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從三年前全球知名流媒體音樂服務商Spotify在紐交所直接上市，到近期全美最大的加密貨幣交易所Coinbase在提交的招股書中，詳細披露其A類普通股將在納斯達克通過直接掛牌的方式進入公開市場。

直接上市作為一種更加簡單便捷的上市方式，正在逐漸被更多的新興科技公司所接受。

什么是直接上市

直接上市（Direct Listing）區(qū)別于傳統(tǒng)的IPO上市，是一種不通過承銷商發(fā)行證券而是直接在證券交易所進行公開交易的一種上市方式。

一般分為兩類，一類是老股直接上市（Selling Shareholder Direct Listing），另一類則是新股直接上市（Primary Direct Floor Listing）。

前者在目前的證券市場上較為常見，近幾年，很多明星企業(yè)如Spotify，Slack都采取了這種方式上市。只要是滿足上市條件的公司，就可以無需發(fā)行新股，而是簡單地登記現(xiàn)有的股票，即可在公開市場進行自由交易。

而另一種新股直接上市，則是紐交所的一條新規(guī)，于2020年12月22日才被美國證監(jiān)會（SEC) 批準。和老股直接上市不同，新規(guī)允許了直接上市企業(yè)可以不通過承銷商來發(fā)行新股籌集資金。這一舉措直接削弱了傳統(tǒng)IPO流程的權威性以及減少了各個投行機構(gòu)參與企業(yè)上市的機會。

傳統(tǒng)IPO vs. 直接上市

在過往的IPO案例中，往往可以看到上市當天股價大漲的新聞。去年12月10日，全球共享住宿平臺Airbnb在美國納斯達克上市。上市首日，Airbnb開盤價為146美金/股，報收價為144.71美元/股，相較發(fā)行價68美元/股而言，上漲112.81%，總市值高達864.6億美元。當所有人都沉浸在Airbnb股價市值暴漲的喜悅中時，似乎沒有人注意到由于IPO定價過低而對企業(yè)造成巨大融資金額損失的事實。

IPO抑價發(fā)行似乎是一種常態(tài)，根據(jù)美國佛羅里達Jay R. Ritter教授的研究數(shù)據(jù)顯示，從1990年到2020年間，IPO首日的平均漲幅區(qū)間大約在5%到25%之間。將這個漲幅，換算成是公司由于IPO定價過低而損失的話，累計金額高達約1710億美元。

這些原本應該屬于公司創(chuàng)始人、公司員工以及早期陪伴公司的投資人的財富，在股票首日大漲的當天，被轉(zhuǎn)移給了投行以及與投行利益相關的公開市場投資機構(gòu)。

數(shù)據(jù)來源：Initial Public Offering: Underpricing

傳統(tǒng)的IPO流程非常冗長復雜，并且投行機構(gòu)作為承銷商將貫穿整個上市流程，是最為至關重要的角色。從前期的S-1或F-1表格的準備到后期的執(zhí)行路演和安排發(fā)行公司和投資人的一對一見面，投行會把控企業(yè)上市的每一個流程。其中最關鍵的兩個流程，則是投行會在企業(yè)新股進入公開市場之前，將新股進行定價和分配。理論上來說，投行會根據(jù)基本調(diào)查，市場調(diào)查以及路演情況，推斷市場目前的供需平衡點，給出一個合理的發(fā)行價區(qū)間。

但事實上，在IPO上市過程中，發(fā)行企業(yè)和投行機構(gòu)中由于利益的不統(tǒng)一，從而存在代理人問題（Principal-Agent Problem）。對公司而言，IPO定價高，即可以融資到更多的資金，是一件喜聞樂見的事情。

但是對于投行而言，IPO如果定價過高，他們需要承擔融資不達標時的風險，必須按照和公司簽訂的協(xié)議將剩余的股票全部自行購入。這樣一來他們在定價時，往往會極其謹慎。較低的IPO定價，不僅能夠獲得超賣，而且上市首日股票價格大幅上漲的消息也會麻痹發(fā)行公司的神經(jīng)，讓他們忽略掉由于定價不合理而損失的利益。

