編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)新金融洛書（ID： FintechBook），作者雷慢，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2000年，來(lái)自中國(guó)、在摩根大通工作的精算師李祥林，在他的《論違約相關(guān)性：相依函數(shù)方法》論文里，闡述了借助精算以及心碎效應(yīng)，引入標(biāo)準(zhǔn)的高斯聯(lián)結(jié)(Gaussian copula)曲線，提出用信用違約互換（CDS）的市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)作為判斷違約相關(guān)性的依據(jù)。這一理論被當(dāng)時(shí)的業(yè)界認(rèn)為解決了華爾街當(dāng)時(shí)最棘手的“違約相關(guān)性”問(wèn)題。

后十年，李祥林卻被媒體稱為：“摧毀華爾街的精算師”。

2000年之后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，房?jī)r(jià)上漲，美國(guó)的銀行手里積壓了大量低信用等級(jí)、高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的客戶合同，被稱為次級(jí)貸款，銀行們想到了一個(gè)妙招，就是將這些資產(chǎn)打包以MBS的形式，賣給投資人。

為了防止次級(jí)貸款違約，華爾街精英根據(jù)李祥林的論文發(fā)明了CDS，用來(lái)給貸款違約做擔(dān)保，后來(lái)他們又將這類擔(dān)保債權(quán)打包，賣給更下游投資人，這就是CDO了，CDO成了一種純粹賣風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。后來(lái)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，CDS的市場(chǎng)是次級(jí)放貸市場(chǎng)的48倍大，相當(dāng)于美國(guó)GDP的4倍。

有了CDO和CDS專門給次級(jí)房貸打包發(fā)行的MBS做保險(xiǎn)、擔(dān)保。華爾街的精英們成功將這些次級(jí)貸款包裝成了AAA級(jí)。于是，次級(jí)房貸在泡沫中無(wú)限擴(kuò)張。

MBS是塊肥肉，收益率高，大家爭(zhēng)先恐后地買。市場(chǎng)排名第四的雷曼兄弟，就是大膽投資次級(jí)房抵貸產(chǎn)品的主。此后幾年，銀行加大給低信用人群的貸款力度，降低房貸首付比例，房貸首付從30%降到10%，再到0首付。

2005年，嗅到了次貸危險(xiǎn)因子的美聯(lián)儲(chǔ)，開(kāi)始不斷加息抑制通脹，因?yàn)榧酉ⅲJ款人最先開(kāi)始還不起貸款，而銀行發(fā)現(xiàn)，本該賠付的CDS產(chǎn)品也賠付不了，由加息這只蝴蝶翅膀扇動(dòng)的風(fēng)暴越來(lái)越大，整個(gè)次貸危機(jī)終于在2008年大爆發(fā)，雷曼兄弟破產(chǎn)。

圖：2015年美國(guó)電影《大空頭》講述了幾個(gè)投資鬼才在2007年美國(guó)信貸風(fēng)暴前就看穿了泡沫假象，通過(guò)做空次貸CDS而大幅獲益。

01

僅8年后，人們?cè)谝粋€(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融暴雷事件里，又一次看到了次貸危機(jī)的幽靈。

2016年末，經(jīng)由粵股交備案、螞蟻集團(tuán)招財(cái)寶發(fā)布的11.46億元僑興私募債突然暴雷。這一案件牽涉甚廣。但在招財(cái)寶這邊，當(dāng)時(shí)僑興私募債和螞蟻集團(tuán)突破了當(dāng)時(shí)私募債發(fā)行的合格投資人制度，即粵股交要求投資者本人名下金融資產(chǎn)市值在300萬(wàn)元人民幣及以上；每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。

