編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

騰訊Q4業(yè)績(jī)是在AI背景下絕對(duì)重磅，但實(shí)際結(jié)果并不算好，當(dāng)晚ADR未漲未跌，似乎還能體現(xiàn)資金糾結(jié)的一面。但績(jī)后第二天主要資金分布的港股市場(chǎng)，騰訊跌了近4%，直接表明了資金不滿的態(tài)度，帶崩港股直接開(kāi)始了一波調(diào)整。

來(lái)源：Longbridge, Dolphin Research

那么主流資金到底對(duì)哪里不滿意？

海豚君認(rèn)為，和業(yè)務(wù)本身無(wú)關(guān)，主要問(wèn)題是在接下來(lái)的資金分配問(wèn)題上： 800億的回購(gòu)和平均900億的Capex的“初始計(jì)劃”，實(shí)際上騰訊無(wú)意中“得罪”了兩波人：

1）看中股東回報(bào)的價(jià)值投資者；2）國(guó)產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈投資者。

為什么說(shuō)是“初始”計(jì)劃？因?yàn)楹ｋ嗑J(rèn)為這并不是騰訊2025年最終的資金分配，無(wú)論是回購(gòu)還是資本開(kāi)支的投入。不僅在于，管理層在電話會(huì)上說(shuō)Capex留了200億的Buffer，海豚君還認(rèn)為，真正預(yù)留的空間還有更多。

但產(chǎn)業(yè)鏈投資者也無(wú)需太過(guò)激動(dòng)，騰訊如果加大資本開(kāi)支，并非產(chǎn)業(yè)全鏈條受益。騰訊不同于阿里，阿里大部分的算力需求都是外供，主要基于客戶需求來(lái)采買(mǎi)芯片。但騰訊買(mǎi)來(lái)的算力主要用于自身ToC業(yè)務(wù)，但商業(yè)變現(xiàn)還需一定時(shí)間。因此就算計(jì)劃投入同等規(guī)模的千億Capex，騰訊的賬要算的更仔細(xì)，錢(qián)要看準(zhǔn)了花。

反之，海豚君認(rèn)為，看中內(nèi)生成長(zhǎng)的投資者，應(yīng)該消除一些顧慮，積極找適配風(fēng)險(xiǎn)收益的低位，加碼這個(gè)最有可能誕生ToC AI Agent且最有希望占據(jù)AI超級(jí)入口的頭號(hào)種子選手。

以下是詳細(xì)分析

一、為AI癡狂，得罪了誰(shuí)？

騰訊對(duì)2025年資本開(kāi)支的預(yù)算是收入的low-teens，按照目前9%的收入增長(zhǎng)預(yù)期，也就是對(duì)應(yīng)著最低720億，最高1080億元的資本開(kāi)支（Capex）。再收縮一下范圍，也就是中位數(shù)900億左右。

這個(gè)數(shù)字，到底算多還是少？市場(chǎng)爭(zhēng)論不休，雙方各執(zhí)一詞，但說(shuō)到底取決于自己的屁股坐哪兒。

要海豚君說(shuō)，至少在騰訊視角，這個(gè)預(yù)算增速實(shí)際并不算少，雖然表面上沒(méi)有阿里的3年3800億喊得激情澎拜，但并不妨礙這是騰訊這幾年“最舍得花錢(qián)”的一次。

1. 實(shí)際翻番的資本開(kāi)支

乍一看，今年900億的Capex中位數(shù)，相比去年的768億，只增長(zhǎng)了17%。但要知道，Q4 Capex一口氣拉爆到了367億，是臨時(shí)需求激增導(dǎo)致的緊急備貨，同時(shí)也不排除是高端芯片限購(gòu)升級(jí)下的提前搶訂（這部分采購(gòu)的芯片主要用于訓(xùn)練）。

不管是哪種因素導(dǎo)致，都不影響Q4的情況是特例。海豚君估算，如果按照此前的投入力度，應(yīng)該全年也就是原先指引的高個(gè)位數(shù)收入占比下的規(guī)模，即500-550億左右，也就是2024年實(shí)際比預(yù)算“多花”了200多億。

因此如果按照騰訊自己的投入節(jié)奏來(lái)看，今年實(shí)際對(duì)應(yīng)900+200=1100億的資本開(kāi)支，相比去年的500-550億，其實(shí)是翻番的節(jié)奏。這對(duì)于過(guò)去幾年到處收緊口袋的騰訊而言，這種投入力度已經(jīng)算騰訊近十年罕見(jiàn)。

但遺憾的是，線性推演的市場(chǎng)預(yù)期早已跑在更前面：

對(duì)于Q4/2024全年的投入，結(jié)合四季度騰訊買(mǎi)卡的新聞，市場(chǎng)預(yù)期相應(yīng)抬高了100億，和更新后的預(yù)期相比，實(shí)際beat了100億（=200-100）。

