圖源：圖蟲

編者按：本文來自富途安逸，作者富途安逸，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2021僅過去兩個(gè)月，數(shù)支醫(yī)藥類新股前赴后繼，南下入港。

稍早前有醫(yī)療SaaS龍頭醫(yī)渡科技贏得開年頭彩，以超1600倍認(rèn)購額強(qiáng)勢(shì)IPO，上市股價(jià)一度漲至近150%，近期有諾輝健康作為熱門打新股，首日高漲超180%，賽生藥業(yè)也已通過聆訊，將于三月初赴港上市......在大量新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回港二次上市的熱潮夾擊之下，生物醫(yī)藥股的確稱得上是極為顯眼的一朵浪花。

在富途牛牛圈2020年的十大港股IPO盤點(diǎn)中，生物醫(yī)藥股便占據(jù)了四席：京東健康乘互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的政策紅利順勢(shì)而上，市值突破5000億，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭；嘉和生物包攬“全明星”基石投資，外加大比例持股的高瓴資本加持，認(rèn)購期獲超200億認(rèn)購；泰格醫(yī)藥與康基醫(yī)療在IPO階段的認(rèn)購額也雙雙超百億港元。

一邊是生物醫(yī)藥熱，一邊是港股破發(fā)潮。2020下半年，醫(yī)藥股的IPO熱度明顯有了下降趨勢(shì)，“賺錢效應(yīng)”也大不如前。此前赴港上市的先聲藥業(yè)、藥明巨諾、云頂新耀等IPO階段戰(zhàn)績亮眼的生物醫(yī)藥企業(yè)連連跌破發(fā)行價(jià)，和鉑醫(yī)藥上市僅半月后，日成交額就已不到千萬，流動(dòng)性十分堪憂。

上述種種，不禁讓人深思：港股生物醫(yī)藥上市熱，究竟是泡沫破裂前的虛假繁榮，還是能夠真正迎來了行業(yè)的新機(jī)遇、新階段呢？

生物醫(yī)藥企業(yè)上市熱的內(nèi)在邏輯

2020年全球疫情的蔓延，當(dāng)屬最為直觀的上市熱導(dǎo)火索。在全球抗擊新冠肺炎、大力發(fā)展醫(yī)療的外部因素推動(dòng)下，醫(yī)藥板塊得到了市場(chǎng)的空前重視，資本也找準(zhǔn)機(jī)遇瘋狂涌入。

2020年第一季度，恒生香港上市醫(yī)療保健指數(shù)的漲幅達(dá)到+8.9%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于恒生指數(shù)（-12.6%）和港股老牌的地產(chǎn)建筑業(yè)（-11.3%）、金融業(yè)（-16.1%）。所謂時(shí)勢(shì)造英雄，特殊的歷史時(shí)期會(huì)讓特定的產(chǎn)業(yè)獲得資本市場(chǎng)的青睞。

而進(jìn)入2020年下半年，隨著新冠疫苗的研發(fā)逐漸步入正軌，屢屢取得階段性成果，資本對(duì)于生物醫(yī)藥股的熱情也略有消退，這也是下半年的長勢(shì)不如上半年的直接原因之一。從“非常態(tài)”逐漸回歸“常態(tài)”，市場(chǎng)也會(huì)從過于亢奮的情緒中緩過勁兒來。

從更宏觀、更長期的角度來看，生物醫(yī)藥上市熱并非只是一場(chǎng)“黑天鵝”式的偶然，而是在不斷增長的市場(chǎng)規(guī)模、國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及技術(shù)迭代周期到來的多重因素作用下，一次必然的質(zhì)變。

中國是全球第二大的醫(yī)療市場(chǎng)。隨著人口老齡化、城鎮(zhèn)化的進(jìn)程不斷加快，以及平均收入水平的提升，生物醫(yī)藥市場(chǎng)的C端需求正在迅速擴(kuò)容。

