編者按：本文來自微信公眾號點拾投資（ID：deepinsightapp），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

嘉實基金常蓁：深入研究看清楚消費賽道真正的價值

導(dǎo)讀：11月1日0點，“沖啊尾款人、清空購物車、雙11作業(yè)借我抄抄”登上了微博熱搜榜。作為年度消費大戲，今年的雙11購物節(jié)被寄予厚望，堪稱全民消費嘉年華。

大消費行業(yè)是一個中長期的黃金賽道，作為消費賽道投資總監(jiān)、連續(xù)三屆榮獲金牛獎的基金經(jīng)理，嘉實基金常蓁對大消費領(lǐng)域投資頗有心得。她的投資特點非常鮮明，長期關(guān)注大消費領(lǐng)域，投資組合以大消費作為基石，只買最好的生意中最好的公司，換手率低，持股非常集中。

常蓁認(rèn)為，消費品龍頭的護(hù)城河比其他行業(yè)龍頭更寬、更深，更有利于抵御新進(jìn)入者的威脅，使競爭優(yōu)勢持續(xù)時間更長，更易產(chǎn)生長跑冠軍。

龍頭好公司是“時間的朋友”，常蓁的投資觀念是好公司比好價格更重要，對于長期確定性強(qiáng)、空間大的行業(yè)龍頭和潛在龍頭，短期估值貴一點也能夠接受，關(guān)鍵是看企業(yè)的護(hù)城河有多深、持續(xù)增長有多長。

十余年的大消費領(lǐng)域研究，讓常蓁并不會花很大精力去尋找“沙漠之花”，而是更看重在肥沃的土壤中耕作。常蓁的組合從2016年就開始重倉白酒，一直持有到今天。在她看來，投資要從3-5年的維度出發(fā)，不要被短期的波動影響，充分理解企業(yè)價值之后，才能獲得長期成長帶來的回報。

敏銳且穩(wěn)健，這兩者很好的融合在常蓁身上。投資的核心問題最終還是會回到對公司、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)甚至是對世界的理解深度上，深度夠了才能拿得住，看清楚了才敢拿。

以下，我們先分享一些來自常蓁的投資金句：

1. 我的投資框架用一句話概括就是，自下而上尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以合理價格買入，通過長期持有獲得企業(yè)成長帶來的收益

2. 所謂“優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)”，就是“三好學(xué)生”，即好生意、好行業(yè)、好公司

3. 長期看，買什么比以什么價格買更重要

4. 我不會花很大精力去尋找“沙漠之花”，更看重在肥沃的土壤中耕作

5. 我是以商業(yè)模式來定義好生意，以產(chǎn)業(yè)趨勢來定義好行業(yè)，以企業(yè)護(hù)城河來定義好公司

6. 護(hù)城河的研究是我投資中最關(guān)鍵的一環(huán)。我要先判斷一個企業(yè)的護(hù)城河來自哪里，再去判斷這條護(hù)城河是否可持續(xù)，企業(yè)的競爭優(yōu)勢會加強(qiáng)還是被削弱

買好生意、好行業(yè)、好公司

朱昂：能否先談?wù)勀愕耐顿Y框架？

常蓁 我的投資框架用一句話概括就是，自下而上尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以合理價格買入，通過長期持有獲得企業(yè)成長帶來的收益。

第一，“優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)”應(yīng)具備“三好學(xué)生”的特質(zhì)，即好生意、好行業(yè)、好公司；

第二，“合理的價格”涉及到估值，這件事本身是藝術(shù)的，很難真正完全地量化。我更多是從DCF的角度看待估值，企業(yè)價值是長期自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。合理的估值不是一個絕對價格，而是一個價格區(qū)間。真金不怕火煉，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通常也不太會被低估。所以我對合理價格的標(biāo)準(zhǔn)是，三五年之內(nèi)能為我?guī)砜山邮艿膹?fù)合回報；

