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拖售權(quán)是TS中常見(jiàn)的條款，擁有拖售權(quán)的股東、創(chuàng)始人、被拖售的股東們均有自身的利益訴求，而圍繞這個(gè)條款，他們都是如何考慮的呢？

#圍繞拖售權(quán)的博弈#

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• 拖售權(quán)的定義

• 條款中被重點(diǎn)討論的點(diǎn)：

  （1）條款存在的必要性；

  （2）行權(quán)的時(shí)間；

  （3）最低回報(bào)要求；

  （4）50.1%還是66.6%？；

  （5）行權(quán)是否需要其他利益各方投票？

• 中國(guó)VC/PE實(shí)務(wù)中關(guān)于拖售權(quán)值得利益各方注意的點(diǎn)：

  （1）創(chuàng)始人可能存在的利益訴求與對(duì)應(yīng)的解決方案；

  （2）被拖售股東可能存在的利益訴求與對(duì)應(yīng)的解決方案；

  （3）拖售權(quán)股東可能存在的利益訴求與對(duì)應(yīng)的解決方案

原文來(lái)源(有刪改）：

http://www.allenlatta.com/allens-blog/preferred-stock-financings-drag-along-rights

編譯：曹訓(xùn)魁

設(shè)計(jì)：?，摤?/p>

參考：

1.芥菜園子（公眾號(hào)），藺志軍，拖售權(quán)的商業(yè)邏輯和投資人訴求；

2.金杜研究院（公眾號(hào)），聶衛(wèi)東、張涵鈺，金杜遇見(jiàn)獨(dú)角獸丨就這樣被你賣(mài)掉；

3.創(chuàng)睿微律（公眾號(hào)），朱永春、陶媛園，風(fēng)險(xiǎn)投資條款系列解讀 | 拖售權(quán)條款

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拖售權(quán)是什么

拖售權(quán)（Drag-along right），作為T(mén)S中常見(jiàn)的條款，是指在一定的條件成就時(shí)，目標(biāo)公司的部分股東有權(quán)強(qiáng)制其他股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司股權(quán)。一般來(lái)講，其他股東的出售條件應(yīng)與拖售他們的股東的出售條件相同，包括價(jià)格和其他出售條件。

擁有拖售權(quán)的股東、創(chuàng)始人、被拖售的股東們均有自身的利益訴求，而圍繞這個(gè)條款，他們都是如何考慮的呢？

條款哪些點(diǎn)會(huì)被重點(diǎn)討論

（1）這個(gè)條款應(yīng)不應(yīng)該存在？

創(chuàng)始人一般不愿意設(shè)立拖售權(quán)，無(wú)論是情感上（對(duì)公司有著深厚感情）還是理智上（擔(dān)心“門(mén)口的野蠻人”，有可能導(dǎo)致自身失業(yè)）。而投資者（尤其是擁有數(shù)量不菲優(yōu)先股的機(jī)構(gòu)股東）比較青睞這個(gè)條款，畢竟機(jī)構(gòu)還是很愿意在合適的時(shí)間以合適的價(jià)格退出的，早點(diǎn)下注其他標(biāo)的，并形成“募投管退”的良好循環(huán)。

（2）什么時(shí)候可以行權(quán)？

初創(chuàng)企業(yè)的投資者們清楚，企業(yè)要成長(zhǎng)到足夠優(yōu)秀（占據(jù)相當(dāng)市場(chǎng)份額）以至于可以IPO或者被行業(yè)龍頭并購(gòu)，一般需要7-10年的時(shí)間。但很多初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢，著急退出的機(jī)構(gòu)股東們傾向于早日行權(quán)。創(chuàng)始人為了給公司留下足夠成長(zhǎng)的時(shí)間，會(huì)在條款設(shè)計(jì)時(shí)要求約定融資數(shù)年后（比如7年），擁有拖售權(quán)的股東才能夠行權(quán)，而這些股東不希望有時(shí)間限制，希望把握退出的節(jié)奏。

（3）最低回報(bào)要求

當(dāng)公司被出售后，交易收益會(huì)根據(jù)清算權(quán)的順序分配給股東們（優(yōu)先股股東、普通股股東）。在一些案例中，優(yōu)先股股東獲得了所有的交易收益，而其他股東顆粒無(wú)收。為了避免這種情況，創(chuàng)始人會(huì)爭(zhēng)取在條款中添加“交易能使普通股股東得到最低回報(bào)的前提下，拖售權(quán)才可以被行使”。當(dāng)然，優(yōu)先股股東可不希望這種條款。

（4）50.1%還是66.6%？

觸發(fā)行權(quán)的“最低多數(shù)”一般而言要超過(guò)優(yōu)先股股份的50%，即“簡(jiǎn)單多數(shù)”；有時(shí)候也需要“絕對(duì)多數(shù)”，比如66.6%。創(chuàng)始人希望這個(gè)“最低多數(shù)”高一些，使得行權(quán)要求更高；而擁有拖售權(quán)的股東希望這是一個(gè)“簡(jiǎn)單多數(shù)”。

