編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄節(jié)點財經(jīng)，作者晴天，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

老中醫(yī)”到港股“把脈”？

成立于2004年的固生堂，交出一份令人咋舌的營收賬單。

過去三年中，固生堂依靠“坐診”和“賣藥”實現(xiàn)了25.47億元（人民幣，下同）的收入，復合年增長率接近13%。營收喜人、漲勢確定，讓看上去老派、穩(wěn)重中帶點中藥味的中醫(yī)，增添了一絲資本甜意。根據(jù)港交所披露，固生堂已經(jīng)正式向港交所主板遞交上市申請，老中醫(yī)，就要到港股“坐診”了。

坐擁民族文化傳承與政策支持的中醫(yī)品牌能得到資本市場的歡迎嗎？節(jié)點財經(jīng)為其把一把脈。

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從西醫(yī)銷售到中醫(yī)門診

翁婿聯(lián)手年入10億

今年43歲的涂志亮正在帶領固生堂完成資本化一躍。

在創(chuàng)辦固生堂之前，涂志亮是一名銷售人，他曾在連鎖體檢機構愛康國賓任職，并在6年時間中，完成了從銷售負責人到華東區(qū)副總裁的躍升。一個不為人知的故事是，固生堂最初是由涂志亮的岳父所創(chuàng)辦，涂志亮的岳父李政木是中醫(yī)學界的泰斗，他是廣東中醫(yī)藥大學的博士。事實上，在愛康國賓，涂志亮從事得是西醫(yī)診療的方法，對中醫(yī)并不了解。直到一次，岳父開的幾幅中藥飲片讓涂志亮的甘油三酯和血糖指標恢復正常，他才改變了對中醫(yī)的看法。

此后，在岳父和妻子的力邀下，涂志亮正式加入固生堂，并為傳統(tǒng)中醫(yī)帶去了新的變化。他加入后的一件事，就是將家族中醫(yī)館標準化、規(guī)模化。不過在創(chuàng)業(yè)初期，涂志亮也走了一些彎路。最初他為固生堂定的商業(yè)路線是TO B發(fā)展，固生堂提供VIP服務，由大型集團買單，最后開實體會所。

這種模式類似于愛康國賓的體檢模式，優(yōu)點是見效快，這一模式后，固生堂在營業(yè)的第二個月就獲得了100萬會員卡銷售收入，不過，中醫(yī)非標產(chǎn)品，很難像體檢做成產(chǎn)品快速復制，這使得固生堂的會員卡的轉化率不到40%。認清了這一事實后，固生堂對商業(yè)模式進行了改變，開始走中醫(yī)門診為核心的路徑。

中醫(yī)的道路，借助資本實現(xiàn)發(fā)展，這是涂志亮賦予固生堂的定位。2014年，固生堂拿到了天使輪融資，不足一年后又進行了A輪融資。能順利融資一方面取決于涂志亮的決策，另一方面則由于政策的影響。在固生堂前兩輪融資前后，國務院先后發(fā)布了《關于促進健康服務業(yè)發(fā)展的若干意見》《關于印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2014年工作總結和2015年重點工作任務的通知》，其中提及，在發(fā)展中醫(yī)，尤其是社會資本進入基層社區(qū)中醫(yī)健康服務產(chǎn)業(yè)給予了明確支持。

國家政策對基層中醫(yī)發(fā)展的利好，固生堂也受到投資者的青睞。

2017年，固生堂拿到了國風投的投資，中國國有資本風險投資基金執(zhí)行董事周峰表示：“固生堂中醫(yī)連鎖業(yè)態(tài)開創(chuàng)了一種創(chuàng)新的商業(yè)模式，也契合國家對社會辦中醫(yī)整體發(fā)展規(guī)劃。固生堂打造看名醫(yī)到固生堂的品牌形象，將名老中醫(yī)帶到社區(qū)，使基層群眾能夠得到更優(yōu)質中醫(yī)服務，并享受醫(yī)保支付。同時固生堂建立了自己的藥品供應鏈，集中采購中藥材，并采用一套嚴格管理體系對藥材質量進行管控?！?/p>

資本的支持之下，固生堂進入了高速發(fā)展期。根據(jù)招股書顯示，2018年-2020年，固生堂的收入為7.26億元、8.96億元及9.25億元，復合年增長率接近13%。三年拿下25.47億營收，老中醫(yī)，確實不一般。不過，深挖其財報，節(jié)點財經(jīng)也發(fā)現(xiàn)一些隱藏在平順脈搏下的問題。

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門診抽成80%

錢都讓“老中醫(yī)”賺走了？

過去一年，即便疫情影響線下門店，固生堂年收入仍然達到近10億，不可謂不生猛。不過，2018-2020年，固生堂凈虧損分別為1.74億、1.48億和2.55億元。經(jīng)調整凈利潤分別為-6778.8萬元、7676.3萬元和1.07億元。