第三，長期看，買什么比以什么價格買更重要，所以要通過長期持有來賺錢。巴菲特也是從“煙蒂股”投資方法，逐步轉(zhuǎn)向芒格長期持有偉大公司的理論。

朱昂：能不能展開講講你定義的“三好學(xué)生”？

常蓁 我是以商業(yè)模式來定義好生意，以產(chǎn)業(yè)趨勢來定義好行業(yè)，以企業(yè)護(hù)城河來定義好公司。

首先，從長期的視角出發(fā)，商業(yè)模式很重要。商業(yè)模式是一個企業(yè)賺錢的方式，商業(yè)模式比較好的企業(yè)，賺錢就比較容易，商業(yè)模式有著天生優(yōu)劣之分。芒格說過要在魚多的池塘釣魚，我們做投資要把精力和時間聚焦在商業(yè)模式比較好的土壤中。

好的商業(yè)模式有幾個特點：1）穩(wěn)定；2）可持續(xù)；3）龍頭企業(yè)可以積累競爭優(yōu)勢；4）龍頭企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上有比較強(qiáng)的話語權(quán)。

一些商業(yè)模式有瑕疵的公司，基本在前期我就直接PASS掉了；還有一些公司依靠拼訂單或行業(yè)的短期趨勢獲得股價的良好表現(xiàn)，這種機(jī)會我也不會關(guān)注，我希望聚焦長期，所以會優(yōu)先看商業(yè)模式。

其次，根據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢挖掘好行業(yè)。我比較喜歡發(fā)展空間足夠大、天花板足夠高、競爭格局足夠清晰或能看到走向清晰趨勢的行業(yè)。我不太喜歡政策依賴度比較高的行業(yè)，因為這里面不可控因素太多。

第三，好公司的核心在于護(hù)城河，護(hù)城河要足夠深。我要先判斷一個企業(yè)的護(hù)城河來自哪里，再去判斷這條護(hù)城河是否可持續(xù)，企業(yè)的競爭優(yōu)勢會加強(qiáng)還是被削弱，對于護(hù)城河的研究是我投資中最關(guān)鍵的一環(huán)。有護(hù)城河的企業(yè)，就能帶來長期穩(wěn)定的增長，這種長期增長也能轉(zhuǎn)化成復(fù)利收益。

從財務(wù)報表看，就是一個企業(yè)ROE、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流表的分析。財務(wù)指標(biāo)也能夠印證一個企業(yè)的商業(yè)模式和護(hù)城河。

最后是公司的治理，包括優(yōu)秀的管理層和完善的治理架構(gòu)。我們是二級市場的投資者，如果治理結(jié)構(gòu)有問題，我們二級市場股東就無法享受到公司成長的價值。

消費品是天然的牛股集中營

朱昂：有些行業(yè)天生商業(yè)模式很好，就像巴菲特說的是長長的坡，而有些行業(yè)天然賺錢很難，你對行業(yè)有偏好嗎？

常蓁 其實是有的，我前面也提過，很看重在有魚的池塘釣魚。首先，因為精力是有限的，我不會花很大精力去尋找“沙漠之花”，更看重在肥沃的土壤中耕作。其次，這和我的個人經(jīng)歷有關(guān)，做投資之前，我做了將近十年的消費品研究，已經(jīng)建立了相對完善的消費品理解體系和能力圈。

消費品行業(yè)天然商業(yè)模式就很好，行業(yè)更新比較慢，不會受到太多的技術(shù)沖擊，龍頭企業(yè)能夠做“時間的朋友”，不斷積累自己的競爭優(yōu)勢。消費品又是直接面對終端消費者，比較容易建立品牌壁壘。

由于商業(yè)模式上的這些特點，時間拉長之后，消費品行業(yè)就容易形成寡頭壟斷，頭部企業(yè)的護(hù)城河會越來越深。

我們做過一項統(tǒng)計，不管是美國、日本，還是中國，拉長到15年甚至20年的歷史，表現(xiàn)最好的企業(yè)有一半是消費品，消費品本身就是中長期投資的黃金賽道，也是我們重點布局的領(lǐng)域。我對消費品的定義比較廣，認(rèn)為所有To C端商業(yè)模式的公司，都屬于大消費，包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、傳媒、游戲等均屬于這個范疇。

