編者按：本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

海豚在上篇對拉美最大互聯(lián)網(wǎng)公司Mercado Libre的覆蓋研究中主要探討了其兩大支柱中作為基石的電商業(yè)務。

然而對當前的Meli而言，另一支柱--金融業(yè)務或許是更能影響公司后續(xù)成長性，以及市值能否再上臺階的關鍵。因此在本篇中，海豚將詳細展開對公司金融業(yè)務的探討。

簡單來說，公司的金融業(yè)務由支付和信貸兩個大板塊構成，還有一項處在兩者中間地帶的數(shù)字錢包業(yè)務（兼具一些支付和信貸的功能）主要從商業(yè)邏輯的角度出發(fā)，關注公司是如何布局的這些行業(yè)，而這些業(yè)務又反過來給公司帶來了哪些價值。

以下為詳細分析

公司金融業(yè)務的基本介紹

由于金融業(yè)務普遍比較繁雜，作為后文分析的基礎，我們先簡要介紹一下Meli旗下金融業(yè)務的大體分類和細分業(yè)務構成，以及它們對應的變現(xiàn)盈利方式。海豚認為寬泛的大類上，Meli的金融業(yè)務可分為三類：

1）第一類，以支付流水為核心業(yè)務指標，以基于支付額一定比例的收費作為營收的支付性業(yè)務，更進一步可再細分為：

a. 在Meli自身電商體系內(nèi)產(chǎn)生的支付，對這部分支付額公司對商家和消費者都不額外收費, 支付手續(xù)費率已包含在對商家收取基于GMV的傭金內(nèi)。換言之，這部分支付在“名義上”不創(chuàng)造任何增量收入。

b. 服務于Meli電商體系外商家的支付服務，包括其他第三方線上平臺或者線下商戶。這部分業(yè)務即以支付額 * 一定支付手續(xù)費率進行變現(xiàn)，體現(xiàn)在金融服務收入內(nèi)（Financial service）。

c. 若消費者選擇“先買后付”（BNPL即分期付款），情況則會不同。首先，公司會對商家收取額外的貼現(xiàn)費用（公司墊資將全部貨款支付給商家），無論是體系內(nèi)外。

對消費者，常規(guī)情況下（及時按期還款），那么 “先買后付” 服務同樣是免費的。但若消費者逾期，未還的部分就會被視為消費者貸款，即信貸業(yè)務內(nèi)，產(chǎn)生利息收入。

2）第二類，以公司發(fā)放的未償還貸款余額為核心指標，以貸款額度 * 對應貸款利息率產(chǎn)生收入的信貸業(yè)務。

按發(fā)放貸款的對象和方式，可進一步細分：消費者貸款，包括先買后付和消費貸；對商家貸款，包括體系內(nèi)的電商商家，和支付服務觸達的體系外商家；信用卡貸款，指未在免息期內(nèi)全額償還欠款的部分；以及資產(chǎn)抵押貸款，目前主要是購車貸款。

3）第三類，是介于支付和信貸業(yè)務間的數(shù)字錢包業(yè)務，類似于國內(nèi)的支付寶App，允許使用者存入資金，進行各類轉賬、付款和理財?shù)雀鞣N功能，且絕大大部分功能對使用者是免費的。

另外海豚也提供了一個時間圖，供大家大致了解Meli進入上述各項業(yè)務的時間順序。

支付業(yè)務 – 不以賺錢為主要目的的流量入口

支付商業(yè)模式的簡單回顧

首先，我們簡要回顧下支付業(yè)務的商業(yè)模式。如下圖所展示，在現(xiàn)代支付體系下，支付服務的主要參與方包括：

a. 收單方（Merchant Acquirer），直接面向商戶、整個支付體系內(nèi)的前臺部門，即我們探討的Mercado Pago主要所屬的職能板塊。負責獲客，提供商戶使用的前端軟硬件工具（如POS機），并代整個支付體系向商家收取支付手續(xù)費；

b. 發(fā)卡機構：根據(jù)消費者實際選擇的支付方式（信用卡、借記卡或數(shù)字錢包），所對應的卡片發(fā)行方或數(shù)字錢包提供方，負責實際的資金管理和劃轉。是整個支付鏈條中占據(jù)最大價值的一方。

c. 卡組織等中間機構：如Visa/MasterCard等卡組織，和類似銀聯(lián)等中間清算機構，起鏈接“前臺”收單方和“后臺”發(fā)卡機構的中介職能。