一個(gè)最為典型的例子，就是針對(duì)癌癥、惡性腫瘤的藥品研發(fā)。群體的老齡化讓癌癥患病率和致死率一路走高，社會(huì)對(duì)于癌癥相關(guān)藥品、醫(yī)療服務(wù)的剛性需求隨之增強(qiáng)。我們可以看到，自從港交所發(fā)布18A規(guī)則以來，大部分新上市的醫(yī)藥公司都把產(chǎn)品研發(fā)重心放在了PD-1、CAR-T等腫瘤相關(guān)產(chǎn)品上。

圖表來源：康方生物招股說明書

市場(chǎng)的召喚之外，還有宏觀政策的強(qiáng)力扶持。在“十三五”的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃中，生物醫(yī)藥被列入了《“十三五”生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。一系列新藥政策的推出，鼓勵(lì)制藥產(chǎn)業(yè)從以仿制藥為主的“ME TOO“模式向創(chuàng)新藥研發(fā)過渡轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，政府對(duì)社保的加大投入為市場(chǎng)需求提供了更加牢固的保障。

技術(shù)迭代周期則是另一層推動(dòng)因素。生物醫(yī)藥行業(yè)從來都有極高的資金和技術(shù)壁壘，從產(chǎn)品研發(fā)到三期臨床再到商業(yè)化落地，普遍需要十?dāng)?shù)年左右的長跑，而這一時(shí)間周期恰恰切合了國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)從傳統(tǒng)化學(xué)藥向小分子藥迭代轉(zhuǎn)變的時(shí)期。

目前集中上市的這一批藥企的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，普遍具備海外工作經(jīng)驗(yàn)，擁有較為開闊的國際視野。歷經(jīng)生物科技行業(yè)的十年大浪淘沙，能夠走到今天的，必然是研發(fā)水平突出、資金鏈堅(jiān)韌、融資能力強(qiáng)的企業(yè)。

圖表來源：富途研究

為何選擇香港為上市地？

港股生物醫(yī)藥版塊的浪潮，自三年前就開始奔涌。

2018年5月，港交所推行了25年來最大的上市制度改革。上市新規(guī)實(shí)施兩年半來，已有超過110家新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，募集資金約5000億港元，占同期香港整個(gè)新股市場(chǎng)總?cè)谫Y額一半以上。

特別是新政對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)開辟的“綠色通道”，允許尚未盈利的生物科技企業(yè)上市。這大大降低了上市門檻，一定程度上解除了“商業(yè)化落地難”對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)上市的桎梏。過去的2020年，共有21家生物醫(yī)藥企業(yè)在港上市，香港已然成為亞太區(qū)最大、全球第二大的生物科技融資中心。

港股的資本結(jié)構(gòu)也隨著新規(guī)的實(shí)施悄然轉(zhuǎn)變。伴隨著新經(jīng)濟(jì)企業(yè)前赴后繼地涌入，曾經(jīng)南下資金最為青睞的金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)企業(yè)，如今也被如騰訊、小米、美團(tuán)等高新科技企業(yè)分了一杯羹。

港股的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)版塊愈發(fā)得到資本的重視，鼓勵(lì)更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)加入，又進(jìn)一步吸引長線資金的......這對(duì)于同屬高新科技產(chǎn)業(yè)的生物醫(yī)藥企業(yè)來說，是極具吸引力的良性生態(tài)圈。

特別是自2020年以來，港股行情持續(xù)火爆，醫(yī)療版塊更是有增無減。趁“熱”上市，公司的估值往往會(huì)超出預(yù)期，稀釋相同股比，拿到的錢就會(huì)更多。投資者也會(huì)因股市大環(huán)境的高昂而更加積極地關(guān)注購入新股，企業(yè)股價(jià)大概率能夠高開高走，這對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)后續(xù)的流動(dòng)性和新藥研發(fā)的資金需求，都有莫大的益處。

那么橫向比較，港股和A股科創(chuàng)板作為國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)上市地的優(yōu)質(zhì)候選者，究竟孰優(yōu)孰劣呢？

從醫(yī)藥版塊在股市中的成熟度來看，目前A股醫(yī)藥總市值權(quán)重約6%，低于成熟市場(chǎng)8%以上的水平，遠(yuǎn)低于美國15%以上的水平。而港股恒生指數(shù)的醫(yī)藥股市值權(quán)重則同樣被劃歸為“新興市場(chǎng)“階段，占比僅有1.2%。

