編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)點(diǎn)拾投資（ID：deepinsightapp），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

嘉實(shí)基金常蓁：深入研究看清楚消費(fèi)賽道真正的價(jià)值

導(dǎo)讀：11月1日0點(diǎn)，“沖啊尾款人、清空購(gòu)物車、雙11作業(yè)借我抄抄”登上了微博熱搜榜。作為年度消費(fèi)大戲，今年的雙11購(gòu)物節(jié)被寄予厚望，堪稱全民消費(fèi)嘉年華。

大消費(fèi)行業(yè)是一個(gè)中長(zhǎng)期的黃金賽道，作為消費(fèi)賽道投資總監(jiān)、連續(xù)三屆榮獲金牛獎(jiǎng)的基金經(jīng)理，嘉實(shí)基金常蓁對(duì)大消費(fèi)領(lǐng)域投資頗有心得。她的投資特點(diǎn)非常鮮明，長(zhǎng)期關(guān)注大消費(fèi)領(lǐng)域，投資組合以大消費(fèi)作為基石，只買最好的生意中最好的公司，換手率低，持股非常集中。

常蓁認(rèn)為，消費(fèi)品龍頭的護(hù)城河比其他行業(yè)龍頭更寬、更深，更有利于抵御新進(jìn)入者的威脅，使競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，更易產(chǎn)生長(zhǎng)跑冠軍。

龍頭好公司是“時(shí)間的朋友”，常蓁的投資觀念是好公司比好價(jià)格更重要，對(duì)于長(zhǎng)期確定性強(qiáng)、空間大的行業(yè)龍頭和潛在龍頭，短期估值貴一點(diǎn)也能夠接受，關(guān)鍵是看企業(yè)的護(hù)城河有多深、持續(xù)增長(zhǎng)有多長(zhǎng)。

十余年的大消費(fèi)領(lǐng)域研究，讓常蓁并不會(huì)花很大精力去尋找“沙漠之花”，而是更看重在肥沃的土壤中耕作。常蓁的組合從2016年就開始重倉(cāng)白酒，一直持有到今天。在她看來(lái)，投資要從3-5年的維度出發(fā)，不要被短期的波動(dòng)影響，充分理解企業(yè)價(jià)值之后，才能獲得長(zhǎng)期成長(zhǎng)帶來(lái)的回報(bào)。

敏銳且穩(wěn)健，這兩者很好的融合在常蓁身上。投資的核心問(wèn)題最終還是會(huì)回到對(duì)公司、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)甚至是對(duì)世界的理解深度上，深度夠了才能拿得住，看清楚了才敢拿。

以下，我們先分享一些來(lái)自常蓁的投資金句：

1. 我的投資框架用一句話概括就是，自下而上尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以合理價(jià)格買入，通過(guò)長(zhǎng)期持有獲得企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益

2. 所謂“優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)”，就是“三好學(xué)生”，即好生意、好行業(yè)、好公司

3. 長(zhǎng)期看，買什么比以什么價(jià)格買更重要

4. 我不會(huì)花很大精力去尋找“沙漠之花”，更看重在肥沃的土壤中耕作

5. 我是以商業(yè)模式來(lái)定義好生意，以產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)定義好行業(yè)，以企業(yè)護(hù)城河來(lái)定義好公司

6. 護(hù)城河的研究是我投資中最關(guān)鍵的一環(huán)。我要先判斷一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河來(lái)自哪里，再去判斷這條護(hù)城河是否可持續(xù)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)加強(qiáng)還是被削弱

買好生意、好行業(yè)、好公司

朱昂：能否先談?wù)勀愕耐顿Y框架？

常蓁 我的投資框架用一句話概括就是，自下而上尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以合理價(jià)格買入，通過(guò)長(zhǎng)期持有獲得企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。

第一，“優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)”應(yīng)具備“三好學(xué)生”的特質(zhì)，即好生意、好行業(yè)、好公司；

第二，“合理的價(jià)格”涉及到估值，這件事本身是藝術(shù)的，很難真正完全地量化。我更多是從DCF的角度看待估值，企業(yè)價(jià)值是長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。合理的估值不是一個(gè)絕對(duì)價(jià)格，而是一個(gè)價(jià)格區(qū)間。真金不怕火煉，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通常也不太會(huì)被低估。所以我對(duì)合理價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)是，三五年之內(nèi)能為我?guī)?lái)可接受的復(fù)合回報(bào)；

第三，長(zhǎng)期看，買什么比以什么價(jià)格買更重要，所以要通過(guò)長(zhǎng)期持有來(lái)賺錢。巴菲特也是從“煙蒂股”投資方法，逐步轉(zhuǎn)向芒格長(zhǎng)期持有偉大公司的理論。

朱昂：能不能展開講講你定義的“三好學(xué)生”？

常蓁 我是以商業(yè)模式來(lái)定義好生意，以產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)定義好行業(yè)，以企業(yè)護(hù)城河來(lái)定義好公司。

