編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID:jiedian2018），作者：七公，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

A股兩大美妝巨頭，上海家化（600315.SH）和珀萊雅（603605.SH），一個(gè)是實(shí)打?qū)嵉陌倌昀献痔?hào)，一個(gè)是2006年成立的新銳龍頭，雖然年齡、氣質(zhì)不同，但做的都是女人的“面子”生意。

可在資本市場(chǎng)，老資歷的上海家化并不如新生代的珀萊雅抗打。2020年1月16日，前上海家化董事長(zhǎng)葛文耀發(fā)布微博，稱(chēng)珀萊雅的股票市值超過(guò)了上海家化，并配上了三個(gè)流淚的表情。

此后，二者間的差距越拉越大。截至2022年1月13日收盤(pán)，上海家化動(dòng)態(tài)市盈率46倍，總市值約260億元，珀萊雅動(dòng)態(tài)市盈率76倍，總市值約370億元，整整差了100多個(gè)億。

緣何前輩干不過(guò)后生？從化妝品行業(yè)的市場(chǎng)格局，產(chǎn)品人群定位和渠道效果出發(fā)，我們來(lái)看看撐起珀萊雅高估值的底層邏輯是什么？本土國(guó)貨美妝品牌還有哪些機(jī)會(huì)？

01 小鎮(zhèn)青年的護(hù)膚需求

還得靠“性?xún)r(jià)比”來(lái)打

近些年，我們最常聽(tīng)到的一個(gè)詞便是“消費(fèi)升級(jí)”。

他的一層意思是在財(cái)、物更為殷實(shí)富足，高收入人群越來(lái)越多的背景下，我們對(duì)物質(zhì)的需求不再滿(mǎn)足于過(guò)去“量多價(jià)廉”的第一認(rèn)知，而是追求品質(zhì)消費(fèi)、個(gè)性消費(fèi)、多元消費(fèi)，另一層意思則授意供應(yīng)端要跟上，即產(chǎn)品要高端化，從內(nèi)到外，價(jià)值高端、品牌高端、價(jià)錢(qián)高端、包裝高端等。

這固然不是一個(gè)偽命題，我們的消費(fèi)也確實(shí)在往這個(gè)方向邁進(jìn)，但不可忽視的是，能站上消費(fèi)頂端的畢竟只是一小部分人群，大多數(shù)人屬于被動(dòng)平均，而共同富裕的過(guò)程注定是很漫長(zhǎng)的。

故而，長(zhǎng)期來(lái)看，人口龐大，“有6億人月收入也就1000元”的中國(guó)，仍然是一個(gè)奉行“高性?xún)r(jià)比”的市場(chǎng)，是大眾消費(fèi)為主導(dǎo)的市場(chǎng)，要不然也不會(huì)出現(xiàn)拼多多們的崛起；從人性的角度來(lái)說(shuō)，人總是希望東西在質(zhì)量不變的情況下，價(jià)格更加親和，這又決定“高性?xún)r(jià)比”是大量存在的底層需求。

綜合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與國(guó)泰君安證券研報(bào)的有關(guān)數(shù)據(jù)，目前全國(guó)有超過(guò)70%的人都處在下沉市場(chǎng)之中，即三線(xiàn)以下城市及農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)用戶(hù)多達(dá)10億人。

10億人是個(gè)什么概念？相當(dāng)于美國(guó)人口總數(shù)的三倍，日本人口總數(shù)的六倍。

另?yè)?jù)微博易大數(shù)據(jù)顯示，國(guó)貨美妝品牌中低端消費(fèi)占比約為78%，下沉市場(chǎng)消費(fèi)占比約為54%，25歲以下的消費(fèi)者占比約為53%。

換言之，這是一片魚(yú)群聚集、活躍的水域，且具有品牌壁壘低，進(jìn)入相對(duì)容易，群體更年輕等特征。

珀萊雅識(shí)時(shí)務(wù)地把主品牌定位在100--200元價(jià)格區(qū)間，后又在2016年推出針對(duì)學(xué)生群體的悅芙媞，售價(jià)50-100元之間，2018年推出朋克風(fēng)小眾彩妝印彩巴哈，售價(jià)50-150元，多管線(xiàn)主攻小鎮(zhèn)青年的護(hù)膚需求，不僅嘗到他們端來(lái)的“頭啖湯”，也享受到巨大的長(zhǎng)尾紅利，“最賺錢(qián)的并不是服務(wù)那些身處頭部地位的“高凈值”消費(fèi)者，而是那些占人口總規(guī)模比例極大的、相對(duì)普通的、收入水平一般的、能夠帶來(lái)巨大流量的人群。”