2025年的資本開(kāi)支，騰訊的指引落在800-1000億區(qū)間，如果加回Q4多花的100億，那今年的預(yù)算也只是900～1100億。這仍然要比算力產(chǎn)業(yè)鏈投資者們，通過(guò)對(duì)標(biāo)阿里、字節(jié)的Capex，心中期望的1200億要低的多，更不用說(shuō)，更樂(lè)觀的直接盲拍到了1500億。顯然，相比于阿里的“順勢(shì)而為”，騰訊的“謹(jǐn)慎”太令人掃興。

2. 但回購(gòu)打折，總量不增反減

少花了錢(qián)，那么騰訊的股東們高興了嗎？

然而也沒(méi)有。算力上比預(yù)期少花的錢(qián)，并未相應(yīng)加在股東回報(bào)（回購(gòu)+分紅）上，反而整體股東回報(bào)還比去年少了200億港元（1210億vs 1440億 ）。

在點(diǎn)評(píng)中海豚君也強(qiáng)調(diào)——“萎縮的股東回報(bào)，在市值走高后，收益率意味著會(huì)大打折扣。騰訊去年的千億回購(gòu)吸引了不少價(jià)值投資者以及追求穩(wěn)定收益的險(xiǎn)資，如果后續(xù)回購(gòu)不加碼，僅2.5%的股東回報(bào)，投資吸引力已經(jīng)今非昔比。”

在價(jià)值投資者視角，自然也是不滿的——你可以增加Capex，但不能因此砍掉我的收益。譬如，Meta和Google在這兩年擴(kuò)大Capex預(yù)算時(shí)，同時(shí)也對(duì)價(jià)值投資的股東做了“大禮包式”的安撫——大額回購(gòu)+首次派息。雖然相較于萬(wàn)億美金的市值來(lái)說(shuō)，兩家的股東回報(bào)也不高，但好歹回報(bào)規(guī)模的絕對(duì)值是增加的。

但有意思的是，結(jié)合<(1)-(2)>，如果看股東回報(bào)和資本開(kāi)支的總額，騰訊的總資金規(guī)劃反而是萎縮的：

去年的1440億HKD+768億RMB，合計(jì)2093億RMB的“總經(jīng)營(yíng)外現(xiàn)金支出”，與今年的2013億元（1210億HKD+900億RMB）相比，似乎騰訊的資金配置反而有點(diǎn)“小心翼翼”了起來(lái)。

這顯然不符合常規(guī)判斷。

畢竟，如果明年還有9%的收入增長(zhǎng)，12%-15%的凈利增長(zhǎng)，那么經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流應(yīng)該也有個(gè)同比例的擴(kuò)張。為什么還要對(duì)經(jīng)營(yíng)之外的支出那么苛刻呢？

在電話會(huì)上，管理層提及，資本開(kāi)支會(huì)有個(gè)200億的緩沖帶，這個(gè)200億來(lái)自股東回報(bào)減少的200億。但問(wèn)題是，從股東回報(bào)+資本開(kāi)支整體對(duì)外現(xiàn)金支出的視角，也就是2213億，相比去年增長(zhǎng)不到6%，仍然低于今年的潛在利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速。

那么，騰訊把多余的錢(qián)花到哪里了？

二、“存錢(qián)族”騰訊vs“月光族”Meta

2023年底，當(dāng)騰訊宣布1000億港元回購(gòu)計(jì)劃的時(shí)候，海豚君在《騰訊再舉槍?zhuān)阂欢?，誰(shuí)是木頭人?》中討論過(guò)騰訊的資金配置問(wèn)題。我們主要簡(jiǎn)單算了一筆賬，并得出結(jié)論：

騰訊要從容地滿足正常經(jīng)營(yíng)和千億回購(gòu)的，需要對(duì)投資組合進(jìn)行高效管控，包括ROI驅(qū)動(dòng)的新增對(duì)外投資，以及及時(shí)處置存量資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來(lái)滿足對(duì)外投資所需的現(xiàn)金流。

這和2022-2023年減持京東、Sea、美團(tuán)搞實(shí)物分紅不一樣，千億回購(gòu)需要的是真金白銀，而且最好是美金，這樣少了外匯管控的不便。后來(lái)我們也看到了騰訊過(guò)去1年的減持動(dòng)作，非上市的不太好追蹤，但上市公司部分，就已知的比如Nubank、蔚來(lái)、BOSS直聘以及Reddit，都是美股上市標(biāo)的，減完可以立即拿到美金用于回購(gòu)。

那么2025年，在騰訊額外需要多增加資本開(kāi)支的情況下，基本經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資、資本支出、股東回報(bào)以及償債付息等這五個(gè)關(guān)鍵的資金需求上，管理層又是如何配置的呢？當(dāng)下的配置背后，又隱含了管理層怎樣的戰(zhàn)略思考？