而支付產(chǎn)業(yè)鏈的變現(xiàn)途徑簡單來說，即基于支付額向商戶收取一定比例的手續(xù)費率（術語稱為MDR，Merchant Discount Rate）。

以公式的形式，“支付服務收入 = 支付額 * 手續(xù)費率”，而這可以視為支付產(chǎn)業(yè)的 “第一性原理”，即在支付行業(yè)內(nèi)想獲取更多的收益，要么覆蓋更多的商家/場景以處理更多的支付金額，要么盡量提高自身能占有的費率。

支付的利潤空間并不高

關于支付規(guī)模的討論會在后文詳細展開，先從支付手續(xù)費率入手。由上文可見，因支付鏈條內(nèi)有包括收單方、發(fā)卡放、中介方等多個職能角色，名義上1%~5%左右的支付服務總費用率中，單純的收單方（不兼具其它職能）剔除需分配給其他職能方的分成后，能留存作為自身利潤的只占整體費率的一小部分--后文稱為凈費率。

仍以上圖在美國使用借記卡支付的情況為例，1.25%的總支付費率中收單方能留存的凈費率只有約47bps，占總費率的38%。

根據(jù)消費者選擇的支付方式不同，總支付費率和收單方能留存的凈費率都會隨之波動。整體上根據(jù)美國市場的行業(yè)慣例，收單方所能留存的凈費率占比一般為整體費率的20%~40%之間。

實際上，純粹的收單業(yè)務在整個支付鏈條中占據(jù)的價值量不高，其凈變現(xiàn)率在成熟市場一般僅中幾十個bps，在拉美等欠發(fā)達市場內(nèi)稍高但目前一般也不超過100bps。相比其他各類互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務（電商、網(wǎng)約車、外賣等等）至少幾到幾十個百分點的凈變現(xiàn)率，支付業(yè)務的利潤空間可謂相當?shù)汀?/p>

從上市公司披露的財務指標上同樣可見這個結論，雖然Meli自身并不單獨披露支付業(yè)務的利潤數(shù)據(jù)，但海豚其他覆蓋的公司中， Shopify的商家服務收入中約70%以上是支付手續(xù)收入，而其毛利率常年僅在35%~40%+之間波動，相比其他輕資產(chǎn)模式業(yè)務如廣告等動輒60%甚至更高的毛利率水平，支付業(yè)務的利潤率確實較低。

趨勢上，支付費率易降難漲

不僅橫向對比其行業(yè)來看，支付的利潤率明顯是偏低的；縱向角度從歷史經(jīng)驗看，通過提價釋放利潤率的故事在支付行業(yè)內(nèi)也不太成立。

支付行業(yè)實際普遍呈現(xiàn)隨著市場和公司越發(fā)成熟，行業(yè)和公司的凈變現(xiàn)率逐步走低的現(xiàn)象。根據(jù)巴西中央銀行披露的數(shù)據(jù)，在2009年到2018年間，以信用卡支付凈變現(xiàn)率從1.4%下降到0.88%（53bps），以借記卡支付情況下也走低了20bps。

18年之后至今，雖然海豚沒有看到類似的行業(yè)數(shù)據(jù)，但根據(jù)各主要收單公司公布的費率對比，多數(shù)情況下2025年的費率相比2022年還是走低的。整體上支付手續(xù)費率仍保持著下行趨勢，但下行的幅度有所趨緩。

1）同質(zhì)化、工具性的商業(yè)模式注定難提價

導致支付手續(xù)費率易降難升背后的原因不少，海豚本文重點強調(diào)下支付行業(yè)自身的商業(yè)模式造成的影響：

a. 支付的工具屬性很強，追求的是簡潔、高效、“無感”。出于這個核心目的，支付并不適合以“花里胡哨”的附加服務來形成差異化，因此支付天然是高度同質(zhì)化的。

b. 由開篇提到的支付全鏈路可見，支付收單本質(zhì)是通道型業(yè)務，其主要價值就是招攬商戶，起流量和業(yè)務入口的作用。

實際的支付處理功能則普遍是由少數(shù)幾個共享的上游服務商（Merchant Processor）提供。而支付的底層的技術和基礎設施多數(shù)情況下也是同質(zhì)的。