數(shù)據(jù)佐證，這一策略是有效的。2013年-2020年，公司收入從14.3億元增長(zhǎng)至37.52億元，年復(fù)合增速14.77%；歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?.78億元增長(zhǎng)至4.76億元，年復(fù)合增速15.1%。

尤其是在上市后的2017年-2020年間，其營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別達(dá)到28.1%、33.3%。

上海家化這幾年一直把產(chǎn)品線(xiàn)上移視為主要戰(zhàn)略之一，逐步減少長(zhǎng)尾產(chǎn)品，但在強(qiáng)橫的外資品牌面前，表現(xiàn)中規(guī)中矩。走奢華路線(xiàn)的雙妹沒(méi)有掀起太大波瀾；中高端路線(xiàn)的佰草集兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，2013-2020年間曾多次虧損，2021年上半年終于短暫“復(fù)興”，凈利潤(rùn)1.23億元，為近9年同期最高。

2017年-2020年，上海家化營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為2.7%、3.3%，遠(yuǎn)低于珀萊雅。

02 美妝“江湖”

營(yíng)銷(xiāo)與渠道為真

美妝“江湖”，除了產(chǎn)品（品牌），基本靠營(yíng)銷(xiāo)和渠道說(shuō)話(huà)，誰(shuí)在消費(fèi)者心中種草的程度深，布道的概念清奇，價(jià)格帶輻射范圍更廣，勝利的天平就會(huì)偏向誰(shuí)一方。

當(dāng)下的國(guó)貨美妝市場(chǎng)，大抵都集中在大眾護(hù)膚層面，由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，品牌門(mén)檻較低，營(yíng)銷(xiāo)和渠道開(kāi)拓近乎是立身之本，生存之基。

財(cái)報(bào)顯示，2017年-2020年，珀萊雅銷(xiāo)售費(fèi)用占總營(yíng)收比重為35.66%、37.52%、39.16%、39.9%，上海家化為42.82%、40.65%、42.18%、41.58%。

如上圖所示，二者在宣傳推廣上都非?？犊?，但上海家化的投入體量更大（收入絕對(duì)值高），珀萊雅的投入曲線(xiàn)上升更快，這也從側(cè)面折射出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。

渠道方面，珀萊雅在上市前后有明顯調(diào)整。

2017年前，珀萊雅扎根三五線(xiàn)城市客群，通過(guò)線(xiàn)下日化專(zhuān)營(yíng)店、商超、單品牌店等，搶占小鎮(zhèn)青年的心智。目前，公司在全國(guó)設(shè)有七個(gè)銷(xiāo)售大區(qū)，與400余家經(jīng)銷(xiāo)商建立合作，形成了一張覆蓋30個(gè)省級(jí)行政區(qū)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，這是其打開(kāi)市場(chǎng)的關(guān)鍵，也是區(qū)別與近年來(lái)爆紅的其他國(guó)貨品牌的顯著不同。

2017年后，珀萊雅將重心轉(zhuǎn)移到了線(xiàn)上，重新組建電商團(tuán)隊(duì)，布局天貓、京東、唯品會(huì)、抖音、快手等電商或直播平臺(tái)，緊跟流量變化，純電商向社交電商更迭的趨勢(shì)。

基于對(duì)消費(fèi)者需求的敏銳觀察，快速捕捉市場(chǎng)熱點(diǎn)，比如泡泡面膜一經(jīng)推出迅速躥紅，珀萊雅線(xiàn)上銷(xiāo)售增長(zhǎng)很快。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)測(cè)算，2017-2020年，珀萊雅線(xiàn)上營(yíng)收年復(fù)合增速接近60%，其中線(xiàn)上直營(yíng)部分高達(dá)86%。截至2020年，公司線(xiàn)上營(yíng)收占比達(dá)到70%，2021年前三季度進(jìn)一步提升至84%。但另一邊，線(xiàn)下?tīng)I(yíng)收入則從2017年的11.39億元萎縮至2020年的11.24億元，2021年上半年再減少27.23%至3.67億元。

