編者按：本文來自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時(shí)間2025年5月8日晚，港股盤后發(fā)布2025年度第一季度財(cái)報(bào)（截至2025年3月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績：毛利率還不錯(cuò)，收入端表現(xiàn)不佳。中芯國際在2025年第一季度實(shí)現(xiàn)收入22.47億美元，環(huán)比提升1.8%，低于指引區(qū)間（環(huán)比增長6-8%），低于市場預(yù)期（23.6億美元）。公司在2025年第一季度毛利率22.5%，超指引區(qū)間上限（19-21%），好于市場一致預(yù)期（19.1%）。公司本季度業(yè)績?cè)鲩L，主要是消費(fèi)電子、汽車及工業(yè)等客戶對(duì)8寸晶圓提前備貨的帶動(dòng)。

2、細(xì)觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過量價(jià)分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自于晶圓出貨量的增加，產(chǎn)品均價(jià)出現(xiàn)回落。受8寸晶圓提前備貨的影響，公司本季度8寸晶圓出貨占比提升，結(jié)構(gòu)性拉低了產(chǎn)品均價(jià)。公司本季度產(chǎn)品出貨量環(huán)比增長15%，而產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比下滑11.5%。

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：消費(fèi)電子和工業(yè)及汽車是主要增長來源。受國補(bǔ)政策的推動(dòng)，公司的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)收入本季度環(huán)比增長5.8%，已經(jīng)站穩(wěn)在8億美元以上。工業(yè)及汽車的收入份額持續(xù)提升，本季度達(dá)到了9.6%。本季度美國區(qū)和亞歐區(qū)收入都有提升，而中國區(qū)收入占比回落至84%。海豚君認(rèn)為在主要受關(guān)稅等因素影響下，部分海外客戶進(jìn)行了提前備貨。

4、下季度指引：中芯國際預(yù)期2025年第二季度收入環(huán)比下滑4-6%，對(duì)應(yīng)21.1-21.6億美元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期（24.3億美元）；毛利率18-20%，低于市場預(yù)期（21.3%）。

海豚君整體觀點(diǎn)：財(cái)報(bào)不太理想，指引更是“慘淡”

雖然中芯國際本季度毛利率仍有不錯(cuò)表現(xiàn)，但收入端明顯低于此前指引預(yù)期。具體來看，公司本季度晶圓出貨量環(huán)比增長15.1%，而產(chǎn)品均價(jià)卻出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑。這主要是公司本季度8寸晶圓出貨增加，結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)產(chǎn)品均價(jià)的回落。在產(chǎn)品均價(jià)下滑的情況下，毛利率仍能維持在22.5%，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品出貨量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而攤薄了成本。

而相比于本季度數(shù)據(jù)，公司的下季度指引更為“慘淡”。公司給出的指引，收入和毛利率是雙雙下滑的。結(jié)合本次財(cái)報(bào)來看，海豚君推測(cè)本季度帶來增長的8寸晶圓部分，主要是受關(guān)稅等影響下的海外客戶提前備貨的帶動(dòng)。若不考慮該影響，即使只看中國區(qū)收入，雖然有國補(bǔ)等政策的助力，但下游需求仍是相對(duì)低迷的，二季度的下滑也并不“突然”。

對(duì)于中芯國際的經(jīng)營面情況，市場主要關(guān)注于收入端、毛利率和資本開支三方面：①收入端能帶來成長性預(yù)期，當(dāng)前公司在全球代工市場的份額中已經(jīng)穩(wěn)居第三；②毛利率是行業(yè)地位和議價(jià)能力的體現(xiàn)，也是盈利能力的反映。當(dāng)前公司毛利率仍在20%附近，與臺(tái)積電（58.8%）有明顯差距。作為行業(yè)追隨者，公司盈利能力受行業(yè)波動(dòng)更大；③資本開支是追趕者信心的體現(xiàn)，但也會(huì)對(duì)成本端形成增長。當(dāng)前折舊攤銷對(duì)盈利能力的影響（單位折舊攤銷/產(chǎn)品均價(jià)）大約在35.6%。由于公司的全年資本開支仍將維持在70億美元以上，這也會(huì)對(duì)毛利率產(chǎn)生壓力。

中芯國際的本次財(cái)報(bào)和下季度指引，都展現(xiàn)出公司在當(dāng)前經(jīng)營上面臨的壓力，如果公司后續(xù)仍不調(diào)整去年資本支出計(jì)劃，毛利率將難以得到明顯提升。結(jié)合公司當(dāng)前3606億港元（465億美元）的市值，對(duì)應(yīng)公司2025年稅后經(jīng)營利潤PE約為40倍（假定下半年行業(yè)有所回暖，全年收入同比增長10%，毛利率提升2.9pct，資本開支74億美元）。

