編者按：本文系專欄作者投稿，來源節(jié)點財經(jīng)，作者七公。

商?？偙苊獠涣巳松钠鹌鹇渎?，“商界教父”黃光裕如此，“零售巨子”張文中亦如此。

從起家創(chuàng)業(yè)，盡展輝煌，到落難入獄，再到低調(diào)歸來，二次創(chuàng)業(yè)……張文中的人生充滿了戲劇性，其創(chuàng)辦的物美超市，則隨著掌舵者的起伏顛簸，始終在浪尖與谷底間沉浮。

近日，有公開信息顯示，物美科技有限公司（以下簡稱“物美科技”）攜物美超市業(yè)務(wù)和去年收購的麥德龍中國股權(quán)，正式向香港聯(lián)交所遞交上市申請，創(chuàng)始人張文中將出任上市公司董事長。

事實上，這對近花甲之年的張文中來說不是什么新鮮事。早在2003年，物美商業(yè)就是港股資本市場的一員了，但在2015年，因為自身盈利狀況和行業(yè)發(fā)展形勢，物美商業(yè)選擇退市。

二次創(chuàng)業(yè)，二次上市，背后是張文中歸來再戰(zhàn)的雄心和野心，向外界昭示的成績單。透過這份600多頁招股書，我們不妨一堵物美科技的“廬山真面目”。

/ 01 /過往跌宕人生，如今賣力變革

《人生跌宕：創(chuàng)業(yè)，冤獄，再出發(fā)》，是張文中寫在物美科技招股書的開篇題記，也是張文中真實的人生寫照。

1993年，張文中從美國斯坦福大學留洋歸來。憑借著記憶，他畫出了自己在國外見到的超市貨架圖。1995年初，這批貨架被運到北京翠微，物美集團的第一家店鋪由此誕生，也是當時中國第一家開放式的銷售店鋪。

而后的十年間，物美超市摧枯拉朽，一躍成為北方地區(qū)銷售規(guī)模最大的連鎖零售企業(yè)，甚至于在2006年的《財富》雜志上，曾這樣溢贊物美——“如果你想看一下零售業(yè)的未來，建議閣下省卻造訪沃爾瑪?shù)臅r間，為您自己買一張前往北京的機票，去看看物美?！?/p>

但“變數(shù)”說來就來。2006年底，正值事業(yè)輝煌期的張文中突被帶走調(diào)查，并于2009年被起訴，后一審被判有期徒刑18年。

沒了主心骨的物美就此走上下坡路。2010-2015年間，公司凈利潤從5.3億元滑落至2.47億元，多項收購計劃受阻，不僅與最蓬勃的互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時代失之交臂，也錯過了零售業(yè)轉(zhuǎn)型黃金期。

2018年，經(jīng)過不斷上訴、申訴，囹圄多年的張文中被宣告無罪。

重新歸來，面對滄海桑田的零售市場，張文中除了通過傳統(tǒng)的并購方式進行擴張，亦緊緊抓住數(shù)字化的“尾巴”，力求為公司注入更多的科技元素。這點從物美商業(yè)到物美科技名稱的變化中可見一斑。

節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）注意到，2018年-2020年，物美先后收購了樂天集團華北區(qū)21家門店，鄰家便利店70多家門店，華潤萬家在京5家大賣場門店，入股重慶最大的國有商貿(mào)企業(yè)重慶商社集團。

其中最引人矚目的一筆是擊敗阿里巴巴、騰訊、蘇寧易購、永輝超市、厚樸投資、高瓴資本等各路對手，以19億歐元（約合149億人民幣）的代價拿下麥德龍中國的控股權(quán)。

不過，頻頻舉牌也讓物美科技背負了沉重的負債壓力。

據(jù)招股書顯示，2018年末至2020年末，物美科技的資產(chǎn)總額分別為196.18億元、230.11億元、422.61億元，負債總額分別為201.94億元、237.60億元、407.84億元，負債規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模大體相當。