對(duì)標(biāo)同樣是因?yàn)锳I開(kāi)啟巨額投資的社交巨頭Meta，在資金配置思路上與騰訊又有什么差異呢？

（1）Meta：價(jià)值成長(zhǎng)兼?zhèn)涞呐渲盟悸贰噘嵕投嗷?，投資自己、回饋股東

Meta整體資金配置思路是收支同步，即在經(jīng)營(yíng)面不錯(cuò)的時(shí)候，資金支出也會(huì)同比例擴(kuò)張，最終控制凈現(xiàn)金變動(dòng)在很小的區(qū)間范圍。除了2023年凈現(xiàn)金增加異常，主要是偶發(fā)性開(kāi)源節(jié)流的效果（美國(guó)經(jīng)濟(jì)前低后高+中國(guó)跨境電商/游戲公司的廣告增量，同時(shí)在股東的要求下減少對(duì)VR的投入）。

在具體的現(xiàn)金凈流出上，Meta主要花在了軟硬資產(chǎn)的投入、股東回報(bào)。尤其是在2021年大幅提高股東回報(bào)之后，兩項(xiàng)主要支出幾乎一半一半。這實(shí)際上是最合理的配置思路——經(jīng)營(yíng)賺到的錢(qián)，要么投入發(fā)展，要么分給股東。

（2）騰訊：精算ROI的配置思路——多賺但少花，投資內(nèi)外平衡

騰訊的資金配置則與Meta有很大差別，從凈現(xiàn)金變動(dòng)來(lái)看，騰訊更希望保持現(xiàn)金凈流入大于凈支出，尤其是2022年互聯(lián)網(wǎng)集體“勒緊褲腰帶”之后，騰訊集團(tuán)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)效率有了比較明顯的提升，凈現(xiàn)金增加占比也在持續(xù)升高。

在具體的資金支出上，2021年是一個(gè)分水嶺。

2021年之前，騰訊最大的資金流出就是對(duì)外投資，其次才是投資自己。股東回報(bào)則更是從2022年起才初有起色，直到市場(chǎng)估值極度被壓制的2024年，股東回報(bào)才勉強(qiáng)接近現(xiàn)金流出的一半。

而軟硬支出上，撇開(kāi)2H24、1H23、2H20幾個(gè)異常時(shí)期的數(shù)值，歷史數(shù)上似乎并不完全跟隨經(jīng)營(yíng)面波動(dòng)，相比其他支出的大漲大跌，更像是騰訊穩(wěn)如狗的錨定了一個(gè)絕對(duì)規(guī)模區(qū)間，比如2020年至今每半年變動(dòng)區(qū)間在200-300億。

上述這種配置思路，無(wú)論是2021年之前，還是2022-2024年，其實(shí)都體現(xiàn)了騰訊管理層“審慎”的資金管理態(tài)度：

a. 2021年之前，騰訊是投資人思維。雖然這個(gè)時(shí)期騰訊內(nèi)部業(yè)務(wù)高速發(fā)展，因此不在乎現(xiàn)金是否凈流出，配置態(tài)度比較積極，但管理層喜歡從“回報(bào)率”的角度權(quán)衡內(nèi)外部投資的偏好，將內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的投入成果和外部企業(yè)放在一起比較ROI，也是另一種賽馬機(jī)制的詮釋。因此有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)，相比直接投資自己做業(yè)務(wù)擴(kuò)張，也更偏向于利用生態(tài)流量的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，對(duì)外掐尖式投資。

b. 2022年后的兩年，騰訊是會(huì)計(jì)人思維，大思路是“節(jié)流”，因此直接一個(gè)更加謹(jǐn)慎、精打細(xì)算的會(huì)計(jì)員思維，修剪業(yè)務(wù)的不同分支，使其更加聚焦，減少資源浪費(fèi)。

問(wèn)題是，在國(guó)內(nèi)AI Agent注定要大展拳腳的2025年，騰訊在資金使用上還會(huì)是原來(lái)的“審慎”態(tài)度嗎？

海豚君認(rèn)為，騰訊仍然是逐步出牌的節(jié)奏，但給自己留下了高至350億的后手。這350億的后手，其中200億是公司認(rèn)定的屬于資本開(kāi)支的buffer，但剩下的150億用于打滿回購(gòu)的可能性也不高，還是用于投資優(yōu)先，無(wú)論是對(duì)內(nèi)還是對(duì)外。

原因在于兩點(diǎn)：

（1）美元存款儲(chǔ)備有限，直接換匯用來(lái)回購(gòu)下，資金進(jìn)出摩擦成本較高

（2）AI是“微信級(jí)別”的大機(jī)遇，投資ROI可能更高

下面海豚君來(lái)分別闡述。

三、騰訊的“美元賬”

前兩年，行情極端承壓時(shí)，中概互聯(lián)網(wǎng)掀起一股“分紅回購(gòu)”潮，用真金白銀來(lái)為自己站臺(tái)。這顯然是一個(gè)成熟企業(yè)，表達(dá)看好自身發(fā)展的最好舉措。