朱昂：長期投資機(jī)會背后都有長期驅(qū)動力，你認(rèn)為中國資本市場有哪些創(chuàng)造長期價值的驅(qū)動力？

常蓁 第一個驅(qū)動力是巨大的人口基數(shù)和財富增長，這也對應(yīng)著大消費行業(yè)的投資機(jī)會。中國的人口基數(shù)全球第一，整個居民財富還處在快速增長的階段，帶動可持續(xù)的消費升級浪潮。正因為人口基數(shù)很大，中國的消費層次也非常豐富，不同層次都能對應(yīng)比較大的消費市場，包括現(xiàn)在城鄉(xiāng)逐漸融合、購物中心下沉、以及電商大發(fā)展，這都在推進(jìn)大都市的消費升級。我們認(rèn)為這是一個持續(xù)長久的過程。對于消費市場投資機(jī)會的研究，也是我投入精力最大的方向。

第二個驅(qū)動力是制造業(yè)的成本優(yōu)勢，對應(yīng)先進(jìn)制造業(yè)的投資機(jī)會。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，就伴隨著從制造業(yè)大國向制造業(yè)強(qiáng)國的轉(zhuǎn)型，涌現(xiàn)了非常多具有國際競爭力的制造業(yè)龍頭。這些企業(yè)在做進(jìn)口替代，已經(jīng)獲取了較多份額，我認(rèn)為中國有一批制造業(yè)龍頭非常值得投資。

第三個驅(qū)動力是科技創(chuàng)新，對應(yīng)數(shù)字化和智能化發(fā)展的投資機(jī)會。未來經(jīng)濟(jì)的增長，很大一塊來自勞動效率的提升，通過數(shù)字化和智慧化發(fā)展，能夠在許多領(lǐng)域提高效率。這一塊我會聚焦在偏軟的商業(yè)模式上，比如互聯(lián)網(wǎng)和軟件。

分散風(fēng)險最好的方法是深度研究

朱昂：你在組合構(gòu)建上有些什么樣的想法呢？

常蓁 其實我想的比較簡單，自下而上選股，挖掘最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，一旦找到就重倉配置，集中持股。所以我的組合持股集中度還是比較高的，我不太會為了風(fēng)險控制去做分散。

我認(rèn)為深入研究本身能夠帶來安全邊際。巴菲特說過，投資的風(fēng)險并不來源于股價波動，而來自于你對投資標(biāo)的的理解所產(chǎn)生的永久性虧損。如果我通過深入研究，對某一類資產(chǎn)，或某個行業(yè)的理解足夠深，那我就會重倉配置，把能賺到的收益都賺到。沒有必要單純?yōu)榱丝刂骑L(fēng)險去做分散，這其實是在損失投資者收益的。

商業(yè)模型上，最終投資組合呈現(xiàn)的結(jié)果肯定不是單一的，最終一個組合會呈現(xiàn)五六種商業(yè)模型，同時，不同的商業(yè)模型之間相關(guān)度會比較低，這一方面也降低了組合的波動性，所以行業(yè)配置上我不會規(guī)定單一行業(yè)的配置比例上限。

朱昂：你怎么看ROE？

常蓁 我會關(guān)注ROE的構(gòu)成，高ROE的來源有三個，是高利潤率、高杠桿，及高周轉(zhuǎn)。不同的來源會反映出不同的競爭力，也會決定ROE水平能否維持，以及能否提升。

高杠桿是大部分投資者不太喜歡的；高利潤率一般來自于品牌或技術(shù)的突出優(yōu)勢；高周轉(zhuǎn)率可能是管理和經(jīng)營效率很好。我很喜歡高利潤率帶來的ROE，我認(rèn)為這種壁壘會更強(qiáng)一點，判斷經(jīng)營效率能否維持相對比較難，因為這背后是對人和整套體系的判斷。

看得深，才能拿得住

朱昂：2015年之后食品飲料漲了很多，這會不會導(dǎo)致現(xiàn)在要想找到性價比比較好的標(biāo)的越來越難了？

常蓁 確實會難一些。剔除掉金融和地產(chǎn)，現(xiàn)在市場整體估值都偏高了，但是相比較而言，過去幾年雖然消費品漲了很多，但是業(yè)績增速也比較快，估值水平在全市場還是可以接受的，優(yōu)秀的企業(yè)能通過持續(xù)增長消化掉過高的估值。所以還是要找長期有競爭力的企業(yè)，要能夠看到持續(xù)增長，當(dāng)然這確實越來越難，因為市場是很有效的，大家已經(jīng)挖掘了絕大部分好標(biāo)的。這個問題最終還是會回到理解深度上，深度夠了才能拿得住，看清楚了才敢拿。就像A股某高端白酒龍頭，大家都知道這個公司很好，但是真正在這個公司上賺到大錢的人，并沒有那么多。