同時，公司的借款、融資成本、商譽都在2020年明顯走高。借款較2019年末同比增長420.7%至87.06億元，融資成本較2019年末同比增長33.3%至7.6億元，商譽較2019年末同比增長680.4%至57.65億元。

另一邊，則是物美的賣力變革，用招股書中的話說就是“科技推進流通產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，也是此番IPO物美科技的主打詞“數(shù)字化”，包括推出多點APP，線上線下一體化，物流共享、協(xié)同采購、交叉銷售、聯(lián)手開店等方式。

到底數(shù)字化有沒有讓物美科技支棱起來？我們接著扒。

/ 02 ／390億營收，拿什么支棱起來的？

據(jù)招股書披露，物美科技以提供生鮮食品、雜貨及百貨商品為主營業(yè)務(wù)，收購麥德龍后，其門店數(shù)量和業(yè)務(wù)體量均快速壯大。

截至2020年末，公司擁有426家物美門店及97家麥德龍門店，員工數(shù)量在截至今年3月22日達到2.91萬名。

業(yè)績上，于2018年-2020年，物美科技的營業(yè)收入分別為213.78億元、227.47億元、390.64億元，2019年同比增長6.4%，2020年同比增長71.7%；對應(yīng)期內(nèi)利潤分別為2.26億元、3.94億元、7.26億元，2019年同比增長74.3%，2020年同比增長84.3%。

從增速來看，2020年公司營收和凈利潤呈爆發(fā)狀。這其中，麥德龍中國的財務(wù)資料并表是主要驅(qū)動力，為其帶來收入144.81億元，占物美科技2020年總收入的37.1%。

數(shù)據(jù)來源：物美科技招股書

節(jié)點財經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)，麥德龍中國的并表為物美科技2020年貢獻了同比63.6%的營收增長，而在扣除麥德龍的營收貢獻后，物美科技2020年銷售額為245.83億元，同比僅增長8.1%。近三年增速均不足10%，增勢稍顯乏力。

對此，張文中在招股書公開信中并不諱言：物美與麥德龍強強結(jié)合，使我們具有同時覆蓋大眾消費者與中高端消費者的獨特優(yōu)勢，成為中國突出的既有B2B也有B2C業(yè)務(wù)完整數(shù)字化供應(yīng)鏈的生鮮快消行業(yè)領(lǐng)導者。

但這種由并表產(chǎn)生，非內(nèi)生的高額增長是否可持續(xù)，是需要被打問號的。

數(shù)字化領(lǐng)域，物美科技轉(zhuǎn)型的成果直接體現(xiàn)在線上渠道零售流量與成本收益。

弗諾斯特沙利文的統(tǒng)計，截至2020年12月，多點APP擁有8090萬用戶，月活躍用戶約為1010萬，用戶的復(fù)購率約為63%，高于同年約40%的行業(yè)平均水平，產(chǎn)生的零售額占物美零售總額的70%以上；麥德龍中國在2020年5月推出付費會員后，目前有148萬名會員。

以銷售額計，中國有兩家全面數(shù)字化生鮮快消實體零售企業(yè)，物美科技暫時處在突出地位，占全面數(shù)字化生鮮快消實體零售市場的市場份額約為另一零售企業(yè)的1.5倍多。

70%、1.5倍，從這兩個數(shù)據(jù)觀之，物美科技數(shù)字化轉(zhuǎn)型似乎十分成功，但細品其不足10%的銷售額增速，當前物美科技線上銷售額主要組成部分依然為線下存量的轉(zhuǎn)換，增量不及外界預(yù)期。

另外，據(jù)節(jié)點財經(jīng)觀察，物美科技轉(zhuǎn)型成果的取得多少有點牽強。至少在北京的某物美超市里，筆者見到基本上都只保留一個人工結(jié)賬通道，而安排的通過多點APP自主收銀的電子屏則至少在5個以上。由于人工結(jié)賬排隊長，速度慢，消費者不得不被強制下載多點APP。

