編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

戴爾公司 (DELL.N) 北京時(shí)間 8 月 29 日凌晨，美股盤(pán)后發(fā)布 2026 財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 7 月）：

1.核心業(yè)績(jī)：本季度收入 297 億美元，同比增長(zhǎng) 19%，好于市場(chǎng)預(yù)期（291 億美元）。公司本季度同比增長(zhǎng)將近 50 億美元的收入，基本都來(lái)自于 AI 服務(wù)器出貨的貢獻(xiàn)。公司本季度毛利率 18.3%，同比下滑 2.9pct，低于市場(chǎng)預(yù)期（19.4%）。

相比于服務(wù)收入，AI 服務(wù)器等產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低，隨著 AI 服務(wù)器等產(chǎn)品的收入增加，結(jié)構(gòu)性拉低了整體毛利率。

2.ISG 業(yè)務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施解決方案）：戴爾科技本季度收入 168 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 65 億美元，好于市場(chǎng)預(yù)期（159 億美元）。本季度的環(huán)比增量，都來(lái)自于 AI 服務(wù)器的帶動(dòng)。

①AI 服務(wù)器部分：由于公司上季度的積壓訂單達(dá)到 144 億美元，市場(chǎng)普遍將本季度的 AI 收入提升至 70 億美元，實(shí)際上公司交出了 82 億美元的表現(xiàn)，還是好于預(yù)期的；

②其他部分：除 AI 服務(wù)器以外，ISG 其他業(yè)務(wù)大約貢獻(xiàn)了 47 億美元收入，環(huán)比增長(zhǎng) 5%。其中傳統(tǒng)服務(wù)器業(yè)務(wù)受季節(jié)性因素有所提升，而存儲(chǔ)業(yè)務(wù)環(huán)比有所回落。

3.CSG 業(yè)務(wù)（客戶(hù)端解決方案）：本季度收入 125 億美元，同比基本持平，低于市場(chǎng)預(yù)期（128 億美元）。在 CSG 業(yè)務(wù)中，主要受 PC 個(gè)人電腦相關(guān)需求的影響。結(jié)合 PC 市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，戴爾公司本季度出貨量同比略有下滑，在全球市場(chǎng)中依然排在第三位。

具體來(lái)看：戴爾公司的客戶(hù)端業(yè)務(wù)仍以商用客戶(hù)為主。本季度商用客戶(hù)收入為 107 億美元，同比增長(zhǎng) 2%；而個(gè)人消費(fèi)者端的收入僅為 17 億美元，同比下滑 7%。

4.戴爾公司指引：

①季度指引：下季度收入 265-275 億美元，略好于市場(chǎng)預(yù)期 265 億美元。二季度的收入增量，主要受大量 AI 服務(wù)器積壓訂單集中出貨的帶動(dòng)。

而當(dāng)前公司積壓訂單已經(jīng)明顯回落，下季度收入端也將有所下滑。公司下季度 EPS（GAAP）為 2.1 美元，環(huán)比增長(zhǎng)，主要來(lái)自于毛利率回升的帶動(dòng)。

②全年指引：公司也給出了 1050-1090 億美元的全年指引，較此前指引上調(diào)了 40 億美元。由此可以推測(cè)出公司預(yù)期下半年的營(yíng)收區(qū)間在 518-558 億美元，單獨(dú)四季度收入大約在 258-298 億美元附近。

相比于去年的全年收入，由于其他業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，收入增量基本都來(lái)自于 AI 服務(wù)器的貢獻(xiàn)。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：“曇花一現(xiàn)” 的集中交付，增長(zhǎng)持續(xù)性還需觀(guān)察

戴爾公司本季度營(yíng)收端表現(xiàn)還不錯(cuò)，但毛利率走低也直接壓制了利潤(rùn)端的釋放。公司本季度的收入增量基本都來(lái)自于 AI 服務(wù)器的帶動(dòng)，但同時(shí)也導(dǎo)致公司整體毛利率的下滑。

戴爾公司給出的指引表現(xiàn)還不錯(cuò)，但也談不上 “亮眼”。公司預(yù)計(jì)下季度收入 265-275 億美元，略好于市場(chǎng)預(yù)期（265 億美元）。由于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)，AI 服務(wù)器是公司收入端最大的影響項(xiàng)。結(jié)合指引來(lái)看，AI 服務(wù)器在經(jīng)歷二季度的密集出貨后，三四季度的表現(xiàn)將出現(xiàn)回落。