相比珀萊雅的表現(xiàn)，上海家化雖然也有過(guò)玉澤在直播間打開(kāi)銷(xiāo)路的經(jīng)歷，但落地到財(cái)務(wù)上，總體都平平淡淡。2020年，公司線(xiàn)上渠道收入增長(zhǎng)15.24%至29.76億元，線(xiàn)下渠道收入減少19.09%至40.52億元。截至2021年上半年，線(xiàn)上收入同比增長(zhǎng)12.67%，營(yíng)收占比38.2%，線(xiàn)下收入25.99億元，同比增長(zhǎng)15.19%。

綜合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售費(fèi)用占比以及分渠道收入增速，不難發(fā)現(xiàn)，花錢(qián)更多的上海家化并沒(méi)有取得更好的效果，線(xiàn)上線(xiàn)下均表現(xiàn)沉穩(wěn)，也可以說(shuō)缺乏朝氣，且由于銷(xiāo)售和渠道對(duì)營(yíng)收拉動(dòng)有限，致使其凈利潤(rùn)被過(guò)度蠶食，凈利率遠(yuǎn)不如對(duì)方。

小結(jié)下來(lái)，在美妝行業(yè)整體強(qiáng)化線(xiàn)上轉(zhuǎn)型，2015-2020年，行業(yè)線(xiàn)上渠道貢獻(xiàn)從16%擴(kuò)大到38%，成為企業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，上海家化需要更加重視投入轉(zhuǎn)化比，而不是一味砸錢(qián)。

站在資本市場(chǎng)的角度，切中趨勢(shì)，想象空間大、成長(zhǎng)快是投資的幾個(gè)重要考量點(diǎn)，珀萊雅“三五線(xiàn)消費(fèi)紅利+線(xiàn)上破局”，剛好在這幾個(gè)點(diǎn)上落子，構(gòu)建起強(qiáng)勢(shì)估值邏輯。

體現(xiàn)在股價(jià)上，上市至今，公司股價(jià)從15.3元/股一路上漲至2021年11月1盤(pán)中最高224.43元/股，累計(jì)漲幅超過(guò)1366%，年化收益率接近100%。

03 投資美妝的主線(xiàn)在哪兒？

從微觀的公司擴(kuò)大到宏觀的行業(yè)，化妝品其實(shí)是目前消費(fèi)行業(yè)為數(shù)不多的景氣度高、盈利能力又強(qiáng)的細(xì)分品類(lèi)。

歐睿數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年，我國(guó)化妝品行業(yè)年復(fù)合增速10.3%，2020年市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)5000億元。

2021Q1-Q3，化妝品社零同比增長(zhǎng)17.9%，高于全社會(huì)社零增速，并且受益于人們物質(zhì)及精神生活愈發(fā)豐滿(mǎn)、愜意，化妝品已從“可選消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“剛需性消費(fèi)”移步，永續(xù)性較強(qiáng)。

同時(shí)，化妝品又具有“暴利”性，堪比中端白酒，業(yè)內(nèi)公司毛利率普遍都在60%以上。

不過(guò)，在競(jìng)爭(zhēng)格局上，化妝品比白酒就差了太多。

我們都知道，任何一個(gè)行業(yè)，賺行業(yè)格局的錢(qián)是最容易的，最好能有一家獨(dú)大的壟斷局面出現(xiàn)，再不濟(jì)兩強(qiáng)爭(zhēng)霸、三足鼎立也行，最差的就是“諸侯混戰(zhàn)”，野蠻生長(zhǎng)。

當(dāng)下我國(guó)化妝品行業(yè)恰恰屬于后面這種，尤其在越往下的大眾化層級(jí)，玩家眾多，寶潔和歐萊雅占據(jù)市場(chǎng)份額12.1%、8.9%，位列前兩位，本土品牌百雀羚、伽藍(lán)集團(tuán)、上海家化跟隨其后，為3.9%、3.7%、2.3%，市場(chǎng)呈現(xiàn)出完全自由化的狀態(tài)。