試問，有多少用戶在購物完后還會繼續(xù)把多點APP“圈養(yǎng)”在手機上？值得思考。

再者，收購麥德龍、加速轉(zhuǎn)型數(shù)字化，直觀理解，以前者中高端消費者的獨特資源和后者降成本的優(yōu)勢，物美科技的毛利率應(yīng)該直線上升。

然而，事實卻是相反的。2018-2020年，物美科技的毛利率分別為27%，28.2 %，22.7%，盈利能力整體呈下降趨勢，且2020年大降5.5個百分點。

/ 03 /失落十年，物美科技掉至第二梯隊

重新站到港交所門口，物美科技大不一樣，除了390億元的壯碩“軀體”，朋友圈“土豪”云集。

招股書顯示，張文中以74.54%的持股比例牢牢把控著物美科技的絕對控制權(quán)。知名投資機構(gòu)IDG資本、互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊控股、聯(lián)想分別持有物美科技2.77%、0.72%、0.1%的股份。

興業(yè)銀行、招商銀行、光大控股、大家保險集團亦不甘示弱，分別以1.65%、0.83%、0.41%、1.03%的持股比例，參與到了物美科技的這場資本盛宴中。

雖說朋友多了好辦事，但實力還是壓艙石，物美科技的過往輝煌俱往矣。

2018年6月，沉冤昭雪的張文中面對失去的歲月和許許多多的遺憾印跡，曾對外表示到：“對一個企業(yè)家來說，最大的痛苦是失去你辛辛苦苦帶領(lǐng)大家創(chuàng)辦的事業(yè)，你和這個事業(yè)被割斷。我從2006年被帶走，這十年是中國互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)蓬勃興起的十年。我們失去很多機會。”

的確，過去十年，是物美從如日中天滑落到黯晦消沉的十年，也是零售江湖風云變幻的十年，而以其目前的規(guī)模和銷售額，只能排在第二梯隊，望第一梯隊興嘆了。

于中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的2019年中國超市百強榜單中，當年中國超市百強銷售規(guī)模為9792億元，同比增長4.1%，約占全年社會食品零售總額的18.1%；超市百強企業(yè)門店總數(shù)為2.6萬個，比上年增長6.6%。

其中，第一梯隊有華潤萬家、大潤發(fā)、永輝超市，分別以銷售額951億元、947億元、931.50億元位居三甲；第二梯隊有沃爾瑪、聯(lián)華、盒馬鮮生、物美科技、家樂福居等，分列榜單第四至十名，銷售額在240億元至900億元。

具體到物美科技身上，379.06億元銷售額排名第七，但第二梯隊各成員間的差距遠遠大于第一梯隊。比如物美科技距離沃爾瑪就差了443.74億元，相當于又一個物美的體量。

門店分布上，因為物美科技一貫追求集中帶來的規(guī)模效應(yīng)，其門店全部開在華北（北京、天津）和華東地區(qū)（浙江），比之大潤發(fā)、永輝、沃爾瑪?shù)热珖圆季值某袀儯暳可献匀粵]那么大，甚至已被后起之秀的盒馬鮮生超越。

不過，物美科技也有強的一塊?；诙嗄陙碓A北，公司2020年在生鮮快消實體零售市場華北地區(qū)，市場占有率達到16.9%，超過同期第二大市場參與者的兩倍；在2020年中國高端生鮮快消實體零售市場，物美科技市占率達到19.5%，比第二名高出2.3%。

招股書中，張文中以沃爾瑪類比物美科技的零售野心，“沃爾瑪最近一個財年的年銷售額超過5500億美元。而中國最大的實體零售企業(yè)年銷售不過在1000億元人民幣……我堅信：未來中國必將誕生萬億級收入的流通產(chǎn)業(yè)巨頭?！?br/>

這是給投資者許下了一個未來嗎？透過物美科技的規(guī)模增速，盈利能力、行業(yè)排位等指標，道險且阻，行且益艱。

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