然而中芯國際本身就具有特殊性：首先公司處于追趕者的地位，20%左右的毛利率根本難以支撐起公司高額的資本開支，因而公司的自由現(xiàn)金流往往都是負(fù)的；其次，公司作為中國內(nèi)地最為領(lǐng)先代工廠，同樣也肩負(fù)著搭建國產(chǎn)半導(dǎo)體自主可控產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略意義。因而，當(dāng)前的估值并不能單單從“PE”的角度去看待。當(dāng)行業(yè)周期起來時(shí)，公司的業(yè)績和毛利率明顯提升，公司可以適當(dāng)從PE角度來看待；而當(dāng)出現(xiàn)貿(mào)易摩擦等突發(fā)事件時(shí)，中芯國際的戰(zhàn)略價(jià)值則更會(huì)得到市場的關(guān)注。

以下是詳細(xì)分析

一、核心指標(biāo)看中芯國際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標(biāo) 1：收入端

2025年第一季度中芯國際實(shí)現(xiàn)營收22.5億美元，環(huán)比增加1.8%，明顯低于指引區(qū)間（環(huán)比增長6-8%）。雖然公司本季度的晶圓出貨量環(huán)比有兩位數(shù)增長，但價(jià)格端環(huán)比也出現(xiàn)較大的回落。

從量和價(jià)的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運(yùn)量（等效8寸）達(dá)到2292千片，環(huán)比增長15.1%；

2）價(jià)的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為980美元，環(huán)比下滑11.5%。

從量價(jià)分拆來看：雖然本季度出貨量增速達(dá)到15%，然而公司本季度產(chǎn)品均價(jià)出現(xiàn)明顯回落，主要是本季度相對(duì)低價(jià)的8寸產(chǎn)品出貨占比提升，結(jié)構(gòu)性拉低了公司的產(chǎn)品均價(jià)。

展望2025年第二季度，中芯國際給出了收入端環(huán)比下滑4-6%的季度指引，對(duì)應(yīng)21.1-21.6億美元，明顯低于市場一致預(yù)期（環(huán)比增長3.2%）。實(shí)際上一季度的增長，主要來自于8寸晶圓的提前備貨，而12寸晶圓已經(jīng)開始下滑。二季度的下滑指引，更是直接表明了下游需求端的低迷狀態(tài)。

核心指標(biāo) 2：毛利率

2025年第一季度中芯國際的毛利率為22.5%，環(huán)比下滑0.1pct，好于市場一致預(yù)期（20.7%），超出指引區(qū)間上限（19-21%）。

對(duì)公司進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為980美元，環(huán)比下跌128美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為349美元，環(huán)比下降47美元/片。受公司較高的資本開支影響，公司本季度折舊攤銷環(huán)比增長1.5%，至8億美元。由于本季度晶圓出貨量環(huán)比增長15%，規(guī)模效應(yīng)影響下，本季度單片固定成本反而實(shí)現(xiàn)降低。

3）單片可變成本（其他制造費(fèi)用）：本季單片可變成本（等效8寸）為411美元，環(huán)比下滑51美元/片，同樣是受出貨量的快速提升而得以攤薄。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為221美元，環(huán)比下降30美元/片。

通過成本分拆發(fā)現(xiàn)，雖然公司本季度的產(chǎn)品均價(jià)有所下滑，但在規(guī)模效應(yīng)的影響下，公司本季度的單位成本也有明顯的攤薄，最終公司本季度毛利率環(huán)比基本持平。

展望2025年第二季度，中芯國際給出了毛利率18-20%的季度指引，明顯低于市場的預(yù)期（21.3%）。結(jié)合公司給出的收入端下滑預(yù)期，海豚君認(rèn)為公司下季度的晶圓出貨將面臨壓力。而沒有規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)，公司產(chǎn)品的單位成本將有所提升，進(jìn)而帶動(dòng)毛利率的回落。

核心指標(biāo) 3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國際季度經(jīng)營情況，也從中能折射出整個(gè)晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢(shì)。尤其是在半導(dǎo)體相對(duì)低迷時(shí)期，關(guān)注產(chǎn)能利用率指標(biāo)，有助于掌握公司及行業(yè)的供需變化情況。

2025年第一季度中芯國際的產(chǎn)能利用率89.6%，本季度公司的產(chǎn)能利用率有所回升。結(jié)合公司的收入結(jié)構(gòu)和下季度收入指引看，海豚君認(rèn)為公司本季度產(chǎn)能利用率回升，主要是受部分客戶對(duì)8寸晶圓提前備貨的帶動(dòng)，而下游整體需求仍然低迷。

對(duì)公司本季度的產(chǎn)能利用率和出貨量情況進(jìn)行測(cè)算，中芯國際本季度的總產(chǎn)能達(dá)到2558千片，環(huán)比增長9.8%。在每年70-78億美元資本開支的投入下，公司產(chǎn)能持續(xù)提升。

