反過(guò)來(lái)，自由現(xiàn)金流也持續(xù)增長(zhǎng)。

如果有一天，這種跡象逐漸消退，甚至亞馬遜宣布要分紅的時(shí)候，那么它對(duì)信仰增長(zhǎng)的美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)投資者的吸引力會(huì)大打折扣。

亞馬遜的增長(zhǎng)邊界在哪里? 我們拭目以待。

T.G.F. team 注：「價(jià)值投資」理論認(rèn)為：投資一家公司，本質(zhì)上購(gòu)買的是它未來(lái)的賺錢能力。而這家公司此刻的價(jià)值，應(yīng)該等于它未來(lái)能夠產(chǎn)生的所有的自由現(xiàn)金流的價(jià)值。所以，自由現(xiàn)金流是亞馬遜股價(jià)上漲的第一推動(dòng)力。這里涉及折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型（Discounted Free Cash Flow Model)，是美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的重要估值手段。篇幅有限，不展開(kāi)討論。