二. 賣車基本面二季度開始轉(zhuǎn)好

作為每個季度最最重要觀測指標(biāo)，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當(dāng)前特斯拉現(xiàn)有車型老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務(wù)整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務(wù)體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這么仔細(xì)，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

二季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）15%，超出市場預(yù)期13.3%，終于走出了一季度賣車最差的低谷，環(huán)比改善了2.5個百分點，海豚君認(rèn)為這個表現(xiàn)主要由于二季度的Model Y Juniper上市的定價更高，從而帶來更高的賣車單價所拉動，同時本季度也沒有一季度的停產(chǎn)和爬坡對固定攤折成本的負(fù)面影響，反而有銷量環(huán)比改善帶來的規(guī)模效應(yīng)的釋放。

我們從單車經(jīng)濟角度具體拆分一下：

2.2 賣車單價在Model Y Juniper換新后終于開始上行！

從賣車的單價端來看，二季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.18萬美元，環(huán)比提升了1800美元，而市場預(yù)期的賣車單價還是呈現(xiàn)環(huán)比下滑的狀態(tài)，上行的核心原因是由于Model Y Juniper換新后開始漲價，對沖了融資促銷等激勵措施，以及本季度銷售結(jié)構(gòu)中車型結(jié)構(gòu)中Model Y占比提高，在地區(qū)銷售中售價更低的中國區(qū)占比下滑，帶動本季度賣車基本面本季度表現(xiàn)相對強勁。

① 對于現(xiàn)有車型的價格調(diào)整：Model Y Juniper上市的起售價高于舊版Model Y車型，對賣車單價有正面影響

a. 美國：Model Y Jniper上市漲價

美國Model Y Juniper上市的起售價5.99萬美元，新款Model Y的起售價要高于舊款，同時還提高了Model S/X的售價。

雖然二季度特斯拉為Model Y也提供了1.99%的融資激勵活動，同時對舊款Model Y車主提供了2000美元的置換補貼，但漲價對沖了融資活動的負(fù)面影響。

b. 中國：在中國，Model Y Juniper的起售價也相比老款Model Y上漲了3%左右。

在貸款政策方面，剛上新就對Model Y推出了5年0息貸款，同時Model 3全系推出限時8000元保險補貼，后驅(qū) / 長續(xù)航版疊加 5年0息政策。

c. 歐洲地區(qū)：二季度特斯拉在歐洲對model Y不同版本的車型有漲價也有降價；

② 車型結(jié)構(gòu)方面：相對利好，因為二季度Model Y的銷量占比提高，同時美國車型的占比在上升

a. 車型結(jié)構(gòu)中：由于Model Y Juniper的上市，本季度的Model Y占比環(huán)比上季度有所提升（一季度Model Y Juniper上市進行停產(chǎn)，二季度無該因素影響）。

b. 分地區(qū)占比來看：本季度售價更高的美國和其他地區(qū)占比提升，也拉高了賣車單價。

③ FSD業(yè)務(wù)：FSD目前尚未迭代到下一代，還尚未看到大幅超額確認(rèn)的催化劑出現(xiàn)，這部分收入的大額增長仍然需要特斯拉FSD技術(shù)的大幅迭代，以及在歐洲和中國的落地來實現(xiàn)。

2.3 賣車成本端上漲主要由于關(guān)稅影響

說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，二季度的單車經(jīng)濟賬是這樣的：

1）單車折舊效應(yīng)：單車攤折成本環(huán)比在下滑

本季度單車折舊額3700美元，絕對值上環(huán)比下滑了600美元， 而單車攤折成本率也從上季度10.7% 環(huán)比下滑2個百分點至本季度9%，海豚君認(rèn)為單車折舊額本季度有所下滑的主要原因在于：

a) 投產(chǎn)成本上：不再有第一季度因閑置產(chǎn)能和其他與爬坡相關(guān)的成本帶來的大部分利潤率阻力(新款Model Y停產(chǎn)和爬坡的阻力。

b) 規(guī)模效應(yīng)環(huán)比改善：二季度特斯拉賣車銷量38.4萬輛，環(huán)比一季度33.7萬輛提升約14%，走出一季度賣車低谷，規(guī)模效應(yīng)也在環(huán)比改善。

2）單車可變成本：受到關(guān)稅影響，有所上行

本季度單車可變成本3.22萬美元，環(huán)比上行1000美元，仍然主要受到關(guān)稅影響（二季度關(guān)稅成本增加3億美元，其中2億美元體現(xiàn)在本季度賣車可變成本上，相當(dāng)于負(fù)面拖累賣車成本520美元）

3）汽車毛利率在賣車單價回升，以及單車折舊成本下行，終于開始有所回升：

最終，由于本季度單車攤折成本下降，但單車可變成本有所上行，最后本季度賣車毛利率15%（去碳積分），終于走出了一季度的賣車低谷期 ，環(huán)比改善了2.5個百分點！