直接上市，可以在一定程度上有效緩解這類問題，這源于它更簡單直接的上市流程。在滿足不同標準的上市要求后，公司依然需要遵循基本的步驟準備招股書等一系列資料交給SEC審核，需要面向投資者進行線上線下形式的路演。

與傳統(tǒng)IPO的核心區(qū)別，主要在于直接上市移除了承銷證券的環(huán)節(jié)，投資銀行不再作為承銷商參與證券詢價、定價以及承銷等一系列流程，而是以“財務顧問”的身份協(xié)助公司進行上市。這樣一來，公司股票跳過投行定價環(huán)節(jié)，選擇基于市場的真實供需情況，嚴格遵循價格-時間算法，精準實現(xiàn)股票的發(fā)行和配售。

另一方面，在傳統(tǒng)IPO流程中，進入市場前大部分的股票已經(jīng)被投資銀行配售給一定數(shù)量的利益相關投資機構(gòu)，最后能進入公開市場的股票數(shù)量非常有限。而直接上市則沒有這個問題，股票可以直接進入市場進行自由交易，任何擁有證券賬戶的投資者都可以參與。這種發(fā)行機制，可能會帶來更真實的定價機制，并且一定程度上能提高證券定價和分配的效率。

直接上市的優(yōu)勢

▎節(jié)省上市成本

對企業(yè)而言，選擇直接上市，最明顯的好處就是可以節(jié)約企業(yè)的上市成本。根據(jù)普華永道（PwC）的研究數(shù)據(jù)顯示，承銷費率大約在募資的4% - 7%之間。去年7月底赴美上市的理想汽車的承銷費率約為4%，而另一家貝殼找房的承銷費率也在3.5%左右。即使是一些巨頭公司，面對投行有更高的議價能力，也依然需要支付高昂的承銷費用。

數(shù)據(jù)來源: PwC

以阿里巴巴為例，雖然承銷費率僅為0.25%，但由于其募資金額高達880億港元，且如果算上超額配售的7,500萬新股，承銷費用將會達到2.53億港元，這筆費用是相當驚人的。所以企業(yè)選擇直接上市的方式，將會節(jié)約相當大一部分承銷成本，可以選擇將其使用到路演或者投資者關系建立等環(huán)節(jié)中去。

▎靈活的鎖定期

另一方面，直接上市可以減少鎖定期的限制，為股票創(chuàng)造更多的流動性。鎖定期一般是指股份持有人在一定期限內(nèi)不得將所持股份進行轉(zhuǎn)讓，期限為90天到180天不等。但事實上這些規(guī)定并不是依據(jù)法律強制規(guī)定的，而是承銷商為了穩(wěn)定目前的市場情況或是為了增強市場信心從而和發(fā)行企業(yè)簽訂了一系列的鎖定期協(xié)議。

直接上市則對公司現(xiàn)有股東持有的股票并沒有這樣的限制，并且也不需要上市之前的靜默期，公司高管可以在公司上市之前公開討論公司情況。這一改革給予了公司更高的自由度和上市前的曝光度，對后續(xù)的股票發(fā)行及定價起到了積極的影響。

結(jié)語

當然，直接上市作為一種新的嘗試，對于很多企業(yè)來說仍然是一個很大的挑戰(zhàn)。由于缺少投行機構(gòu)作為承銷商，承擔上市過程中的一系列風險，企業(yè)能否上市成功變得更加不可預測。

在傳統(tǒng)的IPO中，投行會以包銷的形式，承接公司如果上市失敗后的融資損失。并且會在上市之前，對外公開大量關于公司的財務和市場分析，制造上市前的話題度以確保上市當天交易和股價的正常。

基于以上的風險因素，直接上市可能更適用于本身在市場中已經(jīng)有一定知名度或者是對公開上市后股票交易環(huán)節(jié)充滿信心的公司。但不可否認的是，由于科學技術的巨大變化以及新興科技企業(yè)的上市需求不斷更新迭代，直接上市在目前的市場中已經(jīng)成為一種新的趨勢。

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