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編者按：本文來自微信公眾號格隆匯財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)（ID：glh_finance），作者：田弋，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“榨菜茅”涪陵榨菜的情況正在變得更糟。

上周六，涪陵榨菜發(fā)布三季度業(yè)績報(bào)告。報(bào)告顯示，前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.55 億元，同比增長8.73%；歸母凈利潤為5.04 億元，同比下降17.92%。

單季度來看，三季度公司實(shí)現(xiàn)營收6.09億元，同比增長1.30%；歸母凈利潤1.27 億元，同比下降39.07%；扣非歸母凈利潤1.13億元，同比下降45.54%。

對比之下，公司一季度營收和歸母凈利潤同比增長46.86%和22.73%，二季度營收和歸母凈利潤分別同比下跌10.8%和27.6%，三季度營收較上一季度有所轉(zhuǎn)好，但歸母凈利潤卻進(jìn)一步承壓。

年內(nèi)，涪陵榨菜一度累跌近48%，經(jīng)歷了自2011年上市以來最大規(guī)模的回撤，市值一度跌去217億元。近兩個(gè)月，股價(jià)似有觸底反彈趨勢，累計(jì)漲幅達(dá)30%。不過，從基本面來看，涪陵榨菜未來的路，依舊不好走。

業(yè)績?yōu)楹纬袎?/h2>

營收方面，今年涪陵榨菜二、三季度較一季度增速明顯下滑。主要原因是，今年一季度正常發(fā)貨后，需求較為疲軟，二、三季度開始去庫存。同時(shí)，去年同期補(bǔ)充庫存發(fā)貨，導(dǎo)致基數(shù)比較高。

涪陵榨菜年內(nèi)利潤承壓則主要有兩方面原因。一是因?yàn)樵牧铣杀旧仙?，二是因?yàn)殇N售等費(fèi)用的增長。

榨菜的主要原料是青菜頭，約占榨菜成本的45%。由于青菜頭收割以后要腌制后才能生產(chǎn)，一般5月起開始使用新原料，一般三季度公司的原料成本會(huì)環(huán)比增加。

但與此前多年價(jià)格相比，今年青菜頭漲價(jià)幅度明顯偏大。從2018年開始，青菜頭的價(jià)格便迎來了一波上漲周期，增速也逐漸提升。重慶市涪陵區(qū)政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，2020年青菜頭市場平均收購價(jià)格為900元/噸，今年價(jià)格飆漲至1300元/噸，價(jià)格增速也由去年的約30%上升至約50%。

2017年，因?yàn)楸┨鞖獾挠绊?，青菜頭的供應(yīng)量大幅下滑，結(jié)束了此前一輪的上漲周期。因供不應(yīng)求，2018年農(nóng)戶的種植積極性得到提高，并持續(xù)到2020年。但今年年初，青菜頭種植大省浙江遭受較為嚴(yán)重的雪災(zāi)，導(dǎo)致國內(nèi)青菜頭的產(chǎn)量又大幅下降，而浙江等榨菜加工企業(yè)便紛紛來到涪陵收購青菜頭，抬升了涪陵地區(qū)青菜頭的價(jià)格。

成本端價(jià)格的大幅提升，使得涪陵榨菜的毛利率持續(xù)下滑。今年一季度至三季度，公司的毛利率分別為60.07%、58.85%、51.64%。

歸母凈利潤方面的下滑，則主要?dú)w結(jié)于銷售等費(fèi)用的增長。今年前三季度，公司的銷售費(fèi)用與去年同期相比，分別大增123.24%、50.78%和90.32%；管理費(fèi)用與去年同期相比，分別增長38.04%、32.12%和75.64%。

其中，公司前三季度的銷售費(fèi)用率分別為24.17%、26.31%和29.61%，這部分費(fèi)用已經(jīng)高達(dá)整個(gè)銷售額的四分之一到三分之一，三季度的銷售費(fèi)用率已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

今年上半年，涪陵榨菜的銷售費(fèi)用達(dá)到3.39億元。其中，品牌宣傳費(fèi)用高達(dá)1.67億元，今年三季度，公司繼續(xù)投放0.56億元，用于品牌宣傳，并且在品牌宣傳中，主打新媒體投放。而在過去幾年，公司在品牌宣傳成本支出上，平均每年在100萬元至250萬元區(qū)間。

據(jù)悉，涪陵榨菜大幅增加銷售費(fèi)用，一方面是為了拓展三四線城市的下沉市場，另一方面則是為了給正在擴(kuò)充的產(chǎn)能預(yù)熱。

今年5月14日，涪陵榨菜發(fā)布定增計(jì)劃，擬以33.58元/股的發(fā)行價(jià)定向增發(fā)9827.28萬股，共募集資金33億元。其所募集資金將用于烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地(一期)項(xiàng)目和烏江涪陵榨菜智能信息項(xiàng)目系統(tǒng)投建。

未來如何實(shí)現(xiàn)增長

業(yè)績下滑，反而積極擴(kuò)張，涪陵榨菜葫蘆里究竟賣的是什么藥？

從需求端來看，國內(nèi)包裝榨菜市場規(guī)模近年來增速并沒有增加，反而有放緩的趨勢。從2013年至2017年，國內(nèi)包裝榨菜銷量從18.6萬噸提升至27.84萬噸，年均復(fù)合增速為6.95%，其增長邏輯主要是包裝榨菜對散裝榨菜的替代。但2017年后，國內(nèi)包裝榨菜的市場增速開始放緩。

