編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布

PitchBook的風(fēng)險(xiǎn)投資分析師Cameron Stanfill最近預(yù)測(cè)，2022年，由VC支持的公司上市數(shù)量將遠(yuǎn)超2021年。他認(rèn)為，由于很少有足夠大的企業(yè)巨頭提出收購(gòu)，這些價(jià)值數(shù)十億美元的公司通常別無(wú)選擇，只能最終上市。

創(chuàng)業(yè)公司上市已經(jīng)不是新鮮事，但最近的上市熱潮還包括了很多大型投資機(jī)構(gòu)。雖然與美國(guó)的情況不同，歐洲的投資管理機(jī)構(gòu)更傾向于保持私人合作關(guān)系，但在去年十一月末，歐洲最大的投資機(jī)構(gòu)之一Ardian已經(jīng)開始為IPO做準(zhǔn)備。如果成功上市，這家AUM超過(guò)1200億美元的S基金霸主將在PE行業(yè)里掀起一圈更大的水花。

半個(gè)月前，全球第八大投資機(jī)構(gòu)TPG也已正式啟動(dòng)上市注冊(cè)程序，其同名股票將在納斯達(dá)克交易。投資機(jī)構(gòu)紛紛上市很可能是因?yàn)槭艿搅苏蚴袌?chǎng)反饋的鼓舞。總部位于瑞典的投資機(jī)構(gòu)EQT自2019年上市以來(lái)，股票表現(xiàn)遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)，達(dá)到700%以上。另外兩家業(yè)內(nèi)知名的私募Antin和Bridgepoint的股票也增長(zhǎng)超過(guò)45%。

投資機(jī)構(gòu)上市，是拓寬募資渠道的一種方式，LPGP也多了一種游刃有余的退出和合作路徑。

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公開上市的PE，也被稱為公開報(bào)價(jià)或者公開交易的PE，是指一個(gè)符合PE戰(zhàn)略的投資機(jī)構(gòu)或投資工具在公共證券交易所上市。一個(gè)上市公司可以通過(guò)發(fā)行股票來(lái)募集更多的資金，這一點(diǎn)應(yīng)用在PE身上也不例外。就像所有其他的上市公司，它們的股票與正?；鸬耐顿Y一樣被估價(jià)和交易。

PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行IPO似乎是一個(gè)不尋常的反直覺舉動(dòng)。因?yàn)镻E基金經(jīng)常購(gòu)買在交易所上市的公司，然后再將其私有化。它們很少受制于公共市場(chǎng)的季度報(bào)告要求，這也是PE對(duì)潛在LP的一個(gè)關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。

但是，當(dāng)幾個(gè)最大的PE機(jī)構(gòu)通過(guò)公開市場(chǎng)尋求各種選擇時(shí)，PE和公共股權(quán)市場(chǎng)的融合引起了業(yè)內(nèi)的關(guān)注。以前也有一些公開交易PE投資工具的例子，當(dāng)KKR、Apollo、Carlyle和Blackstone等PE巨頭都已經(jīng)嘗試公開交易，PE上市似乎就成為了一個(gè)更受歡迎的選擇。

2006年5月，KKR推出新的永久性投資工具KKR Private Equity Investors（簡(jiǎn)稱KPE），并在阿姆斯特丹的Euronext交易所上市，首次公開發(fā)行募集了50億美元。KKR募集的資金是其一開始預(yù)期的三倍多，因?yàn)橥禟PE的很多LP其實(shí)都是想接觸PE的對(duì)沖基金，但又無(wú)法對(duì)PE基金作出長(zhǎng)期承諾。

2007年3月22日，Blackstone向美國(guó)證券交易委員會(huì)提出申請(qǐng)，準(zhǔn)備在首次公開募股中募集40億美元。6月21日，它以12.3%的股權(quán)換取了41.3億美元，定價(jià)為每股31美元。Blackstone完成的IPO也提升了LP對(duì)整個(gè)PE行業(yè)的關(guān)注程度。

此外，Apollo在2007年7月完成了對(duì)其管理公司股份的私人配售。通過(guò)私人配售而不是公開發(fā)行，Apollo避免了Blackstone和KKR受到的大部分公共審查。但在2008年4月，Apollo還是向美國(guó)證券交易委員會(huì)提出申請(qǐng)，希望其私人交易股票的持有人能在紐交所公開出售他們的股票。