由于戴爾的 CSG 業(yè)務(wù)以 PC 個(gè)人電腦為主，而在當(dāng)前 AI PC 還未迎來(lái)爆發(fā)的情況下，市場(chǎng)對(duì)于公司的關(guān)注點(diǎn)就是ISG 業(yè)務(wù)中 AI 服務(wù)器的表現(xiàn)。

①AI 服務(wù)器的本季度表現(xiàn)：由于上季度公司 AI 服務(wù)器的積壓訂單有 144 億美元，環(huán)比增加了 100 多億美元，因而市場(chǎng)在財(cái)報(bào)前對(duì)于公司本季度 AI 服務(wù)器收入的預(yù)期已經(jīng)提高到了 70 億美元。而最后公司交出了 82 億美元的成績(jī)，還是好于預(yù)期的。

而具體來(lái)看，海豚君認(rèn)為公司本季度 AI 服務(wù)器收入增長(zhǎng)來(lái)自于出貨量的大幅提升（集中交付），而出貨均價(jià)環(huán)比波動(dòng)不大。

②A(yíng)I 服務(wù)器的下季度預(yù)期：在二季度進(jìn)行集中交付后，公司本季度 AI 服務(wù)器的積壓訂單降至 117 億美元，但仍處于較高的水位。按當(dāng)前這個(gè)積壓訂單，海豚君預(yù)期下季度公司 AI 服務(wù)器的收入仍有將近 60 億美元。

公司在本次財(cái)報(bào)后將 AI 服務(wù)器全年收入目標(biāo)從 150 億美元提升至 200 億美元，海豚君預(yù)估四季度的 AI 服務(wù)器收入將繼續(xù)回落至 45 億美元。

戴爾公司本季度 “暴增” 的 AI 服務(wù)器收入，更像是一次性的 “集中交付” 行為，而后續(xù)季度 AI 積壓訂單和收入都將呈現(xiàn)回落的表現(xiàn)。即使本季度 AI 單季度收入超出了市場(chǎng)預(yù)期（+10 億美元），但隨后兩個(gè)季度相關(guān)收入的持續(xù)下滑，依然會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)性的信心。

結(jié)合公司上調(diào)后的全年預(yù)期（1050-1090 億美元）看，公司今年收入端的上漲大約有 100 億美元。這百億美元的增量，基本都來(lái)自于 AI 服務(wù)器收入的增長(zhǎng)（2025 財(cái)年 99 億美元-2026 財(cái)年 200 億美元），而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及客戶(hù)端產(chǎn)品基本持平。

戴爾公司本身每年有將近 1000 億美元的營(yíng)收規(guī)模，即使 AI 服務(wù)器收入在今年翻倍，也只能貢獻(xiàn)整體收入大約 10% 的增長(zhǎng)。如果后續(xù) AI 服務(wù)器業(yè)務(wù)的增速進(jìn)一步放緩，那么公司又將回到不增長(zhǎng)的 “窘境”。

結(jié)合公司當(dāng)前市值（910 億美元）來(lái)看，大約對(duì)應(yīng) 2026 財(cái)年凈利潤(rùn)約為 13.5 倍 PE（假定營(yíng)收 +13%，毛利率 20.3%，稅率 16.7%）。在 AI 服務(wù)器賽道中，戴爾公司這樣的估值看似不高，但其實(shí)公司本身的整體增速也并不快。

即使在 AI 服務(wù)器出貨增長(zhǎng)的情況下，戴爾公司給自身的長(zhǎng)期營(yíng)收增速也僅有 3-4%。ISG 業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，在近兩個(gè)季度已經(jīng)回落至 10% 以下。換句話(huà)說(shuō)，即使 AI 業(yè)務(wù)放量，在這么低的利潤(rùn)率情況下，也很難帶來(lái)利潤(rùn)端的大量釋放。

整體來(lái)看，戴爾本次財(cái)報(bào)和指引的收入端情況都達(dá)到了市場(chǎng)預(yù)期，然而毛利率下滑還是會(huì)影響最終利潤(rùn)端的表現(xiàn)。

AI 服務(wù)器收入二季度達(dá)到了 82 億美元，但后續(xù)三四季度 AI 服務(wù)器收入都將出現(xiàn)下滑，這更像是 “曇花一現(xiàn)” 的集中交付行為。公司整體增速再次回到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，那么當(dāng)前的 PE 倍數(shù)也顯得相對(duì)合理。

如果公司想向上突破當(dāng)前估值水位，還需要給出更多成長(zhǎng)性看點(diǎn)，比如 AI 服務(wù)器環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)、AI PC 放量等超預(yù)期的表現(xiàn)。

以下是海豚君關(guān)于戴爾公司（DELL.N）的數(shù)據(jù)圖表：

本文為專(zhuān)欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。