僑興的垃圾債通過(guò)招財(cái)寶平臺(tái)以100元起投的門檻、無(wú)差別地賣給了數(shù)以萬(wàn)計(jì)支付寶的用戶。而購(gòu)買了私募債產(chǎn)品的個(gè)人，為了變現(xiàn)，又在招財(cái)寶上進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)上的“個(gè)人貸”行為。當(dāng)時(shí)，浙商財(cái)險(xiǎn)為僑興公司提供擔(dān)保，眾安保險(xiǎn)為招財(cái)寶的“個(gè)人貸”的投資人提供保險(xiǎn)。

暴雷之后，這個(gè)衣鮮光亮的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新行為丑聞陸續(xù)曝光，其中涉及保險(xiǎn)公司相互扯皮。最扯的是，人們?cè)谄渲邪l(fā)現(xiàn)了次貸危機(jī)的幽靈再次浮現(xiàn)，那些私募債的投資人和“個(gè)人貸”的投資人，充當(dāng)了美國(guó)次貸危機(jī)中的“雷曼兄弟”和個(gè)人投資者的角色，眾安保險(xiǎn)充當(dāng)了CDS的角色。

而互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)突破合格投資人制度的所謂互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，也不過(guò)一層薄薄的紗窗紙，一捅就破。當(dāng)時(shí)，P2P及其他互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)與各類金融交易所的合作多如牛毛，螞蟻集團(tuán)也不過(guò)是盲目地跟上邪路。這一事件之后，監(jiān)管叫停了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和金交所的合作。

每一項(xiàng)金融監(jiān)管制度的誕生，大抵是歷史教訓(xùn)的總結(jié)。2020年10月，螞蟻集團(tuán)馬老板抨擊巴塞爾協(xié)議是服務(wù)老年人金融的制度，應(yīng)該想到，巴塞爾協(xié)議在2008年之后新增了流動(dòng)性、杠桿率要求，正是從次貸危機(jī)得來(lái)教訓(xùn)；歷史上合格投資人制度的發(fā)源地美國(guó)，也是在1933年大蕭條的末年推出的。

1929年美股大崩盤前夕，以杠桿融資著稱的股市“融資盤”也被高捧為金融創(chuàng)新，融資杠桿率有4倍、10倍的，引得平民大規(guī)模杠桿融資投入股市。然后，就在美聯(lián)儲(chǔ)一次將貸款利率由5%加到6%的舉動(dòng)后，引發(fā)了蝴蝶效應(yīng)。各資金機(jī)構(gòu)要求杠桿融資的個(gè)人追加保證金，就是這一行為，使得本就高杠桿負(fù)債的民眾無(wú)法承受，股市就大規(guī)模崩盤了。

合格投資人制度是大蕭條時(shí)期股市崩盤導(dǎo)致的投資人經(jīng)濟(jì)損失和信心喪失背景下推出的。中國(guó)也在2004年以來(lái)陸續(xù)完善了合格投資人制度。2013年之后，我們互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的很多所謂金融創(chuàng)新，不過(guò)搭上了互聯(lián)網(wǎng)的便車，就喊著要打破那些以悲劇換來(lái)的規(guī)制，結(jié)果是往往落入另一個(gè)陷阱。

阿Q被趙老爺打了一個(gè)大耳刮子，不敢姓趙，后來(lái)剪了辮子，就要鬧GM，但終究還是落了個(gè)ZF的罪名。

02

2017年一開(kāi)局，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的情勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，政府工作報(bào)告一改前兩年的“鼓勵(lì)”“規(guī)范”的積極或溫和說(shuō)法，提出對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕”。

這一年4月，互聯(lián)網(wǎng)貸款平臺(tái)涉校園貸被叫停，人們發(fā)現(xiàn)，這不過(guò)是7年前又一次悲劇的重演。7年前，中國(guó)各大銀行的大學(xué)生信用卡業(yè)務(wù)也曾遭遇這樣的教訓(xùn)，因?yàn)榇髮W(xué)生信用程度低、還款能力弱、消費(fèi)自制力差，很是爆發(fā)過(guò)一陣紛雜的亂象，后被銀監(jiān)會(huì)叫停。