以美國市場作為驗證，收單行業(yè)的市占率是相當分散的，門檻相對較低（只要能招攬到商戶就行）。相比之下中臺的支付處理市場則相當集中，前兩大玩家就占據(jù)越一半的份額。因此，多數(shù)情況下支付收單方相比其上游的議價能力是弱勢方。

既然支付收單本身難以形成明顯的差異化，市占率比較分散，在整個支付鏈條中的價值和議價權都相對較低，且如何招攬更多的使用商戶是其核心職能。

那么 “價格戰(zhàn)”--即支付費率顯然是支付收單業(yè)內(nèi)最行之有效，也最直接能讓商戶感知的競爭方式。即便隨著規(guī)模效率和技術的提升，完成支付所需的成本邊際下滑，支付商們也會更傾向于將這部分利益讓渡給用戶，來增強自身的競爭優(yōu)勢。

由此，我們可以對支付收單行業(yè)得出兩個關鍵結論：

1）支付業(yè)務走不通靠持續(xù)提高手續(xù)費率來推動收入和利潤增長的路徑，只能走覆蓋更多商戶，由量驅動的“薄利多銷”路徑；

2）支付業(yè)務的“通道型業(yè)務”本質(zhì)，一方面注定了該業(yè)務自身難有多大的盈利空間，但更大的價值可以體現(xiàn)在獲得更多用戶規(guī)模和用戶數(shù)據(jù)的導流做，更多的變現(xiàn)可以在支付之外實現(xiàn)。

支付用戶的增長--體系內(nèi)已充分滲透

由前文可見，公司支付業(yè)務的增長基本要靠覆蓋的商戶數(shù)量來驅動，那么從這個角度看Mercardo Pago還有多少空間？

首先，其電商生態(tài)內(nèi)的商戶和支付行為已基本被Pago完全滲透。生態(tài)內(nèi)支付額已大體隨著Meli電商生態(tài)內(nèi)的交易額等比例增長，不再能通過滲透率的提升來杠桿放大體系內(nèi)支付額的增速。

根據(jù)披露，自2003年支付功能上線，至2022年平臺內(nèi)支付額占成交額的滲透率已達100%以上（GMV指標不包括非電商業(yè)務的成交額，因此GTV/GMV會超過100%）。增速上，也可見2020年開始體系內(nèi)GTV的增速已基本和GMV增速趨于一致。

由于支付行業(yè)的高度同質(zhì)性，海豚一直認為核心的競爭壁壘是在于如何覆蓋并綁定更多的用戶和支付場景。那么顯然公司自身的電商體系，為其支付業(yè)務提供了基本盤的用戶和商家群體，也創(chuàng)造了不會被競爭對手搶走的線上支付場景。這是公司拓展其他支付和金融業(yè)務的基礎。

不過從未來的角度出發(fā)，在Meli電商生態(tài)內(nèi)的商家早已完全被Pago滲透完畢的情況下，體系外的商家的增長顯然是更關鍵的問題。

體系外支付高速增長，但更多是行業(yè)紅利，Meli難言有獨特優(yōu)勢

部分出于線上支付功能的自然衍生，部分出于對平臺內(nèi)支付滲透率即將見頂?shù)念A判。Meli是在2015年下半年和2016年四季度分別于巴西和阿根廷這兩個市場推出mPOS業(yè)務，切入線下支付，開始加速體系外支付業(yè)務的增長。

根據(jù)公司的披露，在2015~2024的十年間，體系外支付額的占比快速從16%拉升到72%，且“巧合”地在體系內(nèi)支付滲透率逼近100%的2020年前后，體系外支付占比正巧過半及時接過了繼續(xù)推動整體支付額保持較高增長的職責。

不過，也能看到從2022年開始，體系外支付額的增速也開始明顯下臺階，較先前動輒大幾十%以上的增速放緩到30%~40%左右。（當然較體系內(nèi)增速還是明顯領跑的）。因此下一個問題是，Meli在體系外支付上還有多大的增長空間？