（5）行權(quán)是否需要其他利益各方投票？

一般而言，優(yōu)先股股東才對(duì)是否行權(quán)擁有投票權(quán)。但在一些案例中，行權(quán)需要其他利益方的同意,比如需要董事會(huì)投票。少數(shù)情況下，可能還需要大多數(shù)的普通股股東投票決定。創(chuàng)始人希望這些利益方加入到游戲桌上來(lái)，而優(yōu)先股股東更希望自己?jiǎn)为?dú)決定是否行權(quán)。

拖售權(quán)的國(guó)內(nèi)實(shí)務(wù)考量

編者注：拖售權(quán)是舶來(lái)品，引入中國(guó)后自然需要本土化，在中國(guó)的實(shí)務(wù)中又有哪些可能值得利益相關(guān)方（GP、創(chuàng)始人）注意的呢？

（1）創(chuàng)始人可能存在的利益訴求與對(duì)應(yīng)的解決方案

a. 避免被強(qiáng)制要求出售股份：約定拖售權(quán)的行使需要同時(shí)獲得投資人股權(quán)多數(shù)和創(chuàng)始人股權(quán)多數(shù)的同意，或者約定同時(shí)需要董事會(huì)的同意。

b. 避免公司被過(guò)早出售：約定拖售權(quán)股東僅能在融資交割后的一段時(shí)間（如3-5年）后，方可要求行使拖售權(quán)。隨著公司后續(xù)融資的進(jìn)展，該期限的起始點(diǎn)亦有可能不斷相應(yīng)推延。

c. 避免在清算順位最靠后且交易估值偏低的情況下“凈身出戶(hù)”：在條款中提出附加條件，如公司出售的總體估值下限。

d. 避免公司出售給不喜歡的第三方（如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或投資人關(guān)聯(lián)方等）：在條款中設(shè)定轉(zhuǎn)讓對(duì)象黑名單；要求在拖售權(quán)觸發(fā)時(shí)享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，即有權(quán)在拖售交易完成之前以同等的條件收購(gòu)優(yōu)先拖售權(quán)股東持有的公司股權(quán)。

e. 希望公司高價(jià)被并購(gòu)：放棄行使拖售權(quán)的共同決定權(quán)換取投資人在其他方面的讓步，比如拖售交易的估值門(mén)檻、優(yōu)先清算中的分配機(jī)制等。

（2）被拖售股東可能存在的利益訴求與對(duì)應(yīng)的解決方案

a. 避免在清算順位靠后且交易估值偏低的情況下收益不佳：爭(zhēng)取對(duì)拖售權(quán)的行使有單獨(dú)的否決權(quán)；或約定在發(fā)生拖售的情況下，不適用清算優(yōu)先權(quán)，各股東按照股權(quán)比例分配出售的對(duì)價(jià)。

（3）拖售權(quán)股東可能存在的利益訴求與對(duì)應(yīng)的解決方案

a. 單獨(dú)擁有拖售權(quán):實(shí)務(wù)中一般而言做不到。

b. 確保被拖售股東履行義務(wù)：在境外架構(gòu)的情況下，如果被拖售股東不配合簽署相關(guān)協(xié)議，可以事先約定：在一定期限內(nèi)不簽署的話(huà)，視為自動(dòng)授權(quán)任一董事代表其簽署所有文件。在境內(nèi)架構(gòu)的情況下，如果被拖售股東不配合辦理工商登記，可能會(huì)對(duì)拖售權(quán)的實(shí)現(xiàn)造成障礙。因此建議明確約定，要求被拖售的股東必須對(duì)符合條件的出售事件投票支持，并配合辦理工商變更登記，并明確可強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)利。

c. 避免拖售國(guó)資背景小股東產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)方在談判確定交易文件時(shí)，建議不要直接沿用市場(chǎng)上慣常采取的拖售權(quán)條款，而是應(yīng)結(jié)合具體的國(guó)資要求對(duì)是否可設(shè)置拖售權(quán)、如何確保拖售權(quán)具備一定可執(zhí)行性進(jìn)行個(gè)案分析與判斷。

d. 希望公司高價(jià)被并購(gòu):在此利益訴求上可能會(huì)和創(chuàng)始人達(dá)成一致，從互相對(duì)抗（初期往往由創(chuàng)始人作為被拖售對(duì)象）到共同進(jìn)退（此時(shí)轉(zhuǎn)由雙方共同作為拖售權(quán)股東，而持股比例較低的其他少數(shù)投資人成為被拖售對(duì)象）的演變；在拖售權(quán)的行使條件中不限制向公司的競(jìng)爭(zhēng)方拖售，因?yàn)橥ǔＪ歉?jìng)爭(zhēng)方反而會(huì)有更強(qiáng)烈意愿購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司控股權(quán)。如果限制向競(jìng)爭(zhēng)方拖售，則會(huì)大大限制拖售權(quán)的價(jià)值。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與東沙湖基金小鎮(zhèn)無(wú)關(guān)。