收入雖高，但利潤卻低。利潤都去哪了？

先從成本看。招股書顯示，固生堂2018-2020年的銷售成本4.33億元、5.05億元、4.88億元。對比三年的營收，銷售成本幾乎占了5成還多。

減去銷售成本后，利潤還流向了哪里？

再從業(yè)務模式看。固生堂收入結構主要分為兩部分，其一是提供醫(yī)療健康解決方案，其二是銷售醫(yī)療健康產(chǎn)品。其中提供醫(yī)療健康解決方案為主要收入來源，占整體收入比例高達90%以上。所謂醫(yī)療健康解決方案，主要就是中醫(yī)問診的收入。提到這里，不得不介紹一下固生堂的“名醫(yī)合作之道”。

在醫(yī)療行業(yè)有句話，“西醫(yī)認門，中醫(yī)認人”，意思就是西醫(yī)看得是醫(yī)院招牌，比如患者看病都會去三甲醫(yī)院，但中醫(yī)則不同，患者認得是單個名醫(yī)。這是因為大醫(yī)院有更多先進的設備、更多醫(yī)生也愿意選擇有品牌的頭部公立醫(yī)院；而大家常說老中醫(yī)，就是業(yè)內有經(jīng)驗的中醫(yī)醫(yī)生，這些醫(yī)生無論在大醫(yī)院、還是自立門戶，亦或是到中醫(yī)堂如同仁堂、固生堂坐診，都有患者慕名而去。

固生堂想要走名醫(yī)路，就勢必需要有吸引名醫(yī)的制度。涂志亮和其岳父李政木很顯然也明白這一點，為此，固生堂打造了中醫(yī)診療的標準化平臺，并推出“中醫(yī)合伙人”模式。

“中醫(yī)合伙人”采用醫(yī)師單店入股的形式，與中醫(yī)師一起開辦中醫(yī)館。此種模式，讓醫(yī)生參股，固生堂占70%股份，醫(yī)生占30%股份，由固生堂負責運營管理，醫(yī)生負責出診，做一個傳統(tǒng)的醫(yī)生。且在不違反規(guī)定的情況下，無論醫(yī)館盈虧，醫(yī)生都可以保底退出，股權也可以隨時變現(xiàn)，同時中醫(yī)師還享有營業(yè)額按比例進行分紅的權利。

簡單說，固生堂負責運營，醫(yī)生只需要出診，類似于如今的醫(yī)生集團模式。如此一來，名醫(yī)無后顧之憂，還有分紅可拿，何樂而不為呢？在這樣的機制下，固生堂招引了大批名醫(yī)。招股書顯示，截至2020年1底，固生堂突出醫(yī)師團隊由4名國醫(yī)大師帶領，包含全國超過16000名醫(yī)師，業(yè)務覆蓋廣泛，包括中醫(yī)內科、婦科、皮膚科、肝病科、耳鼻口科、脾胃科等。

但興于名醫(yī)，亦被名醫(yī)所累。

招股書提到，固生堂的分賬模式為：醫(yī)生按診次分賬計酬，收取每次診療80%的掛號費！除了高昂的出診費，醫(yī)生還擁有專屬工作室的收益分成、經(jīng)驗處方產(chǎn)品分成以及集團優(yōu)惠股權和免費期權計劃。

涂志亮曾說，“我們把中醫(yī)師當成真正的合伙人，保障醫(yī)師股權、按勞分配的收入和獎金，他們在8年時間內可能獲得8-10倍的收益回報。我們希望成就醫(yī)生，解決他們的經(jīng)濟問題，才能更好地完成醫(yī)療研究和服務。”

如此一來，雖然固生堂營收不低，但醫(yī)生的分紅和銷售成本就幾乎把利潤吃光。

除了中醫(yī)門診外，固生堂還有另一塊收入即銷售醫(yī)藥健康產(chǎn)品，在2018-2020年營收0.58億元、0.30億元、0.34億元，但總體占比不高，分別為當年總收入的8%、3.4%、3.6%。

截至2021年5月31日，公司擁有及經(jīng)營41家醫(yī)療機構，覆蓋中國11個城市，遍及華南、華北及華東地區(qū)。固生堂想要在未來持續(xù)擴大收入，目前看，只能增多開設門店的數(shù)量。不過，更多的門店，需要更多醫(yī)生，固生堂的銷售成本和醫(yī)生分賬也會更高，使固生堂進入一個高營收、高投入的循環(huán)。