進一步細分體系外支付的構成，大體可以分為三類：a. 在體系外其他線上平臺內(nèi)的支付，b. 商家使用Meli的mPOS設備在線下完成的支付，c. 消費者使用Meli旗下電子錢包完成的支付，包括二維碼向商家付款、P2P轉賬/收款、支付水電等賬單等。

不過，其中只有二維碼支付是收取常規(guī)支付手續(xù)費的收單型支付（Acquiring Payment），其他非P2B的支付則沒有或只有很低用于覆蓋成本的手續(xù)費。

根據(jù)公司早年間的披露并結合賣方的預測，線下支付（mPOS）和數(shù)字錢包自推出后，在體系外支付額中的比重快速上升，從2017年的合計30%到2022年的超80%。而體系外線上支付的比重連年下滑，重要性相對較低。

因此，使用場景更廣泛的線下支付和數(shù)字錢包是更關鍵的增長方向（畢竟拉美地區(qū)的線上消費滲透率仍僅有15%上下）。

另外，雖然下圖顯示數(shù)字錢包的支付份額比重更大，但如前文所述，數(shù)字錢包的支付額中大部分是幾乎無利可圖的非收單型支付，更多是起引流和增強使用者粘性的功能。

2) 那么在線下支付這個更分散、更同質(zhì)的行業(yè)內(nèi)，Meli的競爭力如何？首先由于體現(xiàn)整個拉美地區(qū)支付行業(yè)的數(shù)據(jù)相對匱乏，我們專注于該地區(qū)的最大單一國家市場--巴西。

行業(yè)體量上，僅考慮刷卡支付，巴西支付市場的整體規(guī)模略超4.1萬億巴西里拉，對應近$7600億。走出疫情后的高速增長期后，近兩年刷卡支付額的整體增速回落到約10%左右。

競爭格局上，目前巴西支付行業(yè)內(nèi)，有5個主要的支付收單商，可以大致區(qū)分為兩類：a. 第一類是由傳統(tǒng)金融機構控制的收單商，包括Cielo，Rede和Getnet，他們背后的主要投資/控制人都是巴西頭部的大銀行；b. 第二類無金融背景，跨界進入支付的Fintech型支付收單商，包括Meli旗下的Pago，以及PagBank 和 Stone。

從下圖市占率的演變趨勢能清晰的看到，在2016年時收單市場近乎被金融背景的傳統(tǒng)收單機構所壟斷，僅Rede + Cielo兩家公司合計就占據(jù)了約80%的市場份額。

但隨著Fintech支付公司加速進入市場，Pago + PagSeguro +Stone 三家的合計市場份額，從2016年時的僅3.5%到2024年已達近30%。近幾年來Fintech類支付公司快速搶占市場份額的趨勢非常明顯。

大邏輯上，F(xiàn)intech公司能夠快速搶占份額的主要原因，是老生常談的傳統(tǒng)金融機構對小微商戶的覆蓋和服務意愿較低，并且傳統(tǒng)機構較高的POS機等硬件價格也限制了小微商戶們采用這些服務。

而Pago和PagS等新興支付結構的入門款POS機價格僅BRL40，遠低于傳統(tǒng)POS機至少BRL 200以上的價格，大幅降低商戶使用POS服務的入門成本。對此我們不詳細討論。

但是也能看到，在上述三家新興支付公司內(nèi)部，Meli旗下的Pago的份額目前是最低的。根據(jù)外資行的測算，2024年Mercado Pago在巴西市場的支付規(guī)模大約是PagS和Stone規(guī)模的60%。

且上述Mercado Pago的支付額中約40%是來自體系內(nèi)的，因此若只看體系外支付的體量，Pago大約只有同行體量的不足40%。

并且，雖然Pago目前在巴西的份額和規(guī)模仍明顯更低，2022年以來Pago在巴西支付額的增速相比同行也并沒有明顯優(yōu)勢。從結果上看，Meli過去在支付業(yè)務上的不俗增長，更多是隨著Fintech類支付上搶占中小微商家的市場紅利，并沒有展現(xiàn)出顯著強于其他新興Fintech支付商的獨特優(yōu)勢。不過由于支付行業(yè)的天然高同質(zhì)，這種情況也并不意外。

