編者按：本文來自微信公眾號 汽車公社（ID：iAUTO2010），作者：楊晶，編輯：陳心南，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

8月22日晚間，東風(fēng)集團(tuán)股份發(fā)布公告稱，子公司嵐圖汽車將以介紹上市方式登陸港股，東風(fēng)集團(tuán)股份將同步完成私有化退市。

很多人說，這是一場精妙絕倫的資本操作方式。因此大家的形容有“騰籠換鳥”、“棄母保子”、“以退為進(jìn)”、“棄舊殼、上新架”等，也有人說，面對汽車行業(yè)的百年大變局，東風(fēng)此舉可以看作是一次“斷臂求生”式的戰(zhàn)略聚焦。

不管怎么樣，東風(fēng)汽車的這次操作，成為為數(shù)不多外界對其贊揚(yáng)的評價之一。

其實東風(fēng)汽車自己說的很清楚：東風(fēng)集團(tuán)在港股上市的實體（東風(fēng)集團(tuán)股份），其核心價值已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。它不再是代表未來增長潛力的資產(chǎn)包，而更像一個裝著傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)、特別是面臨挑戰(zhàn)的合資品牌和新能源未來的混合體。

因此，資本市場給這個混合體貼上了“傳統(tǒng)車企”的標(biāo)簽，并給予了極低的估值。這種低估值帶來了兩個致命問題，融資功能喪失和激勵功能失效。因此，東風(fēng)面臨的選擇只有兩個：維持現(xiàn)狀和此次操作。

如果維持現(xiàn)狀的話，那么就得守著上市地位，但背著低估值包袱，眼睜睜看著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，同時沒有足夠資本和靈活度去滋養(yǎng)新能源業(yè)務(wù)，可能雙雙沉沒。

所以，此次操作不能簡單地理解為“為子公司上市而讓母公司退市”，而應(yīng)理解為：為了集團(tuán)整體的生存和未來，主動將自身分解，讓“未來”輕裝上陣、獨(dú)立融資發(fā)展。

當(dāng)然，短期內(nèi)可能會有人質(zhì)疑一家大型汽車集團(tuán)居然沒有整體上市，是否意味著實力下降。還有就是，現(xiàn)在的港股市場變天了，不再是一個車企的鍍金場所，而是一個需要真刀真槍拼業(yè)績的競技場。

01不得不微操一下

首先再來復(fù)盤一下關(guān)于此次操作，東風(fēng)集團(tuán)股份拿出了這樣一套資本運(yùn)作方案：一邊讓嵐圖汽車以介紹上市的方式登陸市場，另一邊則推進(jìn)自身的私有化退市。先看這次交易的結(jié)構(gòu)，核心是“股權(quán)分派”和“吸收合并”這兩件事，兩者相互關(guān)聯(lián)、得一起推進(jìn)。

在股權(quán)分派這一步，東風(fēng)集團(tuán)股份會把自己手里持有的79.67%的嵐圖汽車股權(quán)，按比例分給所有股東。這樣一來，原來持有東風(fēng)集團(tuán)股份的股東，就能直接拿到嵐圖汽車的股份，為嵐圖之后的介紹上市，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上做好了準(zhǔn)備。

而在吸收合并和私有化這一步，東風(fēng)汽車集團(tuán)（武漢）投資有限公司是負(fù)責(zé)吸收合并的主體。它會給控股股東支付股權(quán)作為對價，給其他小股東則是每股6.68港元的現(xiàn)金對價。通過這種方式，能實現(xiàn)對東風(fēng)集團(tuán)股份100%的控制，同時完成私有化退市。

除此之外，原股東還能拿到每股4.17港元的嵐圖股權(quán)對價，算下來總體收購價是每股10.85港元，比東風(fēng)集團(tuán)股份停牌前的股價高出不少。這不僅給中小股東提供了一個有吸引力的退出選擇，也讓他們有機(jī)會分享嵐圖汽車未來發(fā)展的收益。

再說說東風(fēng)集團(tuán)股份這么做的戰(zhàn)略目的，其實就是為了打破估值低的困境，集中精力搞新能源轉(zhuǎn)型。作為一家傳統(tǒng)車企，東風(fēng)集團(tuán)股份雖然有一定的銷售收入，但在港股市場上，它的估值一直很低，市凈率只有0.25倍，甚至低于凈資產(chǎn)，基本沒辦法通過股市融資。

之所以會這樣，是因為市場對它有不少擔(dān)憂：比如業(yè)務(wù)還是以傳統(tǒng)燃油車為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，而且向新能源轉(zhuǎn)型的速度也沒達(dá)到預(yù)期。

但旗下的嵐圖汽車不一樣，作為東風(fēng)打造的高端新能源品牌，最近幾年表現(xiàn)很突出。銷量一直在快速增長，虧損也大幅減少，到了2024年第四季度，甚至實現(xiàn)了單季度盈利?？蓡栴}是，嵐圖這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值，在東風(fēng)集團(tuán)整體的估值里并沒有完全體現(xiàn)出來。

所以把嵐圖分拆出去獨(dú)立上市，就能讓它不再受母公司低估值的影響，轉(zhuǎn)而進(jìn)入新能源車企的估值體系里，這個體系更受資本市場認(rèn)可，嵐圖也能借此獲得更高的估值，融資能力也會變強(qiáng)。

