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編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID： jiedian2018），作者IPO君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載

內(nèi)衣雖小，關(guān)系重大。

細(xì)細(xì)的肩帶，簡(jiǎn)單的托片，看似簡(jiǎn)單的文胸背后，是多達(dá)40多道的制作工序。在量產(chǎn)服裝中，內(nèi)衣以工藝最復(fù)雜、耗時(shí)最久著稱。而作為一門生意，這一領(lǐng)域已經(jīng)聚集了多家上市公司，如今又將迎來(lái)新的一員。

近日，內(nèi)衣品牌愛(ài)慕股份有限公司（下稱“愛(ài)慕股份”）首次公開發(fā)行事項(xiàng)獲證監(jiān)會(huì)通過(guò)。此次申請(qǐng)上市，公司擬募集資金7.61億元，將用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、在越南投資建設(shè)生產(chǎn)基地。

正式上市之后，愛(ài)慕股份將成為繼都市麗人（2298.HK）、匯潔股份（002763.SZ）、安莉芳控股（1388.HK）之后，又一家中國(guó)內(nèi)衣品牌上市公司。

行業(yè)寒冬 增收不增利

公開信息顯示，愛(ài)慕股份成立于1981年10月，前身為北京華美時(shí)裝廠（下稱“北京華美”），是國(guó)內(nèi)老牌內(nèi)衣企業(yè)，主要從事貼身服飾及其用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括內(nèi)衣、內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾。公司實(shí)際控制人為公司法定代表人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理張榮明。

1991年7月，北京華美與一家保健公司進(jìn)行合作，開發(fā)、生產(chǎn)、銷售超彈性保健胸罩。曾是首鋼大學(xué)老師的張榮明擔(dān)任開發(fā)組長(zhǎng)，由此開啟了經(jīng)商之路。

此后，張榮明研發(fā)出了記憶合金文胸加工技術(shù)，打破了國(guó)內(nèi)沒(méi)有帶鋼圈內(nèi)衣的市場(chǎng)空白。半年后，保健公司和北京華美因各自發(fā)展需要，終止合作。保健公司將記憶合金文胸托加工技術(shù)以5萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給北京華美。

同時(shí)，張榮明離開保健公司，擔(dān)任北京華美廠長(zhǎng)。在調(diào)離保健公司時(shí)，公司為獎(jiǎng)勵(lì)張榮明，將擁有50%的“愛(ài)慕”商標(biāo)權(quán)轉(zhuǎn)給張榮明。

1995年，北京華美改制，張榮明將上述技術(shù)作為技術(shù)股加入，此后北京華美又經(jīng)過(guò)多輪增資擴(kuò)股。截至2020年6月30日，張榮明直接間接共持有愛(ài)慕股份70.11%股權(quán)。

歷經(jīng)多年發(fā)展，愛(ài)慕股份旗下已擁有愛(ài)慕、愛(ài)慕先生、愛(ài)美麗、愛(ài)慕兒童、慕瀾、蘭卡文、愛(ài)慕運(yùn)動(dòng)、乎兮等多個(gè)品牌。

目前，愛(ài)慕的女性內(nèi)衣產(chǎn)品市占率已連續(xù)多年排名第一。無(wú)論線上、線下，公司在國(guó)內(nèi)品牌中均處于龍頭地位。不過(guò)，對(duì)于一家即將上市的公司來(lái)說(shuō)，顯然不能躺在過(guò)去的功勞簿上。

市場(chǎng)大潮風(fēng)雨不斷，容不得任何公司懈怠。而且，近年來(lái)內(nèi)衣行業(yè)發(fā)展尤其不順，2020年更被稱為內(nèi)衣市場(chǎng)的洗牌之年。

比如，2020年6月1日，曾給全世界男人創(chuàng)造“美夢(mèng)天堂”的“維多利亞的秘密”英國(guó)公司宣布破產(chǎn)，全英25家門店關(guān)閉。此前，公司還一次性關(guān)閉了美國(guó)250家門店。當(dāng)年上海的那場(chǎng)維秘大秀，成了L Brands的時(shí)尚絕唱。

當(dāng)然，行業(yè)寒冬不會(huì)只針對(duì)世界內(nèi)衣巨頭，國(guó)內(nèi)品牌也難以幸免。

同年7月2日，中國(guó)內(nèi)衣品牌都市麗人發(fā)布盈利預(yù)警，截至2020年6月30日的六個(gè)月，公司預(yù)計(jì)虧損不少于1.2億元，同比預(yù)減少129.58%。而上一次預(yù)警就發(fā)生在2019年年底。