高端及以上則由國(guó)外巨頭把持，以雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、資生堂、LVMH為代表，分食金字塔塔尖約一半的市場(chǎng)份額，也拿走了價(jià)值鏈高地的大部分利潤(rùn)。

那么，國(guó)貨美妝們的出路在哪里？或者說(shuō)投資國(guó)貨美妝的主線(xiàn)有哪些？

所謂“倉(cāng)廩實(shí)而知禮節(jié)，衣食足而知廉恥”，“小鎮(zhèn)青年”的購(gòu)物車(chē)?yán)瓌?dòng)消費(fèi)的“基本盤(pán)”，但更裝著中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)的大氣象，即永遠(yuǎn)向“更好”、“更美”看齊。

所以，珀萊雅們和上海家化們，都必須順勢(shì)而為，往上攀登，加速高端化的高產(chǎn)替代。

背后，則是產(chǎn)品力和品牌力的深厚積淀?？v觀國(guó)外大牌，無(wú)論是對(duì)皮膚的研究，還是對(duì)原材料的創(chuàng)新，都掌握了核心的技術(shù)，每個(gè)品牌都擁有自己的東西，即品牌產(chǎn)品的差異化。比如雅詩(shī)蘭黛對(duì)護(hù)膚品修護(hù)肌膚細(xì)胞受到的傷害，激活自身細(xì)胞清除碎片和損傷的功能研究很深，已經(jīng)形成“護(hù)城河”。

在這方面，我們的國(guó)貨還停留在泛泛的表面，尚未從根本上由吃渠道紅利向產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，重度營(yíng)銷(xiāo)現(xiàn)象突出。

相比上海家化，珀萊雅高端化的挑戰(zhàn)可能更大，長(zhǎng)期積累的高性?xún)r(jià)比形象，如果沒(méi)有強(qiáng)大的產(chǎn)品力來(lái)筑底，較難改變市場(chǎng)“審美”。

其次，尋找更高潛力的子賽道，比如專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理。

伴隨化妝品人群滲透率不斷提升，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品訴求從普及使用到精細(xì)護(hù)理轉(zhuǎn)變，根據(jù)不同皮膚問(wèn)題選擇專(zhuān)業(yè)護(hù)膚品牌符合美妝發(fā)展路徑，比如敏感肌、痘痘肌，本質(zhì)是產(chǎn)品力的更高要求。

截至2020年我國(guó)專(zhuān)業(yè)皮膚市場(chǎng)規(guī)模達(dá)265億元，占總市場(chǎng)規(guī)模約10%，2016年-2020年復(fù)合增速為25.6%，景氣度遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)皮膚護(hù)理類(lèi)。

在該領(lǐng)域，上海家化的玉澤專(zhuān)注敏感肌膚，已打出一定知名度。2021 年雙十一，玉澤銷(xiāo)售額進(jìn)入淘系護(hù)膚 top20，11月銷(xiāo)售額達(dá)到4億元，品牌形象初步建立。

珀萊雅于2020年推出科瑞膚品牌，劍指高功效型賽道和高端護(hù)膚品市場(chǎng)，但尚未在財(cái)報(bào)中披露數(shù)據(jù)。目前公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以主品牌珀萊雅為支柱，2021年前三季度占其總營(yíng)收的8成以上。

回到投資，珀萊雅近兩年來(lái)的市盈率均高于行業(yè)平均水平，2020年開(kāi)始快速上行，一路從50倍飆升到近百倍，近期在80倍附近搖擺。

用未來(lái)眼光來(lái)看待，在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從勞動(dòng)密集型和資本密集型轉(zhuǎn)向技術(shù)密集型，從“性?xún)r(jià)比”拐入“質(zhì)價(jià)比”的大框架下，小鎮(zhèn)青年終歸要消費(fèi)升級(jí)，渠道紅利終歸要走向產(chǎn)品力，珀萊雅在高端化和專(zhuān)業(yè)護(hù)膚產(chǎn)品上缺乏看點(diǎn)，這并不是一個(gè)合理的估值。

本文為專(zhuān)欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。