三. 特斯拉2025年造車基本面如何演進？

3.1 二季度交付量高出市場預(yù)期，但已經(jīng)被打入股價預(yù)期中

二季度特斯拉實際交付38.4萬輛，實際交付量要高出賣方預(yù)期的38萬輛，以及海豚君看到的買方預(yù)期36萬輛，而高于預(yù)期主要由于美國市場以及其他地區(qū)銷量的超預(yù)期。分地區(qū)來看：

而分地區(qū)來看：

① 中國市場：特斯拉在中國區(qū)的零售銷量和市占率在二季度都在環(huán)比下滑，由于新能源汽車競爭過于激烈，即使特斯拉剛對換新版的Model Y推出了免息優(yōu)惠政策，但相比于中國同行的新車推出速度，競爭力明顯不夠，市占率也在持續(xù)下滑。

② 美國市場：特斯拉在美國區(qū)的銷量和市占率在二季度都在環(huán)比回升，由于大美麗法案已經(jīng)確定，對新能源汽車的聯(lián)邦稅收抵免7500美元補貼將于2025年9月30日終止，即從2025年10月1日起正式暫停，所以美國市場出現(xiàn)了IRA到期前的提前消費。

③ 歐洲市場：歐洲市場特斯拉的表現(xiàn)也相對一般，之前一季度受到了馬斯克的政治活動引發(fā)的品牌價值損傷，這對歐洲影響尤為顯著，因為企業(yè)車隊買家占?xì)W洲銷量比例較高。

④ 其他市場：其他市場本季度顯著高于市場預(yù)期，主要由于亞洲市場（馬來西亞/韓國/泰國）的聯(lián)合發(fā)力。

3.2 短期賣車基本面仍存在逆風(fēng)，Model 2.5要延遲量產(chǎn)和推出

對于特斯拉賣車來說，新廉價版車型“Model 2.5”仍然是最核心的變量，而其生產(chǎn)和交付進度對特斯拉今年賣車基本面至關(guān)重要，雖然反復(fù)傳出被取消，但此次業(yè)績會再次確認(rèn)了這款車型是會繼續(xù)推出的，只是量產(chǎn)進度上又延遲了一個季度左右，四季度才推出。

在此次電話會議上，特斯拉提到因優(yōu)先保障IRA補貼到期前的交付（優(yōu)先保障北美市場，趕在IRA政策到期前最大化現(xiàn)有車型的生產(chǎn)），Model 2.5量產(chǎn)又再次被推出到下季度，在四季度的時候在推出。

而目前市場對于特斯拉的銷量預(yù)期都在165萬輛 ( 一季度財報前市場預(yù)期還在180萬輛)，而買方預(yù)計可能已經(jīng)下滑到160萬輛甚至以下（同比2024年179萬輛還要下滑20萬輛），主要由于上半年特斯拉現(xiàn)有車型表現(xiàn)一般，而今年銷量增量主力其實主要都在這款Model 2.5車型上，預(yù)計Model Y六座版可能貢獻的增量還是相對有限。

而在地區(qū)上美國大美麗法案對于7500美元IRA補貼將于9月30日終止，雖然三季度預(yù)計美國需求可能一定程度會被提前釋放，但四季度美國地區(qū)的銷量在補貼退坡后，現(xiàn)有車型的下滑趨勢一定不可避免，所以極度依賴這款廉價Model 2.5的量產(chǎn)和上市進度。

而在毛利率上，排放法規(guī)調(diào)整會使監(jiān)管積分在之后季度持續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢，而關(guān)稅成本對賣車的影響也會在后續(xù)季度影響完全顯現(xiàn)，也可能會導(dǎo)致毛利率短期繼續(xù)呈現(xiàn)承壓趨勢。

而此次Model 2.5的量產(chǎn)和推出計劃再次推遲，可能仍然會導(dǎo)致整體2025年賣車銷量預(yù)期出現(xiàn)進一步下調(diào)，后續(xù)仍需要密切關(guān)注這款車型的具體量產(chǎn)爬坡進度。

（注：市場之前對Model 2.5上市時間的預(yù)期：美國最先上市，歐洲8月上市，中國2025年末才發(fā)布，難以在四季度前形成規(guī)模性交付，此次Model 2.5再次交付延后）。

四. 但相比賣車基本面更重要的是，Robotaxi/FSD和Optimus的星辰大海

對于特斯拉來說，目前的股價走勢（330美元）已經(jīng)和造車基本面的關(guān)聯(lián)度相對較小，而投資者真正的壓鑄是在特斯拉的星辰大海業(yè)務(wù)：Robotaxi/FSD和Optimum上， 所以這兩塊業(yè)務(wù)的實質(zhì)性進展，和下一代的進程，以及馬斯克的規(guī)劃落地時間尤為重要，而這兩個敘事在今年年末以及明年年初可能都有重大突破的可能性，短期敘事邏輯無法證偽：

① Robotaxi/ FSD業(yè)務(wù)上：

a. Robotaxi上：

目前仍按照原計劃進行，6月已經(jīng)在美國德州正式啟動，首批20臺未經(jīng)特殊改裝的Model Y已經(jīng)投入小范圍的試運營。

雖然目前在實際的路測表現(xiàn)上仍然出現(xiàn)了諸多問題，但海豚君仍然認(rèn)為，這本質(zhì)上還是端到端路線的固有缺陷，但在能跑通商業(yè)模式（特斯拉目前端到端路線的整體成本更低，以及技術(shù)路線的泛化強，可快速擴展到其他城市和地區(qū)）上仍然相比Waymo這種路線上可能性要高出很多。

