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編者按：本文來自微信公眾號格隆匯財經(jīng)熱點（ID：glh_finance），作者：田弋，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。

“榨菜茅”涪陵榨菜的情況正在變得更糟。

上周六，涪陵榨菜發(fā)布三季度業(yè)績報告。報告顯示，前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.55 億元，同比增長8.73%；歸母凈利潤為5.04 億元，同比下降17.92%。

單季度來看，三季度公司實現(xiàn)營收6.09億元，同比增長1.30%；歸母凈利潤1.27 億元，同比下降39.07%；扣非歸母凈利潤1.13億元，同比下降45.54%。

對比之下，公司一季度營收和歸母凈利潤同比增長46.86%和22.73%，二季度營收和歸母凈利潤分別同比下跌10.8%和27.6%，三季度營收較上一季度有所轉(zhuǎn)好，但歸母凈利潤卻進一步承壓。

年內(nèi)，涪陵榨菜一度累跌近48%，經(jīng)歷了自2011年上市以來最大規(guī)模的回撤，市值一度跌去217億元。近兩個月，股價似有觸底反彈趨勢，累計漲幅達30%。不過，從基本面來看，涪陵榨菜未來的路，依舊不好走。

業(yè)績?yōu)楹纬袎?/h2>

營收方面，今年涪陵榨菜二、三季度較一季度增速明顯下滑。主要原因是，今年一季度正常發(fā)貨后，需求較為疲軟，二、三季度開始去庫存。同時，去年同期補充庫存發(fā)貨，導致基數(shù)比較高。

涪陵榨菜年內(nèi)利潤承壓則主要有兩方面原因。一是因為原材料成本上升，二是因為銷售等費用的增長。

榨菜的主要原料是青菜頭，約占榨菜成本的45%。由于青菜頭收割以后要腌制后才能生產(chǎn)，一般5月起開始使用新原料，一般三季度公司的原料成本會環(huán)比增加。

但與此前多年價格相比，今年青菜頭漲價幅度明顯偏大。從2018年開始，青菜頭的價格便迎來了一波上漲周期，增速也逐漸提升。重慶市涪陵區(qū)政府數(shù)據(jù)顯示，2020年青菜頭市場平均收購價格為900元/噸，今年價格飆漲至1300元/噸，價格增速也由去年的約30%上升至約50%。

2017年，因為冰雪天氣的影響，青菜頭的供應量大幅下滑，結(jié)束了此前一輪的上漲周期。因供不應求，2018年農(nóng)戶的種植積極性得到提高，并持續(xù)到2020年。但今年年初，青菜頭種植大省浙江遭受較為嚴重的雪災，導致國內(nèi)青菜頭的產(chǎn)量又大幅下降，而浙江等榨菜加工企業(yè)便紛紛來到涪陵收購青菜頭，抬升了涪陵地區(qū)青菜頭的價格。

成本端價格的大幅提升，使得涪陵榨菜的毛利率持續(xù)下滑。今年一季度至三季度，公司的毛利率分別為60.07%、58.85%、51.64%。

歸母凈利潤方面的下滑，則主要歸結(jié)于銷售等費用的增長。今年前三季度，公司的銷售費用與去年同期相比，分別大增123.24%、50.78%和90.32%；管理費用與去年同期相比，分別增長38.04%、32.12%和75.64%。

其中，公司前三季度的銷售費用率分別為24.17%、26.31%和29.61%，這部分費用已經(jīng)高達整個銷售額的四分之一到三分之一，三季度的銷售費用率已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

今年上半年，涪陵榨菜的銷售費用達到3.39億元。其中，品牌宣傳費用高達1.67億元，今年三季度，公司繼續(xù)投放0.56億元，用于品牌宣傳，并且在品牌宣傳中，主打新媒體投放。而在過去幾年，公司在品牌宣傳成本支出上，平均每年在100萬元至250萬元區(qū)間。

據(jù)悉，涪陵榨菜大幅增加銷售費用，一方面是為了拓展三四線城市的下沉市場，另一方面則是為了給正在擴充的產(chǎn)能預熱。

今年5月14日，涪陵榨菜發(fā)布定增計劃，擬以33.58元/股的發(fā)行價定向增發(fā)9827.28萬股，共募集資金33億元。其所募集資金將用于烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地(一期)項目和烏江涪陵榨菜智能信息項目系統(tǒng)投建。

未來如何實現(xiàn)增長

業(yè)績下滑，反而積極擴張，涪陵榨菜葫蘆里究竟賣的是什么藥？

從需求端來看，國內(nèi)包裝榨菜市場規(guī)模近年來增速并沒有增加，反而有放緩的趨勢。從2013年至2017年，國內(nèi)包裝榨菜銷量從18.6萬噸提升至27.84萬噸，年均復合增速為6.95%，其增長邏輯主要是包裝榨菜對散裝榨菜的替代。但2017年后，國內(nèi)包裝榨菜的市場增速開始放緩。