同期，另一家國(guó)內(nèi)老牌內(nèi)衣企業(yè)安莉芳同樣也發(fā)布盈利警告。截至2019年年底，安莉芳集團(tuán)的凈利潤(rùn)較同期減少50%，零售店減少了173個(gè)。

這種情況下，正在準(zhǔn)備上市的愛(ài)慕股份也未能拿出漂亮的業(yè)績(jī)報(bào)表。

招股書顯示，2017年至2019年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.47億元、31.19億元、33.18億元。但是，在營(yíng)收不斷增長(zhǎng)之下，愛(ài)慕股份的利潤(rùn)卻逐年下滑，同期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.56億元、4.49億元、3.34億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

對(duì)于這一“增收不增利”的“尷尬”狀況，愛(ài)慕股份在招股書中表示：公司凈利潤(rùn)下滑主要是因?yàn)?018年起公司對(duì)旗下品牌逐步進(jìn)行變革升級(jí)，同時(shí)加大在品牌推廣、渠道建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等方面的投入所致。

但真的是這樣嗎？

銷售費(fèi)用占營(yíng)收近半 薄利卻未多銷

這個(gè)鍋，或許更多要讓愛(ài)慕股份的銷售來(lái)背。

數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)慕股份的銷售費(fèi)用逐年增加，占營(yíng)收的比重水漲船高。2017年至2019年，公司的銷售費(fèi)用分別為11.57億元、13.96億元和15.58億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重分別為39.28%、44.77%、46.95%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

相比之下，2017年至2019年，愛(ài)慕股份在研發(fā)方面投入的費(fèi)用分別為0.95億元、1.03億元和1.06億元，相當(dāng)于銷售費(fèi)用的零頭。

但是，即便銷售費(fèi)用已經(jīng)占到整個(gè)營(yíng)收的近半數(shù)，愛(ài)慕股份的銷售情況卻仍不樂(lè)觀。

招股書顯示，近年來(lái)愛(ài)慕股份產(chǎn)品的價(jià)格在不斷下降。2019年，愛(ài)慕股份文胸、內(nèi)褲、保暖衣、家居服及其他服飾的平均單價(jià)分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，較上年下降4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書

但是，“薄利”并未給公司帶來(lái)“多銷”，其存貨反而卻不斷增加。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，愛(ài)慕股份的存貨分別為7.46億元、9.05億元和11.32億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為36.82%、43.68%、55.57%，均呈現(xiàn)逐年上漲趨勢(shì)。

對(duì)任何一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，銷售費(fèi)用與庫(kù)存“齊飛”的狀況都有些頭疼。

進(jìn)一步來(lái)看，愛(ài)慕股份的大額存貨中，庫(kù)存產(chǎn)成品占比達(dá)到八成。其中，2018、2019年兩年中，公司庫(kù)存商品余額較上年末的增幅分別為17.71%、25.02%。與此對(duì)應(yīng)，愛(ài)慕股份存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，匯潔股份、安莉芳、都市麗人等三家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.40、1.50、1.76，逐年上升。但是，愛(ài)慕股份這一數(shù)值分別為1.03、1.05、0.95，遠(yuǎn)低于同行的同時(shí)，還處于連年下滑的狀態(tài)。

之所以如此，與愛(ài)慕內(nèi)衣面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不無(wú)關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)內(nèi)衣品牌至少有3000個(gè)，而據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)和中華全國(guó)商業(yè)信息中心的報(bào)告，2018年市場(chǎng)綜合占有率最高的愛(ài)慕內(nèi)衣，市場(chǎng)占有率也只有7.34%，與緊隨其后的曼妮芬、安莉芳差距很小。此外，內(nèi)衣前五名品牌綜合集中度很低，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未形成真正的“龍頭”。而因?yàn)樾袠I(yè)進(jìn)入門檻低，“護(hù)城河”深度不夠，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

當(dāng)前，作為傳統(tǒng)品牌的愛(ài)慕內(nèi)衣面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷加大，其競(jìng)爭(zhēng)者不僅有“老對(duì)手”安莉芳、匯潔股份、都市麗人等老牌本土公司，還包括Ubras、內(nèi)外、蕉內(nèi)等互聯(lián)網(wǎng)新品牌，以及海外的華歌爾、黛安芬、L Brands等，可謂“腹背受敵”。

2020年天貓“雙十一”內(nèi)衣銷售榜顯示，主打無(wú)尺碼、無(wú)鋼圈的新品牌Ubras，以總成交額2.2億元的金額位列榜首，將一眾主打傳統(tǒng)、性感款式的內(nèi)衣品牌遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