但當(dāng)真正開(kāi)始落實(shí)時(shí)，一個(gè)尷尬的問(wèn)題也來(lái)了。中概企業(yè)中，大部分公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都在中國(guó)，正常經(jīng)營(yíng)下，花的是人民幣，賺的也是人民幣，這沒(méi)毛病。

但中概由于在境外上市，回購(gòu)需要的真金白銀是美元或者港幣。如果沒(méi)有充足的外幣：

a. 換匯時(shí)不僅要遵守外匯管理局的資金進(jìn)出規(guī)定；

b. 同時(shí)因?yàn)樯婕暗絍IE架構(gòu)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體（子公司）賺的資金要匯出到境外控股的上市實(shí)體（母公司），也需要繳納一筆5%-10%的預(yù)提分紅稅（視作子公司向母公司的分紅行為）。

c．更不用提，市值波動(dòng)較大需要臨時(shí)回購(gòu)時(shí)，還需要忍受一些匯兌損益的成本。

除非有境外業(yè)務(wù)（運(yùn)營(yíng)實(shí)體），能夠直接賺取美元的話，才沒(méi)有上述的煩惱。因此我們看到，去年的阿里等中概公司在宣布完大幅提高回購(gòu)后，都臨時(shí)發(fā)過(guò)美元債。

1. 騰訊的美元哪里來(lái)？

但相比于其他中概資產(chǎn)，騰訊獲取美元的方式會(huì)更多樣一些：

（1）無(wú)損失：海外直接創(chuàng)收

騰訊也有國(guó)際業(yè)務(wù)，主要收入來(lái)源是海外游戲收入，2024年創(chuàng)收580億人民幣，合80多億美金。但在2021年“被迫” 執(zhí)行加速出海戰(zhàn)略之前，騰訊的海外游戲收入最高也就一年40億美金。如果剔除30-50%的開(kāi)發(fā)商分成，那么實(shí)際上也就是不到30億美金的凈收入。

（2）低息成本：外借美元

沒(méi)有美元?jiǎng)?chuàng)收，那就需要向外部“借”了。在借美元上，騰訊主要通過(guò)兩個(gè)渠道進(jìn)行：

1）發(fā)行美元債

這也就是阿里、京東臨時(shí)換美元回購(gòu)的主要操作方式，但具體執(zhí)行上存在區(qū)別。

正是之前的“投資者”戰(zhàn)略，需要外匯去做全球化的投資，騰訊頗有“遠(yuǎn)見(jiàn)”地對(duì)外匯資金來(lái)源做了提前規(guī)劃。2014年騰訊推出了《全球中期票據(jù)計(jì)劃》，該《票據(jù)計(jì)劃》授權(quán)，騰訊可以以相對(duì)優(yōu)惠的利率條件（相對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率），不定期地向高盛、匯豐等國(guó)際投行組成的財(cái)團(tuán)發(fā)行多幣種債券，來(lái)獲得所需外匯。

《票據(jù)計(jì)劃》最初只有50億美元額度，但很快就逐年調(diào)高到今天的300億美元額度。而在這十年中，騰訊一共發(fā)行了257億美元票據(jù)，另外30億港元票據(jù)。

由于這些票據(jù)基本上都是5年以上，最高40年期限的債券，一旦發(fā)行，就鎖定了多年的利息成本，因此非?？简?yàn)騰訊的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)規(guī)劃眼光。實(shí)際上，騰訊確實(shí)很會(huì)“擇機(jī)”，發(fā)行時(shí)點(diǎn)基本選擇在全球利率較低的時(shí)間，比如2014-2015年，2018-2019年以及2020-2021年，并且鎖定的周期越來(lái)越長(zhǎng)。而在2022年全球加息周期開(kāi)啟之后，騰訊就暫停了發(fā)行動(dòng)作。

截至2024年末，騰訊發(fā)行在外未到期的美元票據(jù)本金余額為195億美元。

2）直接向國(guó)際投行借款

除了長(zhǎng)期票據(jù)之外，騰訊還會(huì)和國(guó)際銀行直接借外匯。其中長(zhǎng)期美元為主（在整體外幣借款規(guī)模中占了90%以上），短期則是多幣種借款都有，臨時(shí)應(yīng)急的需求居多。一般而言，騰訊簽的都是浮動(dòng)利率，同時(shí)利用利率掉期合約對(duì)沖部分利率變動(dòng)帶來(lái)的損失風(fēng)險(xiǎn)。

（3）不得已的最后一招：資產(chǎn)凈賣(mài)出

一般而言，外借美元就可以滿足騰訊的外匯需求，畢竟主業(yè)的市場(chǎng)還是以中國(guó)大陸為主，正常經(jīng)營(yíng)和常規(guī)投資無(wú)需太多的美元。但如果碰到非常時(shí)刻，外借成本太高的情況下，除了換匯承受更多的稅費(fèi)損失外，騰訊還可以通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)（尤其是美股上市公司）的下策來(lái)獲得美元。