圖表來源：國泰君安證券

從上市限制政策來看，港股較科創(chuàng)板更為寬松：港股雖為醫(yī)藥企業(yè)開綠燈，允許未盈利先上市，但同時(shí)要求至少有一個(gè)核心產(chǎn)品已通過概念階段；A股科創(chuàng)板則要求醫(yī)藥企業(yè)至少取得一項(xiàng)核心產(chǎn)品二期臨床試驗(yàn)批件。同時(shí)，A股科創(chuàng)板要求上市企業(yè)最近三個(gè)會(huì)計(jì)年的凈利潤必須為正，而港股則無硬性盈利要求。

然而，一路走高的AH指數(shù)也讓香港成為了名副其實(shí)的“上市洼地”。

夸張的AH溢價(jià)固然引來了南下資金，也深刻暴露了港股的流動(dòng)性弊端：作為一個(gè)注冊(cè)制、機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，港股的流動(dòng)性遠(yuǎn)不如散戶占比較大的A股，炒作的空間和市場(chǎng)情緒波動(dòng)十分受限。

另一個(gè)原因是行業(yè)占比的差異：港股中估值較低的金融板塊股票數(shù)目占比較多，以生物醫(yī)療為代表的高估值行業(yè)股票數(shù)目占比過低，而A股反之。

但不可忽略的是，香港憑借其獨(dú)特的金融地位，以及高度國際化和市場(chǎng)化的成熟資本市場(chǎng)，在融資快捷性、政策穩(wěn)定性方面都與境內(nèi)資本市場(chǎng)形成了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

以滬港通、深港通為代表的互聯(lián)互通機(jī)制，使得香港成為連接境內(nèi)和海外資本的橋梁，大陸資金正扮演著越來越重要的角色， 對(duì)于在港股上市的大陸企業(yè)估值也更加公允。

事實(shí)上，港股和A股科創(chuàng)板并不是非此即彼的兩個(gè)選項(xiàng)。

由于港股允許企業(yè)分拆至A股、科創(chuàng)板上市，不少港股上市的醫(yī)藥企業(yè)選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板，實(shí)現(xiàn)“A+H“的資本布局。近日，中國生物制藥發(fā)布公告，擬在上交所科創(chuàng)板上市，這也是繼百濟(jì)神州、石藥集團(tuán)后又一家宣布“回A”的港股上市藥企。

去年五月，證監(jiān)會(huì)發(fā)文降低了已境外上市紅籌企業(yè)的市值要求，除了原本2000億元的市值要求外，市值達(dá)到200億元且具有較強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力也可選擇回歸。這為更多一心“回歸”科創(chuàng)板的港股醫(yī)藥企業(yè)掃清了障礙。

許多A股醫(yī)藥企業(yè)更是順應(yīng)時(shí)下二次赴港上市的大潮：已于2017年在上交所上市的昭衍新藥，剛于今年2月份赴港IPO。這也是繼藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥之后的第四家“A+H“上市的CXO企業(yè)。

上市熱潮背后的隱憂與期待

上市熱是事實(shí)，跌破的股價(jià)也自有它的道理。

細(xì)看港股表現(xiàn)欠佳的醫(yī)藥企業(yè)，一類是聚集在PD-1/L1抗體研發(fā)、細(xì)胞治療等過于擁擠的熱門賽道，一類則主要采用授權(quán)引進(jìn)（license-in）的模式。

當(dāng)創(chuàng)新藥研發(fā)逐漸同質(zhì)化，價(jià)格走低的PD-1/L1產(chǎn)品扎堆，這對(duì)于消費(fèi)者而言是更加實(shí)惠的買賣，但對(duì)于試圖進(jìn)入PD-1/L1紅海的企業(yè)，則似乎難逃“祭天”的劇本。特別是隨著商業(yè)化的開展，大部分創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)的市值會(huì)逐漸走低，這也直觀地反映了商業(yè)化的成功比研發(fā)產(chǎn)品還要困難棘手。

license-in是藥企進(jìn)行國際合作的一種主要形式，但前提要求引進(jìn)方要具有與國際知名藥企相匹配的科研臨床人才，才能將同類最佳的藥品引入國內(nèi)并應(yīng)用于中國市場(chǎng)。