負責賺錢的信貸業(yè)務，高利潤與高風險并存

如上文的分析，純粹支付收單業(yè)務自身的盈利空間并不很大，對公司價值更在于觸達更多的消費者和商家，尤其是體系外的，并通過支付的高頻使用場景，黏住這些消費者和商家。

而“變現(xiàn)”和“賺錢”則是由另兩條路徑實現(xiàn)：a. 一是沿著支付鏈條向上，從單純的收單商向上游，切入在支付鏈條中占據(jù)最大價值量的“發(fā)卡方”角色，推出了數(shù)字錢包/電子賬戶功能和與之綁定的借記卡/信用卡；b. 另一條則是金融業(yè)務中最“簡單暴力”的賺錢方式，即信貸業(yè)務。

錢包業(yè)務--同樣不以賺錢為目的

如前文所述， Meli在2018年推出并逐步完善了數(shù)字錢包/電子銀行的服務，介于支付與貸款業(yè)務的中間地帶。海豚認為，和支付類似，數(shù)字錢包同樣不以“賺錢”為主要目的，更多價值一方面在于增強消費者和商家對Meli的粘性，以及為公司累計更多的商家和用戶支付和消費數(shù)據(jù)，為信貸業(yè)務的展開提供基礎。

甚至，對從消費者或者商家存入數(shù)字錢包內(nèi)的流動資金產(chǎn)生的利息收入，這對金融企業(yè)可謂是“白送”的收益，目前包括Meli在內(nèi)的拉美電子錢包運營商普遍將這些利息全額返還給用戶，以作為吸引用戶的手段。

另外值得注意的是，在電子賬戶上線之后，公司在部分市場也推出了與賬戶綁定的借記卡和信用卡。使用這些銀行卡支付對消費者同樣是免費的，（但公司作為發(fā)卡方可以從商家收單方那獲得支付手續(xù)收入的分成）。

不過若借款逾期則就會產(chǎn)生利息費用，這與后文的貸款業(yè)務有關。

根據(jù)公司的披露，截至2Q25公司金融業(yè)務的月活用戶已達近6800萬，已達其電商業(yè)務季度活躍用戶體量的95%以上。其中按公司在4Q23的最后一次披露，公司的數(shù)字錢包用戶規(guī)模為3000萬，占當時整體金融業(yè)務月活的近57%。

并且由于金融活躍口徑更嚴格，若采取相同口徑，金融業(yè)務的用戶數(shù)量大概率是已經(jīng)反超了電商業(yè)務。雖然公司的電商用戶量和金融用戶之見勢必存在一定重合，不能簡單理解為全部是增量用戶。

但金融業(yè)務的活躍用戶體量已超過電商業(yè)務，且支付和數(shù)字錢包的使用頻次邏輯上顯然高于電商，這正式是支付和錢包業(yè)務對集團的“額外價值”所在。

信貸確實能賺錢，但也有風險

1）凈息差高達20%以上，在拉美信貸確實“暴利”

前文的分析中，我們多次強調(diào)了Meli整個金融業(yè)務板塊的變現(xiàn)和賺錢主要依靠于信貸業(yè)務，那么信貸業(yè)務的利潤空間到底有多高，是否值得公司“苦心”布局支付和數(shù)字錢包業(yè)務為信貸業(yè)務打基礎？

為了解答這個問題，需要引入公司用以衡量其信貸業(yè)務利潤的一個指標—即NIMAL（net interest margin after loss）= 公司信貸業(yè)務的平均年化利率 - 公司的資金成本 – 風險/壞賬成本（公司提前計提的壞賬損失預備，一般高于實際的壞賬金額）。

以這個指標看，公司的信貸業(yè)務的利潤率雖然在近年來有所下降（因信貸組合構成的變動），也仍高達20%左右。再次強調(diào)，這是扣除了資金和壞賬成本后凈利差，可見在拉美地區(qū)的借貸業(yè)務確實屬于暴利。

從貢獻利潤的絕對值上，雖然公司不拆分披露各板塊單獨的盈利情況，以上述的NIMAL乘以對應的未收回貸款余額，可以近似作為公司信貸業(yè)務的利潤，在2024年該利潤約為15億美元。

