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拖售權是TS中常見的條款，擁有拖售權的股東、創(chuàng)始人、被拖售的股東們均有自身的利益訴求，而圍繞這個條款，他們都是如何考慮的呢？
#圍繞拖售權的博弈#
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拖售權的定義
條款中被重點討論的點：
（1）條款存在的必要性；
（2）行權的時間；
（3）最低回報要求；
（4）50.1%還是66.6%？；
（5）行權是否需要其他利益各方投票？
中國VC/PE實務中關于拖售權值得利益各方注意的點：
（1）創(chuàng)始人可能存在的利益訴求與對應的解決方案；
（2）被拖售股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案；
（3）拖售權股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案
原文來源(有刪改）：
http://www.allenlatta.com/allens-blog/preferred-stock-financings-drag-along-rights
編譯：曹訓魁
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參考：
1.芥菜園子（公眾號），藺志軍，拖售權的商業(yè)邏輯和投資人訴求；
2.金杜研究院（公眾號），聶衛(wèi)東、張涵鈺，金杜遇見獨角獸丨就這樣被你賣掉；
3.創(chuàng)睿微律（公眾號），朱永春、陶媛園，風險投資條款系列解讀 | 拖售權條款
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拖售權是什么
拖售權（Drag-along right），作為TS中常見的條款，是指在一定的條件成就時，目標公司的部分股東有權強制其他股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓目標公司股權。一般來講，其他股東的出售條件應與拖售他們的股東的出售條件相同，包括價格和其他出售條件。
擁有拖售權的股東、創(chuàng)始人、被拖售的股東們均有自身的利益訴求，而圍繞這個條款，他們都是如何考慮的呢？
條款哪些點會被重點討論
（1）這個條款應不應該存在？
創(chuàng)始人一般不愿意設立拖售權，無論是情感上（對公司有著深厚感情）還是理智上（擔心“門口的野蠻人”，有可能導致自身失業(yè)）。而投資者（尤其是擁有數(shù)量不菲優(yōu)先股的機構股東）比較青睞這個條款，畢竟機構還是很愿意在合適的時間以合適的價格退出的，早點下注其他標的，并形成“募投管退”的良好循環(huán)。
（2）什么時候可以行權？
初創(chuàng)企業(yè)的投資者們清楚，企業(yè)要成長到足夠優(yōu)秀（占據(jù)相當市場份額）以至于可以IPO或者被行業(yè)龍頭并購，一般需要7-10年的時間。但很多初創(chuàng)企業(yè)成長緩慢，著急退出的機構股東們傾向于早日行權。創(chuàng)始人為了給公司留下足夠成長的時間，會在條款設計時要求約定融資數(shù)年后（比如7年），擁有拖售權的股東才能夠行權，而這些股東不希望有時間限制，希望把握退出的節(jié)奏。
（3）最低回報要求
當公司被出售后，交易收益會根據(jù)清算權的順序分配給股東們（優(yōu)先股股東、普通股股東）。在一些案例中，優(yōu)先股股東獲得了所有的交易收益，而其他股東顆粒無收。為了避免這種情況，創(chuàng)始人會爭取在條款中添加“交易能使普通股股東得到最低回報的前提下，拖售權才可以被行使”。當然，優(yōu)先股股東可不希望這種條款。
（4）50.1%還是66.6%？
觸發(fā)行權的“最低多數(shù)”一般而言要超過優(yōu)先股股份的50%，即“簡單多數(shù)”；有時候也需要“絕對多數(shù)”，比如66.6%。創(chuàng)始人希望這個“最低多數(shù)”高一些，使得行權要求更高；而擁有拖售權的股東希望這是一個“簡單多數(shù)”。
（5）行權是否需要其他利益各方投票？
一般而言，優(yōu)先股股東才對是否行權擁有投票權。但在一些案例中，行權需要其他利益方的同意,比如需要董事會投票。少數(shù)情況下，可能還需要大多數(shù)的普通股股東投票決定。創(chuàng)始人希望這些利益方加入到游戲桌上來，而優(yōu)先股股東更希望自己單獨決定是否行權。
拖售權的國內(nèi)實務考量
編者注：拖售權是舶來品，引入中國后自然需要本土化，在中國的實務中又有哪些可能值得利益相關方（GP、創(chuàng)始人）注意的呢？
（1）創(chuàng)始人可能存在的利益訴求與對應的解決方案
a. 避免被強制要求出售股份：約定拖售權的行使需要同時獲得投資人股權多數(shù)和創(chuàng)始人股權多數(shù)的同意，或者約定同時需要董事會的同意。
b. 避免公司被過早出售：約定拖售權股東僅能在融資交割后的一段時間（如3-5年）后，方可要求行使拖售權。隨著公司后續(xù)融資的進展，該期限的起始點亦有可能不斷相應推延。
c. 避免在清算順位最靠后且交易估值偏低的情況下“凈身出戶”：在條款中提出附加條件，如公司出售的總體估值下限。
d. 避免公司出售給不喜歡的第三方（如競爭對手或投資人關聯(lián)方等）：在條款中設定轉(zhuǎn)讓對象黑名單；要求在拖售權觸發(fā)時享有優(yōu)先購買權，即有權在拖售交易完成之前以同等的條件收購優(yōu)先拖售權股東持有的公司股權。
e. 希望公司高價被并購：放棄行使拖售權的共同決定權換取投資人在其他方面的讓步，比如拖售交易的估值門檻、優(yōu)先清算中的分配機制等。
（2）被拖售股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案
a. 避免在清算順位靠后且交易估值偏低的情況下收益不佳：爭取對拖售權的行使有單獨的否決權；或約定在發(fā)生拖售的情況下，不適用清算優(yōu)先權，各股東按照股權比例分配出售的對價。
（3）拖售權股東可能存在的利益訴求與對應的解決方案
a. 單獨擁有拖售權:實務中一般而言做不到。
b. 確保被拖售股東履行義務：在境外架構的情況下，如果被拖售股東不配合簽署相關協(xié)議，可以事先約定：在一定期限內(nèi)不簽署的話，視為自動授權任一董事代表其簽署所有文件。在境內(nèi)架構的情況下，如果被拖售股東不配合辦理工商登記，可能會對拖售權的實現(xiàn)造成障礙。因此建議明確約定，要求被拖售的股東必須對符合條件的出售事件投票支持，并配合辦理工商變更登記，并明確可強制執(zhí)行的權利。
c. 避免拖售國資背景小股東產(chǎn)生風險：相關方在談判確定交易文件時，建議不要直接沿用市場上慣常采取的拖售權條款，而是應結合具體的國資要求對是否可設置拖售權、如何確保拖售權具備一定可執(zhí)行性進行個案分析與判斷。
d. 希望公司高價被并購:在此利益訴求上可能會和創(chuàng)始人達成一致，從互相對抗（初期往往由創(chuàng)始人作為被拖售對象）到共同進退（此時轉(zhuǎn)由雙方共同作為拖售權股東，而持股比例較低的其他少數(shù)投資人成為被拖售對象）的演變；在拖售權的行使條件中不限制向公司的競爭方拖售，因為通常是競爭方反而會有更強烈意愿購買目標公司控股權。如果限制向競爭方拖售，則會大大限制拖售權的價值。
聲明：本文僅代表作者個人觀點，與東沙湖基金小鎮(zhèn)無關。
