編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者：七公，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：攝圖網(wǎng)。
自7月22日低開(kāi)跳空后，安琪酵母（600298.SH）一直延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，直到7月30日才略有反彈。
截至7月30日，公司股價(jià)報(bào)收46.77元/股，比之今年5月26日盤(pán)中高點(diǎn)67.88元/股，短短兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)累計(jì)跌幅近30%，市值蒸發(fā)180億元。
其中，僅在7月22日到7月30日的七個(gè)交易日，公司股價(jià)就下挫13個(gè)百分點(diǎn)，市值蒸發(fā)超58億元。
圖源：WIND數(shù)據(jù)
草蛇灰線，伏脈于千里之外，資本市場(chǎng)對(duì)安琪酵母的“變臉”亦有跡可循。我們不妨從其最新發(fā)布的半年報(bào)中獲得幾絲“線索”。
/ 01 /
糖蜜價(jià)格持續(xù)上行
安琪酵母單季增速下滑
安琪酵母主營(yíng)面包酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營(yíng)養(yǎng)保健產(chǎn)品、食品原料等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，長(zhǎng)期穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)的頭把“交椅”，市占率高達(dá)55%。
據(jù)財(cái)報(bào)披露，今年上半年，安琪酵母實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.34億元，較2020年同期的43.42億元增長(zhǎng)20.55%；歸母凈利潤(rùn)8.28億元，較上年同期的7.19億元增長(zhǎng)15.14%；扣非凈利潤(rùn)7.26元，較上年同期的6.69億元增長(zhǎng)8.49%。
總的來(lái)說(shuō)，“大白馬”的這份半年報(bào)一貫穩(wěn)健。
但拆開(kāi)看，第二季度安琪酵母業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。其營(yíng)業(yè)收入 25.78 億元，同比增長(zhǎng)12.50%；歸母凈利潤(rùn)3.86億元，同比下降7.19%；扣非凈利潤(rùn)3.12億元，同比下降19.8%。
究其原因，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為糖蜜價(jià)格的持續(xù)上漲削弱了安琪酵母的盈利能力。這在安琪酵母半年報(bào)中也有所體現(xiàn)，“采購(gòu)方面主要原材料采購(gòu)價(jià)格指數(shù)上升明顯，成本壓力較大?！?/p>
由于糖蜜是生產(chǎn)酵母最主要的原物料,占生產(chǎn)成本比重大約45%。目前國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格高達(dá)1600元噸，已位于歷史高位，同比去年基本翻倍，成本端必然高度承壓。
反映到數(shù)據(jù)上，2021年上半年，公司營(yíng)業(yè)成本同比增加38.21%，毛利率同比減少8.71%至31.84%，二季度毛利率更是同比大幅下滑12.5%至30.4%，環(huán)比一季度減少2.8個(gè)百分點(diǎn)。
為了應(yīng)對(duì)直接成本上升，安琪酵母采取了一系列措施，包括提價(jià)、控費(fèi)、提前囤積原材料等。
東北證券研報(bào)顯示，公司今年對(duì)90%左右產(chǎn)品已進(jìn)行提價(jià)，預(yù)估所有產(chǎn)品均價(jià)提升7-8%。
費(fèi)用端，2021年上半年，安琪酵母銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降31.13%、45.82%。
而根據(jù)近期公司在投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上的回復(fù)，去年四季度到今年一季度期間，安琪酵母采購(gòu)糖蜜約111萬(wàn)噸，占全年所需的79%左右。
就結(jié)果而言，多重管控對(duì)原材料價(jià)格的平抑起到了一定作用，雖然公司利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速，但凈利率大體保持穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)為16.07%，略低于上年同期的16.91%。
值得注意的是，安琪酵母今年上半年產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為凈流出2億元，相較2020年的凈流入8.21億元，變動(dòng)幅度為-124.33%。
縱向梳理，這是公司近5年來(lái)首次出現(xiàn)上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)。對(duì)此，安琪酵母的解釋是購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加。
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，安琪酵母現(xiàn)金流的孱弱和應(yīng)收賬款也有關(guān)系。