而就在此前一年，Ubras甚至還沒(méi)有上榜資格。

可見(jiàn)，隨著女性思想的不斷解放，女性消費(fèi)者對(duì)內(nèi)衣的需求正在從傳統(tǒng)內(nèi)衣品牌的粗放式的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作，崇尚健康與自然成為新潮流，這對(duì)愛(ài)慕內(nèi)衣這樣的傳統(tǒng)品牌來(lái)說(shuō)，是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)型考驗(yàn)。

為迎合女性對(duì)內(nèi)衣的需求，2018年愛(ài)慕股份推出主要面向線上消費(fèi)者的，舒適度較高的無(wú)鋼圈內(nèi)衣新品牌“乎兮”；2020年，愛(ài)慕股份又推出全新子品牌AIMER NYC，專注打造釋放女性自己美的內(nèi)衣，并邀請(qǐng)辛芷蕾為品牌代言人，幫助愛(ài)慕注入新活力。

但是，新品牌營(yíng)收雖然增長(zhǎng)很快，但目前占比并不高。

同時(shí)，面對(duì)全新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及消費(fèi)場(chǎng)景的變化，愛(ài)慕股份在開發(fā)新產(chǎn)品的同時(shí)，也在轉(zhuǎn)變以直營(yíng)店為主的傳統(tǒng)銷售模式，努力開辟線上零售渠道。此次上市募集資金中，愛(ài)慕股份擬投資約4.4億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，重點(diǎn)加大互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷力度。

但是，“船大調(diào)頭難”，其線下門店數(shù)量依然龐大。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，公司門店數(shù)量仍有1933家，員工總數(shù)10546人。

從連年下滑的凈利潤(rùn)與一系列數(shù)據(jù)來(lái)看，愛(ài)慕股份的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)似乎仍未到來(lái)。而此時(shí)登陸A股，其業(yè)績(jī)之外的風(fēng)險(xiǎn)，也不得不予以關(guān)注。

帶“賭”上市 股民買賬嗎？

招股書顯示，2017年5月，愛(ài)慕股份實(shí)控人張榮明與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平等5名投資者簽署了《增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》。

協(xié)議中約定，若愛(ài)慕股份不能在協(xié)議簽署之日起五年內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交首次公開發(fā)行股票的申請(qǐng)或者撤回上市材料，或者上市申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決，投資人有權(quán)在本協(xié)議簽署之日起五年之后，要求張榮明回購(gòu)增資人按照《增資協(xié)議》約定的條款和條件對(duì)公司認(rèn)購(gòu)的股份。

目前，成功過(guò)會(huì)后，愛(ài)慕股份或許可以在這份“對(duì)賭協(xié)議”松一口氣。但是，公司攜“對(duì)賭協(xié)議”上市恐將受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

一般而言，市場(chǎng)對(duì)擬上市公司攜帶“對(duì)賭協(xié)議”上市往往充滿擔(dān)憂。這些以“風(fēng)險(xiǎn)投資”為名入股擬上市公司的私募基金及個(gè)人，將對(duì)上市公司未來(lái)發(fā)展，特別是未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生哪些影響，都存在一定的變數(shù)。

此外，招股書顯示，愛(ài)慕股份三分之一左右的租賃物業(yè)無(wú)權(quán)屬證明。截至2020年6月30日，公司(含分子公司，下同)共承租387處物業(yè)，主要用于終端門店經(jīng)營(yíng)、辦公、倉(cāng)儲(chǔ)、生產(chǎn)等用途。

其中，存在122處用作門店經(jīng)營(yíng)的租賃物業(yè)和13處用作辦公、倉(cāng)儲(chǔ)及生產(chǎn)等用途的租賃物業(yè)的出租人未提供有效的授權(quán)文件，或未能提供該等物業(yè)的有效所有權(quán)證書或其他權(quán)屬文件。如果公司租賃的物業(yè)使用權(quán)遭到質(zhì)疑，則公司面臨潛在的搬遷風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司承租的物業(yè)大部分未辦理租賃備案登記手續(xù)，公司面臨因未辦理租賃登記備案而被有關(guān)主管部門處以罰款的風(fēng)險(xiǎn)。

作為目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一的內(nèi)衣品牌，嚴(yán)寒之下，愛(ài)慕股份站到了整個(gè)行業(yè)發(fā)展的十字路口。上市固然可以獲得更多的資金，但如何借上市沖出重圍，改善盈利水平，或許才是它更應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題。

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