眾所周知，騰訊投資是常勝將軍，投資收益率令人艷羨。買(mǎi)入賣(mài)出基本遵循一套嚴(yán)格的估值算法，不到萬(wàn)不得已，是不會(huì)強(qiáng)行割肉只為套現(xiàn)美元的。

但這畢竟也是一個(gè)渠道。尤其去年開(kāi)始，千億回購(gòu)的壓力下，對(duì)投資組合的“自給自足”提高了要求，即不會(huì)額外動(dòng)用主營(yíng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金來(lái)增加追加投資標(biāo)的。從2024年的執(zhí)行情況來(lái)看，騰訊投資部門(mén)甚至“超額完成目標(biāo)”——資產(chǎn)處置規(guī)模大于增加的投資。

從部分上市公司披露的騰訊持股占比來(lái)看，騰訊去年主要對(duì)Reddit、NuBank、蔚來(lái)等公司進(jìn)行了減持。但從處置的資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看，參照下圖，2024年拋售的大部分還是非上市公司——以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)。

2. 儲(chǔ)備的外匯夠回購(gòu)嗎？

無(wú)論是借來(lái)的還是資產(chǎn)拋售換來(lái)的美元，總歸是要花出去的。

從最終騰訊持有的美元存款來(lái)看，存款余額逐年走高，但2024年末美元存款余額近170億美元（折合1222億元人民幣，均為短期），明顯少于這幾年積累的美元債務(wù)（借款+票據(jù)）357億美元。

雖然357億美元中，一年內(nèi)待償還的只有40億。這顯得170億的短期存款對(duì)比40億的債務(wù)，綽綽有余。

但扣除40億短債后130億美元的存款，加上今年海外游戲收入預(yù)計(jì)可以留存約35億美金（=90億毛收入*（假設(shè)40%的開(kāi)發(fā)商分成+20%的海外渠道費(fèi)”），合計(jì)也就是165億美金的可用款。

另外如果投資組合依然是自給自足模式，不做凈賣(mài)出的假設(shè)，那么這165億美金的即用款（隨時(shí)可用，按7.2匯率，約1200億人民幣），是理論上可以直接用于回購(gòu)（無(wú)需通過(guò)換匯，并額外付分紅稅的方式）的最大額度。

但騰訊實(shí)際上肯定不會(huì)這么操作，留存一定的美元儲(chǔ)備是必要的，無(wú)論是用于最早26年的還債還是其他經(jīng)營(yíng)相關(guān)的臨時(shí)需求。因此如果按照過(guò)去2022-2023年的情況，留存一部分美元的話，比如80億美金（600億人民幣），那么就出現(xiàn)了至少25億美金的回購(gòu)缺口（允諾800億回購(gòu)，也就是110億美金，存款耗用85億，還剩25億）。

由于全球融資利率還偏高，從騰訊凡事追求ROI和性價(jià)比的過(guò)往操作來(lái)看，海豚君認(rèn)為當(dāng)下大規(guī)模外借的動(dòng)力并不高。因?yàn)橹灰咏?%，且人民幣短期沒(méi)有升值動(dòng)力的話，那這里面加上給投行的手續(xù)費(fèi)等摩擦成本，都不如直接換匯來(lái)的劃算了（需上繳預(yù)提分紅稅5%）。

因此這個(gè)缺口，盤(pán)來(lái)盤(pán)去就兩個(gè)來(lái)源來(lái)補(bǔ)，一個(gè)是直接換匯，一個(gè)就是減持能夠收到美元的投資組合，比如持股比例較高的拼多多、富途等，以及估值不低或存在重復(fù)持股的公司，比如Spotify、Sea。

當(dāng)然這里面，騰訊會(huì)優(yōu)先篩選出未來(lái)發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮臉?biāo)的。鑒于當(dāng)下川普關(guān)稅攪亂了市場(chǎng)，騰訊投資組合中大多數(shù)的資產(chǎn)都屬于估值偏低狀態(tài)，海豚君這里不再像之前的系列文章一樣列出死亡名單3.0。

我們相信，擅長(zhǎng)擇時(shí)和擇股的騰訊，就算選擇甩賣(mài)資產(chǎn)，估計(jì)也會(huì)等一波修復(fù)，慎重精選標(biāo)的后，才會(huì)真正動(dòng)手。因?yàn)檫@其中涉及到被投公司市值波動(dòng)的問(wèn)題，需要和對(duì)方管理層做深入溝通，以便對(duì)方做好及時(shí)的應(yīng)對(duì)。

而如果在此過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步開(kāi)啟降息周期，那么后面等著直接借美元?jiǎng)t更能皆大歡喜。

總而言之，目前手中130億的美元凈現(xiàn)金（扣除要償還的短債），以及有望穩(wěn)享35億美元的海外游戲創(chuàng)收（扣除開(kāi)發(fā)商、渠道分成），是騰訊可以不用著急在高利率周期借美元的底氣。參考去年阿里去年底發(fā)行的美元票據(jù)，利息成本（4.875%~5.625%）顯然要比騰訊歷史融資成本要高。