加之，在國內(nèi)包裝榨菜市場格局已經(jīng)較為穩(wěn)定，涪陵榨菜的市場占有率目前高達36.41%，約是第二位魚泉榨菜的3倍。當行業(yè)增速放緩時，涪陵榨菜想要進一步瓜分市場蛋糕，也并沒有想象中容易。

市場需求增速放緩，涪陵榨菜的業(yè)績近年也出現(xiàn)了類似跡象。營收增速從2017年的35.64%下滑至2019年的6.05%；歸母凈利潤增速從2016年至2018年都相對穩(wěn)定地保持在60%左右，但2019年突然大跌至3.93%。

去年，受益于漲價與疫情下的居家紅利，公司的營收增速有所上升；而銷售費用與管理費用的下降，則提升了公司去年的歸母凈利潤。但從近年來整體趨勢看，涪陵榨菜已經(jīng)陷入了增長趨緩的瓶頸中。

面對增長瓶頸，涪陵榨菜的選擇一是漲價提量，二是擴張品類。

據(jù)中信建投數(shù)據(jù)，從2008年至2018年，公司產(chǎn)品直接或間接提價累計已達12次。旗下70克包裝的烏江榨菜出廠價由2008年前的0.5元上漲至2018年的2元。如今，該產(chǎn)品的網(wǎng)絡零售價已經(jīng)漲至2.7元一袋。

量的方面，涪陵榨菜則是不斷拓展縣級下沉市場，并且積極擴充產(chǎn)能。

中金公司草根調(diào)研顯示，2022 年青菜頭價格有望下滑到800元/噸以內(nèi)，疊加公司定增擴大窖池容量，可以收購更多青菜頭，便于在青菜頭價格較低時囤積原料平滑成本壓力，疊加提價，預計青菜頭成本下行對毛利率利好在2022年下半年開始體現(xiàn)。

不過，提價未必能使消費者買賬。零售端價格過高，可能將反過來抑制市場需求。

此外，擴充的產(chǎn)能也需要一個產(chǎn)能釋放的爬坡過程，短期內(nèi)為涪陵榨菜業(yè)績增長貢獻也較小。加上拓展的渠道越來越多，公司的銷售費用也在增長，勢必會對利潤造成影響。

與此同時，涪陵榨菜開始橫向拓展品類如蘿卜、泡菜等。但目前來看，榨菜依然是公司營收的主力軍。截至上半年，榨菜占公司營收89.22%，蘿卜與泡菜分別占比3.01%和6.15%。利潤貢獻上，榨菜占總營收的91.06%，蘿卜和泡菜分別占2.74%和3.76%。

新品類的增長情況也并不容樂觀。上半年，榨菜、蘿卜與泡菜的營收同比增速分別為16%、-28%和1%。加之，榨菜、蘿卜與泡菜同為佐餐類食品，并非完全不可替代的關系，甚至可能會互相競爭，日后能否幫助涪陵榨菜上一個臺階仍然是未知數(shù)。

對于涪陵榨菜而言，更為內(nèi)憂外患的是，社區(qū)團購的興起，對傳統(tǒng)的商超渠道造成了巨大的沖擊。

以往涪陵榨菜等消費品需要經(jīng)過層層經(jīng)銷商加價，最終傳遞到消費者手中。因此，其終端銷售價格會有比出廠價多45%到50%的溢價。而社區(qū)團購砍掉了中間環(huán)節(jié)，在價格方面更有優(yōu)勢，也更具有競爭力。

今年8月，涪陵榨菜宣布，已經(jīng)開始部署社區(qū)團購等渠道。不布局社區(qū)團購，公司的銷售渠道受到?jīng)_擊，銷量必然有所下滑；布局社區(qū)團購，公司也就必須忍受極大社區(qū)團購平臺的高議價權，接受低價出售，屆時公司這部分的毛利率也會受到一定的負面影響。無論哪種選擇，社區(qū)團購的興起，對涪陵榨菜來說都不是一個好的外部市場環(huán)境。

結(jié)語

近兩個月，涪陵榨菜股價回調(diào)近30%，似有觸底反彈之勢。更多還是因為，板塊輪動的大行情下，場內(nèi)部分資金從新能源、周期板塊回流到此前回撤幅度較大的醫(yī)療、消費等板塊。盡管基本面繼續(xù)惡化，依然有部分資金逆勢加倉。根據(jù)涪陵榨菜三季報，前十大流通股中，北上資金香港中央結(jié)算公司268萬股，持股比例增加0.3%；富國天惠精選成長增持252萬股，持股比例增加0.28%。

2019年8月低位至2020年8月高位，涪陵榨菜股價實現(xiàn)翻倍，但其業(yè)績增長早有放緩趨勢。因疫情導致的全球流動性增加，疊加去年機構抱團進入消費等板塊，使得涪陵榨菜這類增長已有放緩苗頭的公司依然享受到了這波流動性增加的福利。

今年以來股價大幅回撤，其實是估值與基本面雙殺的結(jié)果。身處榨菜這類增長天花板受限的賽道，涪陵榨菜的量價齊升與拓展品類策略能否幫助公司有效打開市場增量還有待時間考量。

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