雖然有了廣泛的實(shí)踐，PE選擇IPO也需要考慮周全。比如，最初的LPGP會(huì)失去一部分控制權(quán)比例。而且涉及到領(lǐng)導(dǎo)層變動(dòng)、公開報(bào)告收益和其他可能影響市場(chǎng)情緒的重要公告時(shí)，也會(huì)受到公眾的密切關(guān)注。

PE公司上市的矛盾點(diǎn)在于，PE本質(zhì)上是一種非流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)類別。將股權(quán)暴露在一個(gè)高流動(dòng)性的股票市場(chǎng)上，這種價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)帶來(lái)挑戰(zhàn)。除此之外，鑒于PE基金擁有多個(gè)公司的portfolio，而且很可能這些公司是不分行業(yè)的，所以PE的股票價(jià)格很難準(zhǔn)確反映買入資產(chǎn)的當(dāng)前和未來(lái)價(jià)值。

因此，PE領(lǐng)域的LPGP也會(huì)尋找其他變現(xiàn)的方法。2007年9月，Carlyle Group以13.5億美元的價(jià)格將其管理公司7.5%的股權(quán)賣給了阿布扎比投資局（ADIA）旗下的Mubadala Development Company，這使得Carlyle的估值達(dá)到約200億美元。同樣，2008年1月，Silver Lake Partners將其管理公司9.9%的股權(quán)以2.75億美元賣給了CalPERS，為L(zhǎng)PGP帶來(lái)了流動(dòng)性的選擇。

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雖然面對(duì)一些挑戰(zhàn)，PE上市成為炙手可熱的選擇，還是因?yàn)?strong>它為L(zhǎng)PGP和PE公司都帶來(lái)了很多好處。

PE回報(bào)的分散性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他資產(chǎn)類別，因此選擇合適的GP往往成為鎖定收益率的關(guān)鍵。與那些表現(xiàn)出色的公司建立牢固的關(guān)系也是如此，由于LP的需求與日俱增，優(yōu)秀GP管理的基金和好的deal往往很難獲得。

要想理解上市PE究竟是如何幫助更多LP進(jìn)入這一資產(chǎn)類別的，需要先把上市PE與傳統(tǒng)PE進(jìn)行對(duì)比：

傳統(tǒng)PE

• 最低承諾出資額高（通常為660萬(wàn)美元以上）

• 10年承諾期，封閉式的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致流動(dòng)性有限

• LP達(dá)到分散化目標(biāo)需要選擇多個(gè)GP和基金

• 知名的GP募資通常不對(duì)新LP開放

• 巨大的行政和稅務(wù)負(fù)擔(dān)

• 持續(xù)的現(xiàn)金流需求

上市PE

• 最低承諾出資額低

• 開放式的結(jié)構(gòu)提供流動(dòng)性，可以每天交易

• 帶來(lái)多元化的基礎(chǔ)portfolio

• 可以使LP接觸到經(jīng)驗(yàn)豐富的GP和投資團(tuán)隊(duì)，增加遇到優(yōu)質(zhì)deal的機(jī)會(huì)

• 投資信托機(jī)構(gòu)允許資本收益的再投資，LP獲得免稅優(yōu)惠和復(fù)利回報(bào)

PE對(duì)于資金數(shù)量和時(shí)間的要求都非常嚴(yán)格。通過(guò)上市，PE機(jī)構(gòu)可以吸引到更多以前無(wú)法投資傳統(tǒng)PE的LP，尤其是個(gè)人LP，可以通過(guò)購(gòu)買股票的方式參與PE投資。

IPO為現(xiàn)有的利益相關(guān)者提供了更多方案，確保LPGP可以在適合自己的時(shí)間點(diǎn)迅速退出。對(duì)于那些股權(quán)被鎖定且沒有明確退出選擇的LPGP來(lái)說(shuō)，以公開交易的形式參與其中也是有吸引力的。

此外，PE機(jī)構(gòu)還可以從LP的界面上拿掉給GP的管理費(fèi)和結(jié)轉(zhuǎn)利息，提供一種輕盈的合作關(guān)系。

PE行業(yè)有很強(qiáng)的周期性，選擇上市募資可以為PE公司和GP帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的核心資金。在IPO后新注入的資金可以用于很多方面，從擴(kuò)展新的市場(chǎng)到償還債務(wù)，還可以投資新技術(shù)。通過(guò)正向循環(huán)，這些PE機(jī)構(gòu)還能撬動(dòng)更多來(lái)自LP的投資，積少成多，逐漸提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