如今中國的創(chuàng)新藥研發(fā)仍處于起步階段，自研藥品成功率較低，跟隨式創(chuàng)新不失為一種捷徑。但如今大量走license-in路子的企業(yè)抬高了該模式的成本，企業(yè)自研比例不斷降低，只是跟隨著海外藥物的研發(fā)進(jìn)度準(zhǔn)備新一輪的融資，直至IPO......說白了更像是一場(chǎng)資本運(yùn)作的盛宴。市場(chǎng)看不到真正有價(jià)值的自研能力，自然會(huì)逆反。

資料來源：醫(yī)藥魔方

去年在港醫(yī)藥股的破發(fā)潮，某種程度上也是表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)過于擁擠的PD-1/L1賽道以及l(fā)icense-in研發(fā)模式的遲疑和消極態(tài)度。

更讓人擔(dān)憂的，是大量涌入這個(gè)行業(yè)的資本可能帶來的行業(yè)生態(tài)的破壞。生物醫(yī)藥作為高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的行業(yè)，資本的青睞自然能夠最大程度上支持科研創(chuàng)新的十年“冷板凳”，幫助初創(chuàng)醫(yī)藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)從0到1的跨越，但是在愈發(fā)寬松的上市政策之下，資本逐利的本性恐將暴露。

為了實(shí)現(xiàn)短期的套利，短期大量進(jìn)出市場(chǎng)的資本熱只能助力一時(shí)，卻沒有耐心完整陪伴漫長的研發(fā)周期。如此冷熱交替，會(huì)透支生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，甚至導(dǎo)致行業(yè)創(chuàng)新乏力，本就根基不穩(wěn)的國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)藥生態(tài)也將毀于一旦。

那么，表現(xiàn)優(yōu)良的醫(yī)藥股，又贏在何處呢？

部分深耕PD-1/L1市場(chǎng)的企業(yè)，憑借著差異化路線，力爭(zhēng)不走“尋常路”。嘉和生物的PD-1單抗產(chǎn)品策略就是側(cè)重中國市場(chǎng)的差異化適應(yīng)癥，針對(duì)在亞洲人群中發(fā)病率更高的淋巴瘤亞型研發(fā)特異性的PD-1單抗。百濟(jì)神州則是針對(duì)一系列腫瘤治療的適應(yīng)癥，通過不同的聯(lián)合治療方式，延長PD-1產(chǎn)品的使用周期。

擁有強(qiáng)大的銷售能力，則是另一些企業(yè)后發(fā)制人的策略。特別是對(duì)于那些并不以自主研發(fā)見長的公司，雖然在研發(fā)階段落后幾年，沒能取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但他們完全可以在下半程追趕上來。恒瑞醫(yī)藥正是因此在PD-1/L1銷售中后來居上的。根據(jù)IQVIA的數(shù)據(jù)，2020年上半年，恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗銷售額超過20億元。

總之，盡管“上市熱“與”破發(fā)潮“的分裂態(tài)勢(shì)給港股醫(yī)藥股增加了不確定性，創(chuàng)新藥的大環(huán)境正不斷優(yōu)化，IPO的破發(fā)往往也能讓眾多藥企回到藥物的本質(zhì)上來，這對(duì)于真正潛心做創(chuàng)新藥的企業(yè)來說，是利好局面。

據(jù)目前已公開的信息，時(shí)代天使、英科醫(yī)療、百奧泰生物、億騰醫(yī)藥、和貝達(dá)藥業(yè)預(yù)計(jì)于三月份赴港上市，心瑋醫(yī)療、朝圣眼科、先瑞達(dá)醫(yī)療預(yù)計(jì)將于四月赴港上市?！吧鲜腥谫Y熱”能否真正助力“生物醫(yī)藥熱”，以提升整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)，拓展出國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)藥的康莊大道，我們可以拭目以待。

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