但與此同時(shí)，一方面美元儲(chǔ)備也并非完全充足，另一方面，歷史上看，同為高成長(zhǎng)時(shí)期，騰訊與Meta相比，對(duì)股東回報(bào)在主觀意愿上就不算高。因此，去年的千億回購(gòu)，更像是業(yè)務(wù)上沒(méi)發(fā)展+大股東連續(xù)拋售下的“托底之舉”，并不能視作一個(gè)未來(lái)將常態(tài)化增加回購(gòu)的主觀態(tài)度轉(zhuǎn)變。

除此之外，騰訊今年的回購(gòu)意愿（無(wú)論是主觀還是被迫），從這次關(guān)稅引發(fā)全球股災(zāi)的小視角也能或多或少的看出來(lái)：

——關(guān)稅發(fā)布后的4.7，騰訊市值單日跌了12%，但騰訊并沒(méi)有像2023年底的網(wǎng)絡(luò)游戲新規(guī)、2025年初的美國(guó)防部制裁名單兩個(gè)事件窗口期那樣，當(dāng)天顯著加大回購(gòu)力度。

四、AI是“再造微信”級(jí)別的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇

這個(gè)時(shí)候再回到最開(kāi)始的問(wèn)題，海豚君給出答案。150億元人民幣的“備用”資金，最可能分配方式——繼續(xù)加碼業(yè)務(wù)投資（包括資本開(kāi)支），而非回購(gòu)。

對(duì)于這一輪的AI變革，實(shí)際上從去年底以來(lái)，騰訊就已經(jīng)一改2023年以來(lái)“觀望跟隨”態(tài)度?；蛟S是看到了元寶流量一路走高，或許是看到了Deepseek V1版本已經(jīng)帶來(lái)的“算力通縮”趨勢(shì)。

而春節(jié)期間DeepSeek一炮打響之后，騰訊終于不藏了，全面高調(diào)宣發(fā)，將整個(gè)集團(tuán)生態(tài)的頂配流量資源都給到了“元寶”。 如果說(shuō)當(dāng)初的“元夢(mèng)之星”是給了十億級(jí)別的資源，那么“元寶”一定是百億級(jí)別?；叵肷弦粋€(gè)值得全集團(tuán)下場(chǎng)并得到一號(hào)位Pony站臺(tái)的產(chǎn)品，還是微信。

海豚君認(rèn)為，對(duì)于騰訊而言，做下一個(gè)超級(jí)Agent是勢(shì)在必行。這可能也不僅僅在于看好AI發(fā)展，更關(guān)鍵的是守住流量第一入口的位置。

AI一定會(huì)誕生出一個(gè)超級(jí)入口，類(lèi)同于十億用戶級(jí)別的微信。但這個(gè)超級(jí)入口是不是出自騰訊，相信沒(méi)人會(huì)拍著胸脯下判斷。畢竟，在過(guò)去十年，誰(shuí)也沒(méi)想到在絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的微信嚴(yán)防死守下，抖音能夠靠新的內(nèi)容形態(tài)（視頻信息流）和沉迷算法（隱私侵入式的精準(zhǔn)推薦），來(lái)?yè)羝啤皟晌⒁欢恕钡纳缃环朗劓湥ó?dāng)然“一端”的今日頭條是抖音自家兄弟），位列另一個(gè)10億級(jí)別的“社交+內(nèi)容”平臺(tái)，加上TikTok也撕開(kāi)了Meta的社交，甚至可以看齊微信。

也就是說(shuō)，新殺手隨時(shí)會(huì)誕生。誰(shuí)勝出的概率最大？海豚君來(lái)聊一聊自己的幾個(gè)主觀判斷，不怕打臉、僅供討論，畢竟AI時(shí)代沒(méi)有100%。

判斷一：AI超級(jí)入口不會(huì)出現(xiàn)新勢(shì)力

海豚君對(duì)于AI超級(jí)入口的定義，并不在于這個(gè)AI入口是無(wú)所不能。恰恰越想“無(wú)所不能”，下場(chǎng)越有可能變成用戶口中的“雞肋”。

對(duì)于垂類(lèi)Agent，我們認(rèn)為中小企業(yè)甚至獨(dú)立工作室的機(jī)遇并未減少。但通用級(jí)別的超級(jí)Agent，更能落地的產(chǎn)品形態(tài)是——在解決通用檢索的功能基礎(chǔ)上，還能作為背后千萬(wàn)個(gè)垂類(lèi)Agent的統(tǒng)一調(diào)用前端。簡(jiǎn)單而言，也就是一個(gè)AI Agent時(shí)代的“應(yīng)用商店”。