只要足夠深入的研究，才能看清楚公司真正的價值，幫助你一直拿住賺到大錢。其實對我來說，投資不需要找到那么多品種，我一般持倉就20個公司左右，換手率也很低，不需要經(jīng)常更換組合。我希望像芒格說的那樣，找到買入之后不需要考慮賣出的公司。

朱昂：提到換手率，看到你的組合換手率很低，每年好像就更換1-2個公司？

常蓁 是的，我的新倉開的也比較少，因為很多的公司研究下來還沒有原來組合中的公司好。今年市場波動大，被動的調(diào)整要多一些，但過去確實換手率很低，個股留存率比較高。我的持倉基本就20只股票，這些都是我自下而上深度研究選出來的股票，對我來說這些就夠了。挖出來，拿得住，就會有不錯的回報。我也不看盤，不會被市場波動影響。我覺得看盤其實很浪費時間，不如把時間花在研究公司上。

朱昂：除了消費，你也投一些制造業(yè)和To C互聯(lián)網(wǎng)，你是怎么拓展能力圈的呢？

常蓁 我覺得拓展能力圈一定不能著急，要明確自己的能力圈，再沿著能力圈邊界去拓展。這里打一槍，那里打一槍，對于拓展能力圈沒有太大幫助。我最開始是看消費品中的食品飲料的，這屬于商業(yè)模式比較好理解的生意，從我能理解的邊界出發(fā)，我逐漸開始看紡織服裝，后來又逐漸拓展到To C的醫(yī)藥，后來看制造業(yè)主要研究了機(jī)械，汽車零部件等。我會根據(jù)現(xiàn)有能力圈，逐級把握機(jī)會去拓展。

另外一點，現(xiàn)有能力圈也要不斷迭代，因為現(xiàn)在的行業(yè)發(fā)展、社會發(fā)展都非?？?，不管是新興消費、新的渠道，還有互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，科技帶來的變化，都推動著社會極速前進(jìn)，現(xiàn)有的能力圈也要跟上時代的發(fā)展才可以。

長期重倉最好的生意

朱昂：有沒有具體的投資案例分享一下？

常蓁 在我們的投資組合中可以看到，2016年以來我們就重倉了高端白酒，賺到了很豐厚的收益。高端白酒和我喜歡的“三好學(xué)生”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)非常匹配。首先，商業(yè)模式非常好，白酒的工藝是幾百年傳承下來，不需要太大的資本開支，現(xiàn)金流好。其次，高端白酒龍頭公司的品牌也是上百年傳承下來的，龍頭企業(yè)的護(hù)城河很深。第三，高端白酒的定價權(quán)是脫離成本的。沒有人會在喝高端白酒的時候，去想這個白酒的成本多少。強(qiáng)大的定價權(quán)導(dǎo)致高端白酒行業(yè)不會出現(xiàn)價格戰(zhàn)。第四，目前一些高端白酒的市值不小，但他們整體銷量的市占率依然很低，還能看到比較大的空間。這也導(dǎo)致高端白酒企業(yè)大概率能保持長期的高增長。通過長期重倉高端白酒，給我組合凈值貢獻(xiàn)了比較大的收益。

我們再舉一個醫(yī)藥行業(yè)的案例。醫(yī)藥里面也有不少符合C端消費商業(yè)模式的投資機(jī)會。我們組合持有一家做兒童生長激素的公司，這家公司從三個方面具備長牛股的潛質(zhì)，市場空間大、符合消費升級的確定性趨勢、產(chǎn)品定價權(quán)強(qiáng)，類似這類可以幫助提高生活品質(zhì)的消費商業(yè)模式，也給我們帶來了很豐厚的回報。

