編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄節(jié)點財經(jīng)，作者：七公，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：攝圖網(wǎng)。

自7月22日低開跳空后，安琪酵母（600298.SH）一直延續(xù)下跌態(tài)勢，直到7月30日才略有反彈。

截至7月30日，公司股價報收46.77元/股，比之今年5月26日盤中高點67.88元/股，短短兩個月內(nèi)股價累計跌幅近30%，市值蒸發(fā)180億元。

其中，僅在7月22日到7月30日的七個交易日，公司股價就下挫13個百分點，市值蒸發(fā)超58億元。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

草蛇灰線，伏脈于千里之外，資本市場對安琪酵母的“變臉”亦有跡可循。我們不妨從其最新發(fā)布的半年報中獲得幾絲“線索”。

/ 01 /

糖蜜價格持續(xù)上行

安琪酵母單季增速下滑

安琪酵母主營面包酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養(yǎng)保健產(chǎn)品、食品原料等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，長期穩(wěn)坐國內(nèi)酵母行業(yè)的頭把“交椅”，市占率高達55%。

據(jù)財報披露，今年上半年，安琪酵母實現(xiàn)營業(yè)收入52.34億元，較2020年同期的43.42億元增長20.55%；歸母凈利潤8.28億元，較上年同期的7.19億元增長15.14%；扣非凈利潤7.26元，較上年同期的6.69億元增長8.49%。

總的來說，“大白馬”的這份半年報一貫穩(wěn)健。

但拆開看，第二季度安琪酵母業(yè)績增速明顯放緩。其營業(yè)收入 25.78 億元，同比增長12.50%；歸母凈利潤3.86億元，同比下降7.19%；扣非凈利潤3.12億元，同比下降19.8%。

究其原因，節(jié)點財經(jīng)認為糖蜜價格的持續(xù)上漲削弱了安琪酵母的盈利能力。這在安琪酵母半年報中也有所體現(xiàn)，“采購方面主要原材料采購價格指數(shù)上升明顯，成本壓力較大?！?/p>

由于糖蜜是生產(chǎn)酵母最主要的原物料,占生產(chǎn)成本比重大約45%。目前國內(nèi)糖蜜價格高達1600元噸，已位于歷史高位，同比去年基本翻倍，成本端必然高度承壓。

反映到數(shù)據(jù)上，2021年上半年，公司營業(yè)成本同比增加38.21%，毛利率同比減少8.71%至31.84%，二季度毛利率更是同比大幅下滑12.5%至30.4%，環(huán)比一季度減少2.8個百分點。

為了應對直接成本上升，安琪酵母采取了一系列措施，包括提價、控費、提前囤積原材料等。

東北證券研報顯示，公司今年對90%左右產(chǎn)品已進行提價，預估所有產(chǎn)品均價提升7-8%。

費用端，2021年上半年，安琪酵母銷售費用和財務費用同比下降31.13%、45.82%。

而根據(jù)近期公司在投資者關(guān)系互動平臺上的回復，去年四季度到今年一季度期間，安琪酵母采購糖蜜約111萬噸，占全年所需的79%左右。

就結(jié)果而言，多重管控對原材料價格的平抑起到了一定作用，雖然公司利潤增速低于營收增速，但凈利率大體保持穩(wěn)定，報告期內(nèi)為16.07%，略低于上年同期的16.91%。

值得注意的是，安琪酵母今年上半年產(chǎn)生的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為凈流出2億元，相較2020年的凈流入8.21億元，變動幅度為-124.33%。

縱向梳理，這是公司近5年來首次出現(xiàn)上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負。對此，安琪酵母的解釋是購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增加。

節(jié)點財經(jīng)分析，安琪酵母現(xiàn)金流的孱弱和應收賬款也有關(guān)系。

今年上半年，公司應收賬款及應收票據(jù)合計12.64億元，同比增加近3億元，預收款項為0，說明穩(wěn)固的行業(yè)地位下，公司在結(jié)算端的議價能力一般，不僅沒有帶來應收向預收轉(zhuǎn)化，反而被下游供應商和客戶占用了大量自有資金。