公司本季度的資本開支為14.16億美元，同比環(huán)比都有所回落。如果公司繼續(xù)維持73.3億美元的全年目標(biāo)，那會(huì)在隨后的季度中繼續(xù)對(duì)資本開支進(jìn)行提升。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標(biāo)后，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場方面

本季度中芯國際的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為24.2%，季度收入維持在5.18億美元。消費(fèi)電子業(yè)務(wù)在本季度依然是公司最大的收入來源，占比40.6%。在中國補(bǔ)貼政策的推動(dòng)下，公司的消費(fèi)電子收入近3個(gè)季度維持在8億美元以上（結(jié)合高通IoT業(yè)務(wù)近三個(gè)季度的同比增速都在20%以上）。公司將過去的其他業(yè)務(wù)進(jìn)行了細(xì)分，其中電腦及平板業(yè)務(wù)占比本季度回落至為17.3%，工業(yè)與汽車業(yè)務(wù)占比提升至9.6%。

綜合下游各業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，公司本季度收入的增長主要是消費(fèi)電子和工業(yè)與汽車業(yè)務(wù)的拉動(dòng)，也是本季度8寸晶圓提前備貨的主要來源。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從2022年一季度起不再披露各制程節(jié)點(diǎn)的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細(xì)致地看到每個(gè)節(jié)點(diǎn)的收入變化情況。

本季度中芯國際12寸晶圓收入占比為78.1%，有所回落。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度12寸晶圓的收入環(huán)比下滑1.3%，而8寸晶圓的收入環(huán)比提升14.9%。本季度收入增長的主要來源就是8寸晶圓，受關(guān)稅等因素影響，部分客戶進(jìn)行了提前備貨。如果本季度沒有8寸片的貢獻(xiàn)，公司收入端本季度就將陷入“下滑”。

2.3 各地區(qū)分布情況

中芯國際重新調(diào)整了地區(qū)收入分布的口徑，從原來的“北美洲/中國內(nèi)地及香港/歐洲及亞洲”調(diào)整成了現(xiàn)在的“中國區(qū)/美國區(qū)/歐亞區(qū)”。由于口徑的調(diào)整，數(shù)據(jù)上略有差異。

從本季度的地區(qū)收入來看，中國區(qū)收入回落至84.3%，但仍是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區(qū)/歐亞區(qū)的收入環(huán)比分別有44%和58%。

結(jié)合公司本季度晶圓結(jié)構(gòu)端的增長情況看，海豚君認(rèn)為本季度公司8寸晶圓的環(huán)比增長，主要是來自于美國及歐亞客戶（高通等）為應(yīng)對(duì)關(guān)稅等不確定的影響而進(jìn)行的提前備貨。

三、經(jīng)營數(shù)據(jù)看中芯國際

3.1 經(jīng)營開支

從經(jīng)營開支角度看，本季度中芯國際經(jīng)營開支是1.96億美元，有所回落，主要是公司本季度的研發(fā)費(fèi)用有明顯的減少。本季度經(jīng)營開支占比下滑至8.7%。

拆分本季度的經(jīng)營開支看，研究及開發(fā)支出1.49億美元，一般及行政開支1.49億美元以及銷售及市場推廣開支0.11億美元。其中公司在本季度研究及開發(fā)活動(dòng)減少；一般及行政開支環(huán)比減少，主要是上季度計(jì)提了員工獎(jiǎng)金增加并繳納處置了聯(lián)營企業(yè)的相關(guān)稅金。

3.2 經(jīng)營指標(biāo)：

從經(jīng)營指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項(xiàng)觀察：

1、中芯國際本季度存貨30.48億美元，環(huán)比增加3%；

2、中芯國際本季度應(yīng)收賬款11.5億美元，環(huán)比增加36.6%。

結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為135.6% 和51.1%。從營運(yùn)指標(biāo)的角度看，中芯國際的存貨占比略有回升，近三個(gè)季度保持平穩(wěn)。對(duì)比歷史情況看，存貨水位雖從高點(diǎn)回落，但仍處于相對(duì)較高位置。

結(jié)合公司的存貨和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，兩者有一定的相關(guān)性，能看到公司的經(jīng)營變化趨勢(shì)。當(dāng)存貨/收入大幅提升時(shí)，公司將產(chǎn)能利用率調(diào)低至80%以下。而隨著存貨從高點(diǎn)回落，公司的產(chǎn)能利用率也有所提升。當(dāng)前公司的存貨/收入比值仍在136%的相對(duì)高位，公司本季度的產(chǎn)能利用率為89.6%。

3.3 EBITDA 指標(biāo)：

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤12.9億美元，繼續(xù)提升。

分拆指標(biāo)來看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經(jīng)營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經(jīng)測(cè)算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），維持在57.5%。公司由于制造業(yè)重資產(chǎn)的特點(diǎn)，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。

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