這年的金融監(jiān)管，最具標(biāo)志性的布局是7月份召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，確立“所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管”原則。

這是一件頂大的事，人們?cè)庥隽薖2P暴雷、股權(quán)眾籌損失和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)母鞣N偽創(chuàng)新的欺騙之后，監(jiān)管才下定決心，一切金融活動(dòng)都要嚴(yán)密監(jiān)管。自此，一切金融創(chuàng)新，都要為一張牌照而奔波。

6月結(jié)束后，螞蟻集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)顯示，借唄、花唄背后的兩家重慶小貸公司的貸款余額合計(jì)已達(dá)到約2652億元，總放貸規(guī)模在3000多億元以上。兩家小貸公司以30億元注冊(cè)資本金，用40余次ABS融資所撬動(dòng)的杠桿率達(dá)到了100多倍。這比當(dāng)時(shí)重慶市小貸公司2.3倍杠桿率要求，已經(jīng)高出天際了。后來(lái)銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管令下，將ABS發(fā)行次數(shù)上限定為5次。

在P2P行業(yè)，雖然2017年敗局還沒(méi)定型。但因?yàn)镻2P投資人實(shí)在太慘了，一些行業(yè)學(xué)者已經(jīng)呼吁在P2P行業(yè)建立合格投資者制度。一些地方監(jiān)管要求P2P平臺(tái)提高實(shí)繳注冊(cè)資本金……

一年后，給P2P牌照制實(shí)施的節(jié)點(diǎn)延期，市場(chǎng)突然在2018年6月底崩潰，數(shù)以千計(jì)的P2P爆發(fā)跑路、倒閉潮。人們這時(shí)發(fā)現(xiàn)，P2P不是合格投資人的問(wèn)題，而是本身商業(yè)模式和行業(yè)普遍的欺詐問(wèn)題，實(shí)繳注冊(cè)資本金反倒成了一道催命符，很多平臺(tái)只是在憋著勁等待發(fā)牌，苦苦支撐著膨脹的壞賬，直到期望落空，就泄氣跑路了。

在這之前一個(gè)月，一個(gè)大佬在一次會(huì)上說(shuō)，做生意要有本金，借錢要還，投資要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做壞事要付出代價(jià)，這句話表達(dá)的金融監(jiān)管思路更加明晰起來(lái)。后來(lái)這句話被總結(jié)為，放貸要有資本金，吸儲(chǔ)要有備付金。

就像“趙本山”給“宋丹丹”講的那個(gè)笑話：小樣，你以為你換個(gè)馬甲我就不認(rèn)識(shí)你了？

但創(chuàng)新金融的監(jiān)管往往是滯后的，2018年之后，螞蟻小貸和螞蟻商誠(chéng)小貸資本金擴(kuò)充到了160億元，按照5次ABS融資上限，也只能做到800億規(guī)模。但螞蟻集團(tuán)又生出一種聯(lián)合貸款來(lái)，在2020年上半年，用430億自有資金，撬動(dòng)了近1.8萬(wàn)億銀行資金放貸。

電影《劍雨》中，“王學(xué)圻”對(duì)“戴笠忍”說(shuō)：“你要變戲法的時(shí)候就變戲法，要練武功的時(shí)候就練武功，你總是混在一起，能活到現(xiàn)在，真是一個(gè)奇跡。

03

現(xiàn)在，人們都知道，11月2日發(fā)布的網(wǎng)絡(luò)小貸監(jiān)管辦法意見(jiàn)稿，并不是在馬云10月24日演講之后倉(cāng)促出臺(tái)的。

但它卻是多年來(lái)螞蟻集團(tuán)們用金融業(yè)務(wù)“創(chuàng)新”試探出來(lái)的。支付寶的出現(xiàn)讓中國(guó)發(fā)出了第三方支付牌照，也讓支付機(jī)構(gòu)上繳了備付金；招財(cái)寶暴雷，讓監(jiān)管卡死了金交所規(guī)避合格投資人制度向互聯(lián)網(wǎng)普通大眾風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的路；借唄、花唄的高杠桿，促使小貸監(jiān)管辦法的出臺(tái)。