與此同時，東風(fēng)集團(tuán)股份完成私有化退市后，在戰(zhàn)略調(diào)整和資源整合上會更靈活。它可以把資源集中投到新能源、智能化這些核心領(lǐng)域，讓資源配置更合理。

從對各方的影響來看，這次資本運(yùn)作能讓不少方面受益。現(xiàn)在有不少傳統(tǒng)車企，尤其是國有車企，都面臨著和東風(fēng)集團(tuán)股份類似的估值難題，這個案例給它們提供了一個思路，通過分拆優(yōu)質(zhì)的新能源業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資產(chǎn)價值的重新評估。

02難題才剛剛開始

東風(fēng)集團(tuán)股份搞的“嵐圖汽車上市+自身私有化”這波資本運(yùn)作，思路其實很明確，就是想打破轉(zhuǎn)型的困局。但真要推進(jìn)下去，不少潛在的麻煩和挑戰(zhàn)也冒了出來，這些問題要是沒處理好，最后這波操作能不能成，可能就要打個問號了。

對剛獨(dú)立上市的嵐圖汽車來說，自己當(dāng)家后，盈利和發(fā)展的壓力應(yīng)該會呈指數(shù)級增長。

先看盈利的情況，2024年嵐圖確實有進(jìn)步，稅后凈虧損縮到了1800萬元，第四季度還賺了錢，但能不能一直穩(wěn)定盈利，全年都能賺錢，現(xiàn)在誰也說不準(zhǔn)。

而且獨(dú)立上市后，資本市場對它的業(yè)績看得特別嚴(yán)，每個季度的財務(wù)數(shù)據(jù)都會被拿出來反復(fù)琢磨。如果盈利的進(jìn)度沒達(dá)到預(yù)期，或者市場行情不好，嵐圖的股價和估值十有八九會受影響。

其實，銷量上的壓力也不小，嵐圖定了2025年賣20萬輛的目標(biāo)，可上半年才賣了大概5.61萬輛，剛完成全年目標(biāo)的28%，這就意味著下半年得賣出去14萬輛以上才能達(dá)標(biāo)，這任務(wù)不是一般的重。

東風(fēng)汽車自己也得面對不小的現(xiàn)金支出壓力，要完成私有化，就得按每股6.68港元給小股東付現(xiàn)金，這對集團(tuán)的現(xiàn)金流來說，是個不小的考驗。從財報能看到，到2025年6月底，東風(fēng)集團(tuán)手里的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物有335.82億元，比去年年底少了134.01億元。

本來現(xiàn)金就越來越少，現(xiàn)在還要拿一大筆錢去搞私有化，很可能會影響集團(tuán)在其他重要領(lǐng)域的投入，比如傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、其他新能源品牌的發(fā)展。換句話來說，手里的錢緊了，做事的靈活性也會變差，進(jìn)而影響整體的戰(zhàn)略布局。

不過，橫亙在東風(fēng)和嵐圖之間的，還有一個重要的不穩(wěn)定因素，就是港股市場。港股市場跟其他市場比，特點很明顯：這里機(jī)構(gòu)投資者多，也更國際化，所以投資者大多比較理性、專業(yè)。在他們看來，一家企業(yè)值不值得投，有多方面的考量。

比如是否有清晰的長期成長故事，比如在新能源汽車賽道上，得有明確的技術(shù)發(fā)展路徑和市場份額目標(biāo)；是否具備可持續(xù)的盈利前景，不僅要實現(xiàn)營收增長，更得拿出清晰的盈利時間表；公司治理是否透明，規(guī)范的運(yùn)作和良好的信息披露缺一不可。

現(xiàn)在的新能源汽車品牌在港股，有這樣一種表現(xiàn)。首先是估值分化嚴(yán)重，港股會給頭部車企和高成長性企業(yè)較高的估值溢價，但對銷量沒起色、技術(shù)沒特色或長期不盈利的企業(yè)卻十分苛刻，甚至可能讓其淪為無人問津的僵尸股。

包括東風(fēng)集團(tuán)股份因市凈率長期僅0.25倍左右的低迷估值，最終選擇私有化退市，就是典型例子，這也說明企業(yè)若沒有持續(xù)硬實力，即便上市意義也不大。

其次是盈利壓力巨大，資本市場終究看重盈利能力。像蔚來這樣受關(guān)注的品牌，也曾因某季度凈虧損同比擴(kuò)大承受不小壓力。如今港股投資者對企業(yè)盈利路徑和盈利時間表的耐心越來越少，零跑汽車之所以能獲得市場追捧，2025年中期實現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正便是關(guān)鍵原因。

另外，還得應(yīng)對流動性不一樣的問題。港股的資金大多集中在頭部公司，如果企業(yè)上市后沒能成為市場關(guān)注的重點，股票沒人買也沒人賣，交易冷清、流動性差，反過來又會讓估值更低，形成惡性循環(huán)。

前幾年的“蔚小理”還算是成長型企業(yè)，像嵐圖現(xiàn)在這種從傳統(tǒng)巨頭分拆出來的，應(yīng)該屬于哪種類型的呢？得掂量一下自己是否有獨(dú)特的技術(shù)壁壘還是清晰的盈利模式，有沒有什么不一樣的“故事”打動投資者？

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