加之，在國內(nèi)包裝榨菜市場格局已經(jīng)較為穩(wěn)定，涪陵榨菜的市場占有率目前高達(dá)36.41%，約是第二位魚泉榨菜的3倍。當(dāng)行業(yè)增速放緩時(shí)，涪陵榨菜想要進(jìn)一步瓜分市場蛋糕，也并沒有想象中容易。

市場需求增速放緩，涪陵榨菜的業(yè)績近年也出現(xiàn)了類似跡象。營收增速從2017年的35.64%下滑至2019年的6.05%；歸母凈利潤增速從2016年至2018年都相對穩(wěn)定地保持在60%左右，但2019年突然大跌至3.93%。

去年，受益于漲價(jià)與疫情下的居家紅利，公司的營收增速有所上升；而銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用的下降，則提升了公司去年的歸母凈利潤。但從近年來整體趨勢看，涪陵榨菜已經(jīng)陷入了增長趨緩的瓶頸中。

面對增長瓶頸，涪陵榨菜的選擇一是漲價(jià)提量，二是擴(kuò)張品類。

據(jù)中信建投數(shù)據(jù)，從2008年至2018年，公司產(chǎn)品直接或間接提價(jià)累計(jì)已達(dá)12次。旗下70克包裝的烏江榨菜出廠價(jià)由2008年前的0.5元上漲至2018年的2元。如今，該產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)零售價(jià)已經(jīng)漲至2.7元一袋。

量的方面，涪陵榨菜則是不斷拓展縣級下沉市場，并且積極擴(kuò)充產(chǎn)能。

中金公司草根調(diào)研顯示，2022 年青菜頭價(jià)格有望下滑到800元/噸以內(nèi)，疊加公司定增擴(kuò)大窖池容量，可以收購更多青菜頭，便于在青菜頭價(jià)格較低時(shí)囤積原料平滑成本壓力，疊加提價(jià)，預(yù)計(jì)青菜頭成本下行對毛利率利好在2022年下半年開始體現(xiàn)。

不過，提價(jià)未必能使消費(fèi)者買賬。零售端價(jià)格過高，可能將反過來抑制市場需求。

此外，擴(kuò)充的產(chǎn)能也需要一個(gè)產(chǎn)能釋放的爬坡過程，短期內(nèi)為涪陵榨菜業(yè)績增長貢獻(xiàn)也較小。加上拓展的渠道越來越多，公司的銷售費(fèi)用也在增長，勢必會(huì)對利潤造成影響。

與此同時(shí)，涪陵榨菜開始橫向拓展品類如蘿卜、泡菜等。但目前來看，榨菜依然是公司營收的主力軍。截至上半年，榨菜占公司營收89.22%，蘿卜與泡菜分別占比3.01%和6.15%。利潤貢獻(xiàn)上，榨菜占總營收的91.06%，蘿卜和泡菜分別占2.74%和3.76%。

新品類的增長情況也并不容樂觀。上半年，榨菜、蘿卜與泡菜的營收同比增速分別為16%、-28%和1%。加之，榨菜、蘿卜與泡菜同為佐餐類食品，并非完全不可替代的關(guān)系，甚至可能會(huì)互相競爭，日后能否幫助涪陵榨菜上一個(gè)臺(tái)階仍然是未知數(shù)。

對于涪陵榨菜而言，更為內(nèi)憂外患的是，社區(qū)團(tuán)購的興起，對傳統(tǒng)的商超渠道造成了巨大的沖擊。

以往涪陵榨菜等消費(fèi)品需要經(jīng)過層層經(jīng)銷商加價(jià)，最終傳遞到消費(fèi)者手中。因此，其終端銷售價(jià)格會(huì)有比出廠價(jià)多45%到50%的溢價(jià)。而社區(qū)團(tuán)購砍掉了中間環(huán)節(jié)，在價(jià)格方面更有優(yōu)勢，也更具有競爭力。

今年8月，涪陵榨菜宣布，已經(jīng)開始部署社區(qū)團(tuán)購等渠道。不布局社區(qū)團(tuán)購，公司的銷售渠道受到?jīng)_擊，銷量必然有所下滑；布局社區(qū)團(tuán)購，公司也就必須忍受極大社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)的高議價(jià)權(quán)，接受低價(jià)出售，屆時(shí)公司這部分的毛利率也會(huì)受到一定的負(fù)面影響。無論哪種選擇，社區(qū)團(tuán)購的興起，對涪陵榨菜來說都不是一個(gè)好的外部市場環(huán)境。

結(jié)語

近兩個(gè)月，涪陵榨菜股價(jià)回調(diào)近30%，似有觸底反彈之勢。更多還是因?yàn)?，板塊輪動(dòng)的大行情下，場內(nèi)部分資金從新能源、周期板塊回流到此前回撤幅度較大的醫(yī)療、消費(fèi)等板塊。盡管基本面繼續(xù)惡化，依然有部分資金逆勢加倉。根據(jù)涪陵榨菜三季報(bào)，前十大流通股中，北上資金香港中央結(jié)算公司268萬股，持股比例增加0.3%；富國天惠精選成長增持252萬股，持股比例增加0.28%。

2019年8月低位至2020年8月高位，涪陵榨菜股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，但其業(yè)績增長早有放緩趨勢。因疫情導(dǎo)致的全球流動(dòng)性增加，疊加去年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)進(jìn)入消費(fèi)等板塊，使得涪陵榨菜這類增長已有放緩苗頭的公司依然享受到了這波流動(dòng)性增加的福利。

今年以來股價(jià)大幅回撤，其實(shí)是估值與基本面雙殺的結(jié)果。身處榨菜這類增長天花板受限的賽道，涪陵榨菜的量價(jià)齊升與拓展品類策略能否幫助公司有效打開市場增量還有待時(shí)間考量。

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