到這里，監(jiān)管思路前所未有的清晰了。10月24日，馬云在外灘金融峰會(huì)上為螞蟻集團(tuán)所代表的金融科技陣營(yíng)代言之后，監(jiān)管層開(kāi)始要求對(duì)“同類業(yè)務(wù)、同類主體一視同仁”。

相反，同一種業(yè)務(wù)，不同的監(jiān)管待遇，正是過(guò)去十幾年螞蟻集團(tuán)們賴以起家的漏洞。比如，在廣告、業(yè)務(wù)開(kāi)展、金融消費(fèi)者保護(hù)上，銀行大多畏畏縮縮，畢恭畢敬；金融科技大多則大量燒錢、放肆擴(kuò)張，許多BigTech強(qiáng)調(diào)科技屬性而去金融化，這種舉動(dòng)本身是為了避開(kāi)輿論和監(jiān)管注意，如果同類業(yè)務(wù)、同類主體一視同仁，那么意味著著，只要涉足貸款業(yè)務(wù)，就也須遵守杠桿率和流動(dòng)性要求，這才是監(jiān)管的公平與一致性，也是防止監(jiān)管套利的規(guī)矩。

螞蟻集團(tuán)曾用ABS將杠桿率玩到了100倍，最壞的還不是杠桿率，而是ABS將一切本應(yīng)該由放貸機(jī)構(gòu)自己資本金承擔(dān)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)嫁給了其他投資人，誰(shuí)認(rèn)購(gòu)了ABS，誰(shuí)就是那個(gè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，誰(shuí)就是那個(gè)被次貸幽靈附身的人。

從“所有金融活動(dòng)都要納入監(jiān)管”，到“做生意要有本金”，再到“對(duì)同類業(yè)務(wù)、同類主體一視同仁”，我們看到，監(jiān)管思路在明確，監(jiān)管辦法在進(jìn)階?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)監(jiān)管套利的空間將大幅壓縮，回到“當(dāng)鋪”的隊(duì)伍。

11月4日，螞蟻集團(tuán)被暫緩A股+H股上市，依據(jù)網(wǎng)絡(luò)小貸監(jiān)管辦法， 它將卸掉“科技”的馬甲，市場(chǎng)推測(cè)，螞蟻集團(tuán)再上市，市值預(yù)估要縮水25%-50%的，最高可能下降1萬(wàn)億元。

2015年之后，金融企業(yè)從“金服”改名為“金融科技”，再到改名“數(shù)科”，也是沒(méi)什么用了。如今回歸業(yè)務(wù)本質(zhì)，它們一樣要和銀行吃規(guī)則的粗糧，喝監(jiān)管的苦茶。

雷慢初中時(shí)，學(xué)校有一個(gè)很奇葩的規(guī)定，學(xué)習(xí)稍好的，考試時(shí)放在一個(gè)教室考試，嚴(yán)格監(jiān)管，不許作弊；不好的，放在另一個(gè)教室考試，抄書作弊啥的，老師睜一只眼閉一只眼，不太上心。

后來(lái)我明白了，學(xué)習(xí)好的那批人，關(guān)乎學(xué)校學(xué)風(fēng)、中考成績(jī)的“系統(tǒng)安全”，做不了假，必須搞好了。不管的那批人，任他們蹦跶、猖狂，只要不鬧出大幺蛾子來(lái)，學(xué)校也不收拾他，讓他們?nèi)ヅ蛎洝５绻愠瓡鰝€(gè)年級(jí)第一來(lái)了，還要去教訓(xùn)規(guī)規(guī)矩矩的人：“看老子牛逼的”、“來(lái)來(lái)來(lái)，教你怎么做這題”，學(xué)校定要收拾你了。

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