從集團整的視角出發(fā)，信貸業(yè)務貢獻的利潤是多是寡，有兩個角度：

a. 更樂觀的、從邊際增量的角度，直接對比集團整體的經(jīng)營利潤和信貸業(yè)務的NIMAL利潤?？梢钥吹皆?020年其他業(yè)務的利潤率尚未優(yōu)化時，信貸業(yè)務貢獻了集團整體90%以上的利潤。

即便近幾年隨著其他業(yè)務的利潤率改善，信貸業(yè)務在過去2個年度貢獻了集團整體經(jīng)營利潤的60%左右。

這個視角下清晰體現(xiàn)了信貸業(yè)務對集團整體盈利的重要性。不過這個視角背后假設的是除了由信貸業(yè)務產(chǎn)生的壞賬計提外，信貸業(yè)務不分擔集團的其他如營銷、管理和研發(fā)成本。

b. 更中性和公允的視角下，對比集團整體毛利潤扣除壞賬計提后和信貸業(yè)務的NIMAL利潤，那么自2022年以來信貸業(yè)務相對穩(wěn)定的貢獻了集團整體利潤略的超20%。

這個視角下，雖然不再是貢獻了集團半數(shù)以上的利潤，但對一個尚在早期發(fā)展階段的業(yè)務來說，仍可見信貸業(yè)務的盈利能力很高，后續(xù)隨著信貸業(yè)務規(guī)模的增長，對集團盈利的拉動效果和空間相當可觀。

2）信用卡貸款已成信貸業(yè)務增長主力

由上文可見拉美信貸業(yè)務的盈利空間確實可觀，只要能做大貸款規(guī)模，可謂“利潤滾滾而來”。那么公司貸款規(guī)模的實際增長情況如何？

根據(jù)公司的披露，截至2Q25公司表內(nèi)的未收回貸款總額約為$93.5億，較去年同期增長超90%，依然在高速增長趨勢內(nèi)。

結構上，按公司的分類方式，公司發(fā)放的貸款可分為四類：a. 對商家的經(jīng)營貸款，b. 對消費者貸款，包括BNPL先買后付和常規(guī)的消費貸，c. 獨立拆分出來的信用卡貸款，d. 占比很小的資產(chǎn)抵押貸款，主要為購車貸。

從最新數(shù)據(jù)可以看到，目前信用卡貸款體量最大、增長最快、也最重要的細分類別，這呼應了前文提到的公司提供支付和電子賬戶功能的意義。

3）貸款業(yè)務更多靠用戶量的增長，而非平均貸款額的提升推動

進一步拆解上述各細分貸款類別不同表現(xiàn)的原因，和驅動他們的增長因素。首先從公司披露的平均貸款規(guī)模數(shù)據(jù)可以看到以下幾點：

a. Meli各類貸款的單用戶平均借款規(guī)模都相對偏低，消費貸和信用卡貸款的平均規(guī)模在$200~$400左右，即便是商家貸的平均規(guī)模也不超過$500，體現(xiàn)出Meli服務的商家和消費者貸款用戶應當主要是常規(guī)銀行不太覆蓋的較低收入居民和小微商家。

b. 趨勢上，除了信用卡貸款的平均規(guī)模有明顯和持續(xù)的走高趨勢外，商家和消費貸的人均規(guī)模甚至曾經(jīng)呈下降趨勢，在近幾個季度才有觸底回升的趨勢。

這意味著，Meli貸款業(yè)務總規(guī)模的增長絕大部分是由貸款用戶的數(shù)量增長驅動的，而不太靠平均貸款規(guī)模的提升驅動。再度驗證了通過電商和其他金融業(yè)務獲客的重要性。

c. 商家貸款的平均規(guī)模一度跳水的背后原因是，主要是因為結構上平均借款更多的線上商家貸款業(yè)務增長有限，而平均借款規(guī)模更小的線下商家則增長的更迅速。

實際這也體現(xiàn)出公司商家借貸業(yè)務發(fā)展不好的背后原因之一--越大約成熟的商家且借款渠道更多，更能接觸傳統(tǒng)金融機構，并不依靠于向Meli這些新興Fintech機構貸款。