首先，從長(zhǎng)期的視角出發(fā)，商業(yè)模式很重要。商業(yè)模式是一個(gè)企業(yè)賺錢的方式，商業(yè)模式比較好的企業(yè)，賺錢就比較容易，商業(yè)模式有著天生優(yōu)劣之分。芒格說(shuō)過(guò)要在魚多的池塘釣魚，我們做投資要把精力和時(shí)間聚焦在商業(yè)模式比較好的土壤中。

好的商業(yè)模式有幾個(gè)特點(diǎn)：1）穩(wěn)定；2）可持續(xù)；3）龍頭企業(yè)可以積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；4）龍頭企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上有比較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。

一些商業(yè)模式有瑕疵的公司，基本在前期我就直接PASS掉了；還有一些公司依靠拼訂單或行業(yè)的短期趨勢(shì)獲得股價(jià)的良好表現(xiàn)，這種機(jī)會(huì)我也不會(huì)關(guān)注，我希望聚焦長(zhǎng)期，所以會(huì)優(yōu)先看商業(yè)模式。

其次，根據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)挖掘好行業(yè)。我比較喜歡發(fā)展空間足夠大、天花板足夠高、競(jìng)爭(zhēng)格局足夠清晰或能看到走向清晰趨勢(shì)的行業(yè)。我不太喜歡政策依賴度比較高的行業(yè)，因?yàn)檫@里面不可控因素太多。

第三，好公司的核心在于護(hù)城河，護(hù)城河要足夠深。我要先判斷一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河來(lái)自哪里，再去判斷這條護(hù)城河是否可持續(xù)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)加強(qiáng)還是被削弱，對(duì)于護(hù)城河的研究是我投資中最關(guān)鍵的一環(huán)。有護(hù)城河的企業(yè)，就能帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，這種長(zhǎng)期增長(zhǎng)也能轉(zhuǎn)化成復(fù)利收益。

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，就是一個(gè)企業(yè)ROE、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流表的分析。財(cái)務(wù)指標(biāo)也能夠印證一個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式和護(hù)城河。

最后是公司的治理，包括優(yōu)秀的管理層和完善的治理架構(gòu)。我們是二級(jí)市場(chǎng)的投資者，如果治理結(jié)構(gòu)有問(wèn)題，我們二級(jí)市場(chǎng)股東就無(wú)法享受到公司成長(zhǎng)的價(jià)值。

消費(fèi)品是天然的牛股集中營(yíng)

朱昂：有些行業(yè)天生商業(yè)模式很好，就像巴菲特說(shuō)的是長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，而有些行業(yè)天然賺錢很難，你對(duì)行業(yè)有偏好嗎？

常蓁 其實(shí)是有的，我前面也提過(guò)，很看重在有魚的池塘釣魚。首先，因?yàn)榫κ怯邢薜?，我不?huì)花很大精力去尋找“沙漠之花”，更看重在肥沃的土壤中耕作。其次，這和我的個(gè)人經(jīng)歷有關(guān)，做投資之前，我做了將近十年的消費(fèi)品研究，已經(jīng)建立了相對(duì)完善的消費(fèi)品理解體系和能力圈。

消費(fèi)品行業(yè)天然商業(yè)模式就很好，行業(yè)更新比較慢，不會(huì)受到太多的技術(shù)沖擊，龍頭企業(yè)能夠做“時(shí)間的朋友”，不斷積累自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。消費(fèi)品又是直接面對(duì)終端消費(fèi)者，比較容易建立品牌壁壘。

由于商業(yè)模式上的這些特點(diǎn)，時(shí)間拉長(zhǎng)之后，消費(fèi)品行業(yè)就容易形成寡頭壟斷，頭部企業(yè)的護(hù)城河會(huì)越來(lái)越深。

我們做過(guò)一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，不管是美國(guó)、日本，還是中國(guó)，拉長(zhǎng)到15年甚至20年的歷史，表現(xiàn)最好的企業(yè)有一半是消費(fèi)品，消費(fèi)品本身就是中長(zhǎng)期投資的黃金賽道，也是我們重點(diǎn)布局的領(lǐng)域。我對(duì)消費(fèi)品的定義比較廣，認(rèn)為所有To C端商業(yè)模式的公司，都屬于大消費(fèi)，包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、傳媒、游戲等均屬于這個(gè)范疇。

朱昂：長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)背后都有長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，你認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)有哪些創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力？

常蓁 第一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是巨大的人口基數(shù)和財(cái)富增長(zhǎng)，這也對(duì)應(yīng)著大消費(fèi)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。中國(guó)的人口基數(shù)全球第一，整個(gè)居民財(cái)富還處在快速增長(zhǎng)的階段，帶動(dòng)可持續(xù)的消費(fèi)升級(jí)浪潮。正因?yàn)槿丝诨鶖?shù)很大，中國(guó)的消費(fèi)層次也非常豐富，不同層次都能對(duì)應(yīng)比較大的消費(fèi)市場(chǎng)，包括現(xiàn)在城鄉(xiāng)逐漸融合、購(gòu)物中心下沉、以及電商大發(fā)展，這都在推進(jìn)大都市的消費(fèi)升級(jí)。我們認(rèn)為這是一個(gè)持續(xù)長(zhǎng)久的過(guò)程。對(duì)于消費(fèi)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的研究，也是我投入精力最大的方向。