今年上半年，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計(jì)12.64億元，同比增加近3億元，預(yù)收款項(xiàng)為0，說(shuō)明穩(wěn)固的行業(yè)地位下，公司在結(jié)算端的議價(jià)能力一般，不僅沒(méi)有帶來(lái)應(yīng)收向預(yù)收轉(zhuǎn)化，反而被下游供應(yīng)商和客戶占用了大量自有資金。
/ 02 /
市場(chǎng)空間有限
定增擴(kuò)產(chǎn)能否打破增長(zhǎng)瓶頸？
相對(duì)于牛奶、醬油、食用油等其他食品，酵母并沒(méi)有那么高的“天花板”。
公開(kāi)市場(chǎng)資料顯示，2013年之后，隨著下游烘焙面食、酒精釀造、調(diào)味料等多個(gè)領(lǐng)域需求變軟，酵母行業(yè)增速換擋。2013-2018年，增速已減至個(gè)位數(shù)，產(chǎn)能年復(fù)合增速約為3.6%。
國(guó)盛證券分別對(duì)五年后各行業(yè)所需酵母量進(jìn)行估計(jì)，預(yù)計(jì)2023年所需酵母總量約為38萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速約1.7%。
這意味著，酵母的市場(chǎng)空間已無(wú)太大變化，或者說(shuō)未來(lái)規(guī)模將處于固定和停滯狀態(tài)，除非通過(guò)技術(shù)革新，在別的領(lǐng)域找到新的應(yīng)用場(chǎng)景。
該背景下，行業(yè)龍頭要想突破增長(zhǎng)瓶頸有兩條路，一是押注技術(shù)，二是通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)搶食剩余市場(chǎng)份額。
無(wú)疑后者是一條捷徑，安琪酵母深諳此理。
7月22日，安琪酵母拋出了一份定增預(yù)案。根據(jù)預(yù)案，公司擬非公開(kāi)發(fā)行股票募資不超過(guò)20億元，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后將用于投資酵母綠色生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸酵母制品綠色制造項(xiàng)目、年產(chǎn)5000噸新型酶制劑綠色制造項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，安琪酵母本次定增募資距離公司上次增發(fā)已過(guò)去十年之久。
按照公司的十四五規(guī)劃，2025年產(chǎn)能將達(dá)到35-40萬(wàn)噸，比目前約27萬(wàn)噸的產(chǎn)能擴(kuò)大8-13萬(wàn)噸。
上述定增項(xiàng)目投產(chǎn)后，可為公司貢獻(xiàn)3.5萬(wàn)噸酵母及酵母抽提物、2.5萬(wàn)噸活性干酵母、5000噸新型酶制劑產(chǎn)能，或有助于公司進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)份額，朝十四五目標(biāo)邁進(jìn)。
但不可忽視的是，酵母一直是一個(gè)高投入、重資產(chǎn)行業(yè)。
2021年上半年，安琪酵母非流動(dòng)資產(chǎn)69.3億元，占總資產(chǎn)的比例為57.7%。固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)共57.13億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)比例的82.4%。
同時(shí)，因?yàn)橘?gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金比上年同期增加了一倍多，導(dǎo)致安琪酵母投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比減少113.19%為-5.68億元。
隨著固定資金進(jìn)入折舊期，轉(zhuǎn)固費(fèi)用大量增加，將會(huì)對(duì)公司整體的毛利率產(chǎn)生拉低作用。
德邦證券研究所預(yù)計(jì)，安琪酵母2021年轉(zhuǎn)固7.62億元，相比2018年及2019年的轉(zhuǎn)固有較大增幅，將直接提高2020年及2021年的折舊費(fèi)用并影響當(dāng)期毛利率。
除了自建產(chǎn)能，收購(gòu)也是安琪酵母擴(kuò)產(chǎn)的方式之一，公司正計(jì)劃收購(gòu)山東圣琪生物有限公司酵母制品生產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)。
一般來(lái)說(shuō)，龍頭基于壟斷性地位，強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)是一個(gè)突破業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)瓶頸的好方法，但短期內(nèi)，安琪酵母的盈利表現(xiàn)仍在較大程度上取決于原材料的波動(dòng)。
民生證券今年4月份在研報(bào)中分析稱，2021年糖價(jià)預(yù)計(jì)仍將處于上行周期，糖蜜等主要原材料價(jià)格將保持高位，包材等價(jià)格也將小幅上行。
這對(duì)安琪酵母來(lái)說(shuō)，本不是個(gè)好消息，疊加二季度凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)趁機(jī)殺一輪估值也在情理之中。
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