因此，回到AI Agent上，超級(jí)入口的決賽圈，也只能是這些巨頭。原因有二：

（1）場(chǎng)景需求大于模型跑分。當(dāng)史詩(shī)級(jí)里程碑DeepSeek的出現(xiàn)，一定程度上拉齊了國(guó)內(nèi)大廠們的AI起跑線，至少大模型卷跑分的意義快速下降。

這給過(guò)去砸重金投入做自有大模型的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，是很難受的。資源浪費(fèi)倒是小事，關(guān)鍵是面對(duì)DeepSeek和自家大模型，如何平衡的問(wèn)題。

前端加一個(gè)DeepSeek很簡(jiǎn)單，但背后的團(tuán)隊(duì)部署會(huì)很擰巴。畢竟，大廠們不可能完全放下自家大模型的開(kāi)發(fā)，但在算力等基礎(chǔ)設(shè)施、推廣位資源有限甚至排他的情況下，怎么去做內(nèi)外部的分配，是一個(gè)很大的問(wèn)題。

但能夠確定的是，當(dāng)由國(guó)家下場(chǎng)做宣傳的DS，幫忙做了用戶教育的第一步（截至2025年2月，AI chatbot月活合計(jì)2.58億，滲透率已經(jīng)超過(guò)20%，這個(gè)普及速度遠(yuǎn)超當(dāng)初的短視頻），那么接下來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)核心，從技術(shù)切換到了搶占用戶的使用場(chǎng)景時(shí)，就又回到了巨頭們最擅長(zhǎng)的事情。這樣一來(lái)，反而筑高了大廠們現(xiàn)有的流量入口優(yōu)勢(shì)——有基礎(chǔ)流量更容易贏在起跑線，比如豆包。

在抖音十億級(jí)別的流量資源扶持下，模型跑分并不是最優(yōu)的豆包，花了一年時(shí)間就已經(jīng)和同行們拉開(kāi)了明顯差距。

（2）資本門(mén)檻可能并未降低。已有入口的大廠同樣有這樣的防守需求，也會(huì)更加主動(dòng)的去加速推動(dòng)用戶滲透，甚至更準(zhǔn)確是搶用戶的過(guò)程。而一款超級(jí)Agent，隨著用戶粘性的升高，推斷調(diào)用量會(huì)同步指數(shù)級(jí)增加。

這種需求背后所需要的算力成本以及用戶推廣成本，看看阿里、騰訊、字節(jié)在這一塊的資本開(kāi)支規(guī)模量級(jí)就知道，這還是一筆巨款。也就是說(shuō)，DeepSeek推動(dòng)的“算力通縮”，可能反而加速了大廠們親自下場(chǎng)的腳步，實(shí)際并未瓦解決賽圈的資金門(mén)檻，這導(dǎo)致中小廠乃至前期需要靠資本輸血的獨(dú)角獸非常難受。

判斷二：終局對(duì)抗即騰訊vs字節(jié)

前面我們說(shuō)，超級(jí)入口，一要有流量，二要有能夠調(diào)用垂類(lèi)Agent的號(hào)召力和基礎(chǔ)設(shè)施，而平臺(tái)自己，則有足夠的資本去承擔(dān)前期的用戶習(xí)慣培養(yǎng)。

無(wú)論是流量還是調(diào)用能力，就目前來(lái)看，如果平臺(tái)能夠直接“拿來(lái)主義”無(wú)疑是給這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了勝算。

中國(guó)AI決賽圈的幾個(gè)巨頭，在ToC這里具備做超級(jí)入口潛力的玩家，具備上述能力的，一只手能數(shù)得過(guò)來(lái)，騰訊、字節(jié)、阿里、百度：

（1）有10億級(jí)別且高粘性流量的，也就是騰訊和字節(jié)。

（2）有調(diào)用能力的（能夠讓垂類(lèi)Agent愿意把自己的API接口交出來(lái)的平臺(tái)），主要就是有小程序的微信（騰訊）、支付寶（阿里）、抖音（字節(jié)），以及類(lèi)似的百度中間頁(yè)。

不過(guò)提一嘴，由于支付寶僅有功能調(diào)用，并不具備用戶聊天+搜素信息的使用場(chǎng)景，用戶習(xí)慣很難再去打磨，因此阿里AI ToC上在選擇將寶押在了“夸克超級(jí)框”。

但具體落地上，巨頭們之間也存在區(qū)別：

（1）內(nèi)外大模型資源分配：更看重賽馬ROI，并已經(jīng)熟練平衡內(nèi)外部相同賽道項(xiàng)目同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)下的資源配置的騰訊，毫無(wú)例外，在當(dāng)下對(duì)DeepSeek更加看重。

百度其次，作為第一個(gè)推出大模型的All in AI公司，要放棄自研是完全不可能的，這是傳統(tǒng)搜索故事衰落后的唯一支柱。只不過(guò)原入口太弱，不得不需要DeepSeek作為必備噱頭引入。