而特斯拉之前的計劃是預(yù)計年底推廣至美國多個城市 (通用化端到端算法支持快速擴展到其他城市)，目標(biāo)是在幾個月內(nèi)達(dá)到1000輛Robotaxi，同時在地理范圍內(nèi)向美國的舊金山、洛杉磯和圣安東尼奧擴展，而按照特斯拉之前的規(guī)劃，預(yù)計明年下半年對報表端開始貢獻顯著影響。

此次業(yè)績會對這部分業(yè)務(wù)規(guī)劃基本不變，特斯拉正在推進舊金山，內(nèi)華達(dá)等多地監(jiān)管審批，目標(biāo)年底覆蓋美國約一半人口，服務(wù)區(qū)域和車型將呈現(xiàn)超指數(shù)級增長。

b. FSD業(yè)務(wù)上：時間拐點大概在今年四季度及明年年初實現(xiàn)下一代突破

目前特斯拉FSD（面向乘用車的智駕）仍然基于V13的軟件版本和HW4.0的硬件，而市場仍然非常期待特斯拉的下一代智駕版本的大更新，也是智駕端的再一次大的飛躍（參考特斯拉V12/V13版本直接切換到端到端路線，帶來性能的大幅躍升）：

市場仍然在期待軟件端的FSD 14.0版本以及硬件端的HW5.0版本, 而HW 5.0（最新叫AI 5）版本的硬件算力預(yù)計達(dá)到了2000+ TOPS以上，而相對于現(xiàn)有模型，其支持的FSD 14.0版本的模型參數(shù)將達(dá)到現(xiàn)在數(shù)倍，預(yù)計其性能表現(xiàn)會再次躍升一個臺階，從而帶動FSD滲透率的提升，以及Robotaxi的繼續(xù)擴展。

在進度方面，根據(jù)調(diào)研，目前計劃是2025年四季度開始推V14 alpha版內(nèi)部測試，2026年一季度正式推出V14正式版，馬斯克也在2025年股東大會中表示““HW 5.0 + V14 是通向L5的最后一塊拼圖，2026年特斯拉車主可在車內(nèi)睡覺。”

② Optimus業(yè)務(wù)上：2025年年末及2026年年初Gen 3首次開始量產(chǎn)

按照特斯拉在一季度電話會中的規(guī)劃，2025年底會有數(shù)千臺機器人在特斯拉工廠投入試用，有信心在 4-5 年內(nèi)實現(xiàn)年產(chǎn)量達(dá)到 100 萬臺，預(yù)計在 2029 年或 2030 年達(dá)成這一目標(biāo)。

而此次業(yè)績會增量信息提到Gen 3.0版本設(shè)計完善，3個月內(nèi)推出原型機，明年量產(chǎn)，目標(biāo)4年實現(xiàn)年產(chǎn)100萬臺，進度基本也和之前規(guī)劃一致。

根據(jù)調(diào)研，而Optimus預(yù)計在2025年10月AI DAY推出Gen-3代完整功能，Gen-3版本相比Gen-2版本實現(xiàn)了性能的大幅提升以及繼續(xù)降本（成本降幅預(yù)計達(dá)1.65萬美元），而在生產(chǎn)規(guī)劃上預(yù)計2026年一季度實現(xiàn)小批量試產(chǎn)，以及在2026年三季度開始大規(guī)模量產(chǎn)，所以這個量產(chǎn)和發(fā)布的拐點可能同樣也在四季度到來。

三、支出端：仍然在為AI的星辰大?？裢?/p>

特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費用15.9億，高于市場預(yù)期13.4億，仍然由于AI智能化投入以及新車系研發(fā)投入加大，而銷售與行政費用本季度13.7億，超出預(yù)期12.7億，主要由于Model Y Juniper上市的營銷投入。

最后由于毛利率端的超預(yù)期，抵消了經(jīng)營費用端的上行，整體經(jīng)營利潤本季度9億，環(huán)比提升2億，經(jīng)營利潤率4.1%，同樣環(huán)比上行了2個百分點。

而在自由現(xiàn)金流方面，本季度運營現(xiàn)金流由于基本面的轉(zhuǎn)好有所上行，但資本開支上仍然還在為AI業(yè)務(wù)狂投，本季度資本開支24億，繼續(xù)環(huán)比上行了9億！

特斯拉又在德州新增了1.6萬塊H200 GPU, 使Cortex訓(xùn)練集群達(dá)到了6.7萬塊等效H100的算力水平，仍然在為星辰大海業(yè)務(wù)大力狂投和買單！

最后雖然本季度的經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比上行了4億，但因為資本支出端環(huán)比上行9億，最后自由現(xiàn)金流仍然相比上季度賣車最爛期還要環(huán)比下滑了5億至1.5億。

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