從借貸用戶數(shù)量上看：

a. 消費貸的用戶體量最大，在2Q25已達2050萬人，占到公司季度活躍電商買家數(shù)量的約1/3。不過，這也因為消費貸款中近一半是消費者在線上平臺內(nèi)購物使用的先買后付功能。

b. 雖然信用卡用戶的體量仍只有消費貸的一半，但信用卡貸款用戶的增長更快，2Q22到2Q25三年間用戶規(guī)模增長了約2x，而消費貸用戶則只增長了1x。再疊加信用卡的平均貸款規(guī)模同期也增長了約1.4x，而消費貸平均規(guī)模變化不大，因此信用卡貸款的體量因此反超了消費貸。

4）市占率僅1%、空間無比巨大，但信貸不能完全規(guī)模為導向

從市占率和行業(yè)規(guī)模上，根據(jù)某巴西本地券商的測算，單看巴西這一國市場，在24年底Meli各細分類別的貸款規(guī)模占對應類別貸款總市場規(guī)模的比重都僅為低個位數(shù)%，各個類別合計加總后Meli的市場份額也僅1%。

由此可見，Meli貸款業(yè)務的潛在市場空間非常巨大， 即便公司后續(xù)只吃掉比如5%的市場份額，相對目前而言也是數(shù)倍的增長空間。因此，公司信貸業(yè)務的增長空間應當是不成問題的。

而然，不同于輕資產(chǎn)的支付業(yè)務，獲取更大的規(guī)模和更多的用戶是其主要目標，Meli的信貸業(yè)務則并不能簡單的以規(guī)模為導向。

5）MELI的信貸是自擔風險的重資產(chǎn)模式

Meli的信貸業(yè)務不能簡單追求規(guī)模背后的原因是，公司的信貸業(yè)務商業(yè)模式是由Meli自身作為放貸主體，需主要由自身承擔信用風險并管理資金來源的重資產(chǎn)業(yè)務。

而非主要由其他金融機構提供資金并承擔信用風險，Meli自身主要起渠道作用的輕資產(chǎn)模式。上述提到的未收回貸款余額全部是直接反映在公司BS報表上的表內(nèi)業(yè)務。（粗看公司資產(chǎn)負債表上的未收回貸款額較低，但這是因為其中剔除了已經(jīng)計提的壞賬損失）。

一方面，這種重資產(chǎn)模式讓公司能夠全額賺到之前提到的20%以上的凈息差，而非僅僅的渠道費，明顯提高了公司信貸業(yè)務的盈利空間；但另一方面，這也意味著公司要承擔更高的信用錯配風險。

體現(xiàn)在公司的BS表上，可以清晰的看到，隨著公司放出貸款余額的走高，公司向金融機構的借款同樣快速走高。

并且也能看到，公司欠金融機構的貸款總額是明顯高于公司收回的貸款余額的。

以2024年底的數(shù)據(jù)為例，公司合計待收回貸款余額約$4900億，但欠金融機構的貸款總額則近$5800億。

這個差額反映的就是，一旦借款用戶無法償還Meli的貸款，那么這部分金額會作為壞賬損失，從公司的應收貸款賬目上移除，但對應的公司欠金融機構的錢卻并不會因此減少分毫。

也因此，不同于國內(nèi)的電商公司每一個賬上都“躺著”數(shù)千億人民幣的凈現(xiàn)金，Meli卻不僅沒有凈現(xiàn)金反而在2Q25時有約38億的凈負債。這對電商公司是非常罕見的。

因此，如果風險管理失控，目前公司管理近100億的貸款余額一旦產(chǎn)生了預料外的壞賬損失，對公司的盈利、資產(chǎn)負債表、和現(xiàn)金流都會產(chǎn)生巨大的壓力。

6）高收益與高風險并存的生意

那么上述壞賬風險到底有多高，在公司信貸業(yè)務的UE模型內(nèi)有多大的影響？我們根據(jù)公司披露的NIMAL、利息收入和壞賬支出計提，構建了公司信貸業(yè)務的NIMAL構成。

a. 首先NIMAL較高的最根本原因，是拉美地區(qū)貸款利率非常高，按利息收入/未收回貸款余額計算出Meli的貸款毛利息率即便近期有所下降（部分因信用卡貸款比重的上升）但目前也仍有約60%左右。