/ 02 /

市場空間有限

定增擴產(chǎn)能否打破增長瓶頸？

相對于牛奶、醬油、食用油等其他食品，酵母并沒有那么高的“天花板”。

公開市場資料顯示，2013年之后，隨著下游烘焙面食、酒精釀造、調(diào)味料等多個領(lǐng)域需求變軟，酵母行業(yè)增速換擋。2013-2018年，增速已減至個位數(shù)，產(chǎn)能年復合增速約為3.6%。

國盛證券分別對五年后各行業(yè)所需酵母量進行估計，預計2023年所需酵母總量約為38萬噸，年均復合增速約1.7%。

這意味著，酵母的市場空間已無太大變化，或者說未來規(guī)模將處于固定和停滯狀態(tài)，除非通過技術(shù)革新，在別的領(lǐng)域找到新的應用場景。

該背景下，行業(yè)龍頭要想突破增長瓶頸有兩條路，一是押注技術(shù)，二是通過擴產(chǎn)搶食剩余市場份額。

無疑后者是一條捷徑，安琪酵母深諳此理。

7月22日，安琪酵母拋出了一份定增預案。根據(jù)預案，公司擬非公開發(fā)行股票募資不超過20億元，扣除相關(guān)發(fā)行費用后將用于投資酵母綠色生產(chǎn)基地建設(shè)項目、年產(chǎn)2.5萬噸酵母制品綠色制造項目、年產(chǎn)5000噸新型酶制劑綠色制造項目以及補充流動資金。

據(jù)節(jié)點財經(jīng)了解，安琪酵母本次定增募資距離公司上次增發(fā)已過去十年之久。

按照公司的十四五規(guī)劃，2025年產(chǎn)能將達到35-40萬噸，比目前約27萬噸的產(chǎn)能擴大8-13萬噸。

上述定增項目投產(chǎn)后，可為公司貢獻3.5萬噸酵母及酵母抽提物、2.5萬噸活性干酵母、5000噸新型酶制劑產(chǎn)能，或有助于公司進一步鞏固市場份額，朝十四五目標邁進。

但不可忽視的是，酵母一直是一個高投入、重資產(chǎn)行業(yè)。

2021年上半年，安琪酵母非流動資產(chǎn)69.3億元，占總資產(chǎn)的比例為57.7%。固定資產(chǎn)和在建工程合計共57.13億元，占非流動資產(chǎn)比例的82.4%。

同時，因為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金比上年同期增加了一倍多，導致安琪酵母投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少113.19%為-5.68億元。

隨著固定資金進入折舊期，轉(zhuǎn)固費用大量增加，將會對公司整體的毛利率產(chǎn)生拉低作用。

德邦證券研究所預計，安琪酵母2021年轉(zhuǎn)固7.62億元，相比2018年及2019年的轉(zhuǎn)固有較大增幅，將直接提高2020年及2021年的折舊費用并影響當期毛利率。

除了自建產(chǎn)能，收購也是安琪酵母擴產(chǎn)的方式之一，公司正計劃收購山東圣琪生物有限公司酵母制品生產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)。

一般來說，龍頭基于壟斷性地位，強勢擴產(chǎn)是一個突破業(yè)績增長瓶頸的好方法，但短期內(nèi)，安琪酵母的盈利表現(xiàn)仍在較大程度上取決于原材料的波動。

民生證券今年4月份在研報中分析稱，2021年糖價預計仍將處于上行周期，糖蜜等主要原材料價格將保持高位，包材等價格也將小幅上行。

這對安琪酵母來說，本不是個好消息，疊加二季度凈利潤負增長，市場趁機殺一輪估值也在情理之中。

節(jié)點財經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點財經(jīng)不對因使用本文章所采取的任何行動承擔任何責任。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。