但阿里和字節(jié)，選擇堅(jiān)持相信自己。

阿里在C端雖然選擇了流量更弱的夸克，但并未引入DeepSeek。字節(jié)的豆包中也沒(méi)有嵌入DeepSeek。

海豚君認(rèn)為，內(nèi)外大模型同時(shí)開(kāi)發(fā)，短期總是會(huì)考驗(yàn)管理層的資源分配和團(tuán)隊(duì)人員的平衡能力。在調(diào)整過(guò)程中，很可能會(huì)有人員的動(dòng)蕩，從而打亂產(chǎn)品推進(jìn)節(jié)奏。阿里、字節(jié)沒(méi)有這個(gè)問(wèn)題，但也是建立在本身模型還不錯(cuò)以及母體公司持續(xù)導(dǎo)流的情況下。騰訊會(huì)遇到問(wèn)題，但考慮它有比較多的賽馬經(jīng)驗(yàn)，因此可能最終并不會(huì)出太大的問(wèn)題。

（2）前端產(chǎn)品形態(tài)打法：這四家基本可以分為兩個(gè)陣營(yíng)。

騰訊和字節(jié)的打法類(lèi)似，依靠自己社交流量根基，AI+賦能和獨(dú)立App同時(shí)推進(jìn)。

阿里和百度打法類(lèi)似，更多的是依賴(lài)搜索引擎流量做賦能，雖然百度也有獨(dú)立App，但在本身傳統(tǒng)搜索流量也在被慢慢侵蝕下，文心一言App已經(jīng)跑出第一梯隊(duì)。

AI+賦能顯然是考慮到場(chǎng)景結(jié)合下終極產(chǎn)品形態(tài)。目前獨(dú)立App的出現(xiàn)，海豚君認(rèn)為，很可能只是一個(gè)過(guò)渡期的選擇。

實(shí)現(xiàn)一個(gè)真正實(shí)用型Agent，需要很多背后內(nèi)容、第三方應(yīng)用的融合，以及界定超級(jí)Agent和垂類(lèi)Agent分別能夠完成的任務(wù)節(jié)點(diǎn)，這需要持續(xù)的多方測(cè)試、討論過(guò)程。因此當(dāng)下立即融合并推出來(lái)，一方面?zhèn)τ脩魧?duì)產(chǎn)品的初始印象，另一方面可能也會(huì)影響原先產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)。

因此最終超級(jí)入口，會(huì)依附在現(xiàn)有產(chǎn)品上的可能更大。這就需要各家拿出自己的拳頭產(chǎn)品來(lái)比拼，從功能調(diào)用的流量分布來(lái)看，顯然微信>抖音>百度>夸克。但流量的粘性和產(chǎn)品力，決定了這場(chǎng)決賽，字節(jié)同樣有能力追趕并勝出。

一旦形成超級(jí)Agent，這不僅僅意味著傳統(tǒng)搜索的消失，也更意味著應(yīng)用商店沒(méi)有存在的意義。這Agent可以存在于任何物理設(shè)備上，代替千萬(wàn)個(gè)應(yīng)用成為與用戶一對(duì)一交互的最頻繁入口。

縮短了用戶與所實(shí)現(xiàn)功能（終端商戶）之間的跳轉(zhuǎn)鏈條，并擁有最集中的流量分配權(quán)——它不能完成的任務(wù)，也由它來(lái)決定調(diào)用哪一個(gè)垂類(lèi)Agent。而當(dāng)用戶一旦習(xí)慣一個(gè)知曉自己所有喜好的AI助手，那么這個(gè)遷移成本也將是巨大的。當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈越短，價(jià)值越集中在離用戶最近的那一端。

總而言之，2025年的AI Agent是一個(gè)騰訊最有潛力收獲，但失敗的話也會(huì)面臨的威脅也最大的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，因此砸上最高級(jí)別的資源也在所不惜。用騰訊慣行的公式來(lái)說(shuō)，相比于直接回購(gòu)分紅，顯然投資當(dāng)下的自己會(huì)獲得更高的ROI。

2025年，不要期待騰訊的保守托底，而是期待騰訊在AI上打出更多的牌。當(dāng)然留后手的原因，也表現(xiàn)了騰訊管理層的危機(jī)意識(shí)。

除非貿(mào)易戰(zhàn)期間真的有極端情況發(fā)生，比如這兩天財(cái)政部長(zhǎng)貝森特打嘴炮的退市要挾，亦或是限制投資，這可能會(huì)在短期因流動(dòng)性帶來(lái)股價(jià)承壓，從而讓管理層選擇臨時(shí)回購(gòu)救場(chǎng)。

先預(yù)告下，同樣是出于謹(jǐn)慎考慮，近期海豚君會(huì)專(zhuān)門(mén)對(duì)中概資產(chǎn)進(jìn)行梳理，采用非常時(shí)期的非常思維來(lái)演繹最壞情況下的投資機(jī)會(huì)，屆時(shí)也會(huì)對(duì)騰訊做更清晰的價(jià)值判斷更新，敬請(qǐng)期待。

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