一方面這是因為Meli服務的用戶群體相對信用質(zhì)量較差。另一方面，拉美地區(qū)因較高的通脹和不穩(wěn)定的經(jīng)濟情況，市場整體的利息率本就很高。根據(jù)巴西央行公布的數(shù)據(jù)，巴西市場近10年平均的借貸利率就在高達40%~70%的區(qū)間內(nèi)波動。

b. 然而Meli自身的資金成本則相當?shù)?，與成熟市場的貸款利率相當。根據(jù)我們的測算，Meli的資金成本一直僅在個位數(shù)%的范圍內(nèi)波動。

因此，Meli貸款業(yè)務的巨量利潤空間的底層來源就是，拉美普通消費者或商家面臨的極高的利率，和Meli作為巨頭公司能在拉美當?shù)啬酥寥蚴袌鰞?nèi)能獲得的低成本資金，這兩者間的息差。

c. 實際上，Meli信貸業(yè)務的主要成本實際就是對壞賬損失的計提。按我們的測算，公司每季度計提的壞賬損失年化后占未收回貸款額的比重目前略高于30%（公司計提的壞賬損失會略高于實際壞賬額）。公司自身披露的超90天的壞賬比重近幾個季度穩(wěn)定在20%左右。

當然公司這么高的壞賬比率和其主要服務的用戶群體是密切相關的，既然是傳統(tǒng)銀行不太覆蓋的低信用質(zhì)量客群為主要服務對象，那么在享受高利息率的同時高壞賬率也難以避免。

但好在拉美地區(qū)極高的利率水平，給了Meli能承擔如此高壞賬比例的空間，甚至還能給自身留下20%的凈息差。從這角度看，若后續(xù)公司能夠提高信用分析能力，壓降壞賬比率，公司目前已很高的凈息差就還能有不小的提升空間。

小結

總結上文對Meli金融業(yè)務的介紹和分析，可以看到公司在各個業(yè)務細分業(yè)務線上的布局可以稱的上是相符形成，各有各的價值所在。

1）支付業(yè)務雖然不是一個能賺錢的業(yè)務，且高度同質(zhì)化，很難形成有效的壁壘，海豚也不認為說Meli在商戶支付上能做到明顯差異化的行業(yè)龍頭。

但支付的價值不僅在于支付，其輕資產(chǎn)、通道性的業(yè)務模式，讓公司在無需承擔多少資金投入和風險的情況下，獲得了消費者和商家的高頻消費信息，和用戶們高頻使用公司金融業(yè)務的習慣心智。

起到了一個能自身為此盈虧平衡或微利的同時，將集團的用戶群體破圈出電商業(yè)務，并持續(xù)導流的功能。

2）而面對支付業(yè)務難賺錢的問題，和其能導流的價值。公司則相當有戰(zhàn)略眼光的衍生出了兩條更改好的變現(xiàn)路徑。一個是從商家端支付擴展到消費者端的支付—即數(shù)字錢包和銀行卡業(yè)務。另一條則是最簡單直接的信貸業(yè)務。

由上文可見，拉美地區(qū)的信貸業(yè)務的利潤空間確實極高（凈息差高達20%以上），但增長需要由更多的借款用戶和商家數(shù)量來驅動。

而在如何獲客的問題上，公司之前的電商、支付和數(shù)字錢包的布局則都能夠給信貸業(yè)務帶來大量低獲客成本的潛在用戶。幫助公司的信貸業(yè)務在短時間內(nèi)高速成長。

考慮到目前公司無利在拉美支付還是借貸市場內(nèi)的市占率都仍很低，若目前支付引流、借貸變現(xiàn)的飛輪能夠繼續(xù)運轉，帶動信貸業(yè)務體量繼續(xù)快速成長。

同時，公司能夠繼續(xù)優(yōu)化其風險管理能力，壓低壞賬比率，那么信貸業(yè)務的利潤率也會有很大空間，其利潤彈性無疑是非常巨大的。

在最后一篇，海豚將結合公司的電商業(yè)務和金融業(yè)務各自的收入和利潤前景，做出估值和投資邏輯的判讀。

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