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中醫(yī)品牌在港股將有什么故事？

陷入凈利潤較低的循環(huán)后，固生堂也在求變，并開始試圖在線上發(fā)展，提出打造OMO新中醫(yī)醫(yī)療模式。

所謂OMO新中醫(yī)醫(yī)療模式，指的是利用互聯(lián)網(wǎng)技術整合線下及在線中醫(yī)資源為患者提供數(shù)字化及標準化的中醫(yī)醫(yī)療服務，打破傳統(tǒng)中醫(yī)診斷及治療模式在時間及空間上的限制。

長久以來，中醫(yī)重視“望聞問切”，互聯(lián)網(wǎng)讓中醫(yī)“懸絲把脈”，很難做到。所以，固生堂更重視的是利用線上完成線下問診后的健康管理功能。

有意思的是，這種健康管理，就是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機構常常提到的慢性病管理。

去年開始，在線問診成了資本大風口，業(yè)內，好大夫、春雨醫(yī)生、企鵝杏仁為首的項目都有一個新變化，不僅提供在線問診，更打通全病種、全生命周期的健康養(yǎng)護。

從底層邏輯看，目的就是將產(chǎn)品的生命周期延長。固生堂也是如此。通過提供涵蓋整個中醫(yī)醫(yī)療周期以及所有健康管理場景的全面醫(yī)療管理服務，讓10分鐘的線下中醫(yī)問診，變成時間范圍更長的管理服務。

幾年前，固生堂就上線了“互聯(lián)網(wǎng)+HMO”項目，通過固生堂APP，可供醫(yī)生開通網(wǎng)絡診所，對患者進行回訪、疾病管理、實時溝通以及遠程診療。

不過，想要在線上發(fā)力慢性病管理，對手太多。這一功能幾乎是所有在線問診平臺的標配，但目前，能以此掙大錢的企業(yè)還沒有出現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)仍是靠賣藥掙錢。

賣藥方面，固生堂也在完善中藥產(chǎn)業(yè)鏈布局，比如參與建立GMP藥材廠，同時參股中藥GAP大品種種植基地等產(chǎn)業(yè)鏈布局。

在頻頻布局線上和藥品產(chǎn)業(yè)鏈后，固生堂也遭遇了資金上的小危機。2018-2020年，固生堂流動負債凈額分別為1950萬元、9.24億元及14.27億元，招股書顯示，流動負債凈額高增主要由于可轉換可贖回優(yōu)先股、貿易應付款項、其他應付款項及應計費用以及應付債券的即期部分較高，于同日分別合計為3.18億元、12.52億元及19.05億元所致。

年入10億，但也不敵負債高企。內在財務出現(xiàn)麻煩，外部的競爭同樣激烈。

提起固生堂不得不提到另一家百年企業(yè)——同仁堂。截至2021年6月18日收盤，同仁堂市值467.40億元。這家歷史悠久的企業(yè)，從為清宮供御藥到現(xiàn)在家喻戶曉，不僅有歷史的沉淀，還有它本身的產(chǎn)品力。在2020年胡潤研究院發(fā)布的《2020胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》中，同仁堂甚至超過了貴州茅臺，憑借的不是營收、利潤，和二級市場的估值，而是自身的品牌形象。

中醫(yī)認人，中醫(yī)門診也同樣認品牌。與固生堂有所不同，同仁堂有更側重于藥品的研發(fā)收入。截至2020年，同仁堂醫(yī)藥工業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入76.53億元，其產(chǎn)品按治療領域劃分，以心腦血管類、補益類、清熱類、婦科類為代表。在生產(chǎn)方面，擁有36個生產(chǎn)基地、110多條現(xiàn)代化生產(chǎn)線，可生產(chǎn)2600多種藥品和保健食品。

相比之下，固生堂的營收重問診，輕醫(yī)藥，這使得固生堂掙得都是“辛苦錢”。雖然固生堂已經(jīng)是中醫(yī)領域的一線梯隊，但從市場看，固生堂沒有同仁堂一樣強大的品牌力。

如今，固生堂即將登陸港股，也需要面臨一個新的問題：資本市場是否認可中醫(yī)？行業(yè)角度，中醫(yī)藥研發(fā)長期以來面臨作用機理不明、有效成分不清的困難，這是投資機構一直對醫(yī)藥股較為謹慎的原因。更值得一提的是，中藥的增長空間不像化學藥——只要研發(fā)出新藥就會出現(xiàn)爆發(fā)性增長，中藥短時間內很難大爆發(fā)。

但好在政策方面，十四五明確支持中醫(yī)藥振興發(fā)展，但中醫(yī)藥行業(yè)，有醫(yī)更有藥，二級市場上，已經(jīng)有一心堂、同仁堂這樣的對標企業(yè)，從品牌看，固生堂難以抗衡百年老店。即便登陸港股，未來會不會出現(xiàn)爆發(fā)增長仍值得繼續(xù)觀察。

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