當(dāng)募資方式不再局限的時(shí)候，上市的PE機(jī)構(gòu)也可以擁有常青的結(jié)構(gòu)。LP在上市機(jī)構(gòu)的投資沒有固定的壽命，這種機(jī)制可以將股票出售的收益用于新一輪的投資，獲得復(fù)利回報(bào)，為L(zhǎng)P提供長(zhǎng)期資本增值。

此外，因?yàn)檎J(rèn)識(shí)到穩(wěn)定的回報(bào)對(duì)LP的重要性，上市PE機(jī)構(gòu)可以從已實(shí)現(xiàn)的資本利潤(rùn)中支付股息，允許LP在某種程度上直接參與portfolio的變現(xiàn)收益。這種視野意味著上市PE的股權(quán)最適合長(zhǎng)期持有，而不是頻繁交易。

同時(shí)，PE上市也從機(jī)制上要求機(jī)構(gòu)遵守更規(guī)范的行為體系和準(zhǔn)則，為內(nèi)部治理和擴(kuò)大規(guī)模打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)LP也是有益的。

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上市PE市場(chǎng)的發(fā)展和PE指數(shù)的創(chuàng)建，正在改變一個(gè)傳統(tǒng)上被視為不透明的長(zhǎng)期資產(chǎn)類別。但很多專家表示，PE在公共領(lǐng)域仍有很大的發(fā)展空間。瑞士的PE指數(shù)供應(yīng)商LPX估計(jì)，整個(gè)PE行業(yè)的價(jià)值約為1.13至1.69萬(wàn)億美元，其中上市市場(chǎng)目前是1015到128億美元，僅占總體量的10%左右。

成為公開交易標(biāo)的的方式有很多。PE機(jī)構(gòu)可以直接以機(jī)構(gòu)的身份公開上市，也可以推出投資信托。

PE上市所提供的流動(dòng)性和定價(jià)機(jī)會(huì)已經(jīng)引起了很多規(guī)模較小的LPGP的共鳴。尤其是對(duì)于一些固定繳費(fèi)的養(yǎng)老基金、家辦和高凈值個(gè)人LP來(lái)說(shuō)，尋找一個(gè)不被非流動(dòng)性資產(chǎn)所束縛的辦法是他們希望看到的。

除了直接購(gòu)買上市PE的股票和投資信托，LPGP還可以通過(guò)參與指數(shù)的方式進(jìn)場(chǎng)。LPX在2004年成為第一家PE指數(shù)供應(yīng)商，從那時(shí)起，很多知名的機(jī)構(gòu)也參與了進(jìn)來(lái)，包括標(biāo)準(zhǔn)普爾、法國(guó)興業(yè)銀行、State Street和Red Rocks Capital。

LPX的創(chuàng)始董事兼管理合伙人Michèl Degosciu表示，當(dāng)時(shí)啟動(dòng)的很大動(dòng)力都來(lái)自于銀行和機(jī)構(gòu)LP，他們希望有一個(gè)透明的PE指數(shù)。為了符合條件，一家公司必須將其至少50%的資產(chǎn)投資于PE，或者成為一個(gè)管理公司，同時(shí)負(fù)責(zé)幾個(gè)PE基金。

但是，PE機(jī)構(gòu)上市讓它的運(yùn)作和盈利模式注定與傳統(tǒng)PE有所區(qū)別。上市的PE公司可以持有大量現(xiàn)金，而這些現(xiàn)金只能獲得固定利率的回報(bào)，而不是更高的PE回報(bào)率。因此，LP可能會(huì)感覺他們的IRR被稀釋了。

此外，之前周刊里提到過(guò)另類資產(chǎn)的估值難點(diǎn)，這一問題在上市PE中也有所體現(xiàn)。首先，很多標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格和比凈資產(chǎn)價(jià)值有所折扣，對(duì)于一個(gè)已經(jīng)在非常保守的水平上估值的資產(chǎn)，LP最終很可能會(huì)以雙重折扣的價(jià)格進(jìn)入。其次，上市PE很可能不會(huì)具體披露標(biāo)的資產(chǎn)的細(xì)節(jié)，因?yàn)樗鼈兏瞎善笔袌?chǎng)的玩法，不同于傳統(tǒng)PE的操作。

私募基金是一個(gè)周期性的行業(yè)，上市募集的資金可以作為GP的長(zhǎng)期核心資金，帶動(dòng)更多的LP資金，形成長(zhǎng)期資本，促進(jìn)流動(dòng)性。PE基金上市在這個(gè)時(shí)期掀起一股風(fēng)潮，也是大體量的PE機(jī)構(gòu)走向規(guī)范和成熟的一步。

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