朱昂：您從2016年開始持有高端白酒，也不是一帆風(fēng)順，這個過程中是什么讓您堅定的持有這些公司？

常蓁 確實，持有白酒一路走來還是有不少波折，特別是2018年下半年，白酒也出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。我覺得挖掘優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)要建立在深入研究的基礎(chǔ)上，所謂深入研究就是從多角度理解上市公司，比如管理層、董事長、總經(jīng)理、董秘，甚至各個事業(yè)部的負(fù)責(zé)人和各個產(chǎn)品線的人；多角度理解產(chǎn)業(yè)鏈，比如競爭對手、客戶、上下游等，還包括行業(yè)專家，要從這些方面做全方位、持續(xù)性的跟蹤，最終形成自己對公司的判斷。

我們做了深入研究之后，得出的結(jié)論都是三至五年甚至更長維度，當(dāng)視角放長之后，中間的波動就沒那么重要了。很多的人覺得自己很聰明，可以做波段，但事實上這是很難的，做對了收益并不大；一旦做錯了，損失掉的卻是幾倍的收益。我看清楚的公司，如果不是大邏輯出現(xiàn)變化，我是不會賣掉的。我賣掉一個公司，要么是看錯了，要么是長期邏輯被破壞了，要么是極度泡沫化，未來十年都看不到什么收益了。

朱昂：現(xiàn)在白酒企業(yè)整體市值很大了，你覺得還有空間嗎？

常蓁 我覺得白酒屬于中國文化屬性下的一種稀缺資產(chǎn)。由于白酒自身的特殊性，估值可以長期維持在一個比較高的水平。要從公司角度出發(fā)，看這個公司未來能產(chǎn)生多少的收益，護(hù)城河是否能持續(xù)。

朱昂：消費品里的調(diào)味品是市場比較看好的板塊，但您沒有配置？

常蓁 對，我組合里面沒有調(diào)味品，我覺得調(diào)味品的行業(yè)屬性挺好的，屬于必須消費品；口味上有一定的黏性，會形成一定的忠誠度；在居民整個消費中占比很小，所以價格也沒有那么敏感，比較容易提價。

但是目前階段，我覺得一些優(yōu)質(zhì)的公司估值有些高了，同時我也有更好的選擇。如果估值水平能調(diào)整到我接受的合理區(qū)間，我還是很愿意配置的。

朱昂：您關(guān)注新興消費嗎？

常蓁 我會關(guān)注，今年漲幅比較好的小家電、美妝、還有免稅，都屬于新興消費，但我并沒有全部配置。

例如小家電公司依靠打造爆款單品獲得快速增長，但這和我的框架不是很匹配，我就沒有配置，如果有能力持續(xù)打造爆款產(chǎn)品，那么我會考慮的，現(xiàn)在我也還在觀察。

我配置了免稅，這屬于消費升級，加上海外消費回流，我認(rèn)為這是新興消費中比較好的細(xì)分賽道；食品飲料中我配置了一些預(yù)調(diào)酒企業(yè)。

實現(xiàn)投資的飛躍點

朱昂：從業(yè)生涯當(dāng)中有什么飛躍點或突變點嗎？

常蓁 我開始獨立管理產(chǎn)品是在2015年年初，一上來就經(jīng)歷了跌宕起伏的一段。2015年年初正好是牛市最快、最猛的一波，接著就是暴跌，然后四季度反彈，到了2016年初又熔斷。這一年波動非常大，當(dāng)時我也是手忙腳亂。消費品在2015年表現(xiàn)很一般，業(yè)績不是很讓我滿意。所以一上來就被市場上了一課。但逆境也讓我迅速成長。

2016年一季度熔斷之后，我真正靜下來好好反思了一下自己過去一年做的事情，開始思考到底什么是投資，怎么找到和自己性格相匹配的真正適合自己的投資方式，當(dāng)時也看了很多書，芒格的《窮查理寶典》對我的影響比較大。

這也是我現(xiàn)在這套投資體系建立的開端，后來我又對這套體系不斷修正完善，在這條路上越走越堅定，艱難的開局成了我職業(yè)生涯的最大突變點。

朱昂：如果您不做基金經(jīng)理會做什么？

常蓁 我可能會想做老師，不是高校的老師，是小朋友的老師，能看到學(xué)生在我的教導(dǎo)下，一年一年的成長，是一件特別好的事情。我小時候就特別喜歡給人講數(shù)學(xué)題，講完之后，看到對方茅塞頓開的瞬間，就覺得很開心，有成就感。

本文（含圖片）為合作媒體授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦轉(zhuǎn)載，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。