第二個(gè)驅(qū)動(dòng)力是制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)應(yīng)先進(jìn)制造業(yè)的投資機(jī)會(huì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程，就伴隨著從制造業(yè)大國(guó)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)型，涌現(xiàn)了非常多具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)龍頭。這些企業(yè)在做進(jìn)口替代，已經(jīng)獲取了較多份額，我認(rèn)為中國(guó)有一批制造業(yè)龍頭非常值得投資。

第三個(gè)驅(qū)動(dòng)力是科技創(chuàng)新，對(duì)應(yīng)數(shù)字化和智能化發(fā)展的投資機(jī)會(huì)。未來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，很大一塊來(lái)自勞動(dòng)效率的提升，通過(guò)數(shù)字化和智慧化發(fā)展，能夠在許多領(lǐng)域提高效率。這一塊我會(huì)聚焦在偏軟的商業(yè)模式上，比如互聯(lián)網(wǎng)和軟件。

分散風(fēng)險(xiǎn)最好的方法是深度研究

朱昂：你在組合構(gòu)建上有些什么樣的想法呢？

常蓁 其實(shí)我想的比較簡(jiǎn)單，自下而上選股，挖掘最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，一旦找到就重倉(cāng)配置，集中持股。所以我的組合持股集中度還是比較高的，我不太會(huì)為了風(fēng)險(xiǎn)控制去做分散。

我認(rèn)為深入研究本身能夠帶來(lái)安全邊際。巴菲特說(shuō)過(guò)，投資的風(fēng)險(xiǎn)并不來(lái)源于股價(jià)波動(dòng)，而來(lái)自于你對(duì)投資標(biāo)的的理解所產(chǎn)生的永久性虧損。如果我通過(guò)深入研究，對(duì)某一類資產(chǎn)，或某個(gè)行業(yè)的理解足夠深，那我就會(huì)重倉(cāng)配置，把能賺到的收益都賺到。沒(méi)有必要單純?yōu)榱丝刂骑L(fēng)險(xiǎn)去做分散，這其實(shí)是在損失投資者收益的。

商業(yè)模型上，最終投資組合呈現(xiàn)的結(jié)果肯定不是單一的，最終一個(gè)組合會(huì)呈現(xiàn)五六種商業(yè)模型，同時(shí)，不同的商業(yè)模型之間相關(guān)度會(huì)比較低，這一方面也降低了組合的波動(dòng)性，所以行業(yè)配置上我不會(huì)規(guī)定單一行業(yè)的配置比例上限。

朱昂：你怎么看ROE？

常蓁 我會(huì)關(guān)注ROE的構(gòu)成，高ROE的來(lái)源有三個(gè)，是高利潤(rùn)率、高杠桿，及高周轉(zhuǎn)。不同的來(lái)源會(huì)反映出不同的競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)決定ROE水平能否維持，以及能否提升。

高杠桿是大部分投資者不太喜歡的；高利潤(rùn)率一般來(lái)自于品牌或技術(shù)的突出優(yōu)勢(shì)；高周轉(zhuǎn)率可能是管理和經(jīng)營(yíng)效率很好。我很喜歡高利潤(rùn)率帶來(lái)的ROE，我認(rèn)為這種壁壘會(huì)更強(qiáng)一點(diǎn)，判斷經(jīng)營(yíng)效率能否維持相對(duì)比較難，因?yàn)檫@背后是對(duì)人和整套體系的判斷。

看得深，才能拿得住

朱昂：2015年之后食品飲料漲了很多，這會(huì)不會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)在要想找到性價(jià)比比較好的標(biāo)的越來(lái)越難了？

常蓁 確實(shí)會(huì)難一些。剔除掉金融和地產(chǎn)，現(xiàn)在市場(chǎng)整體估值都偏高了，但是相比較而言，過(guò)去幾年雖然消費(fèi)品漲了很多，但是業(yè)績(jī)?cè)鏊僖脖容^快，估值水平在全市場(chǎng)還是可以接受的，優(yōu)秀的企業(yè)能通過(guò)持續(xù)增長(zhǎng)消化掉過(guò)高的估值。所以還是要找長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，要能夠看到持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)然這確實(shí)越來(lái)越難，因?yàn)槭袌?chǎng)是很有效的，大家已經(jīng)挖掘了絕大部分好標(biāo)的。這個(gè)問(wèn)題最終還是會(huì)回到理解深度上，深度夠了才能拿得住，看清楚了才敢拿。就像A股某高端白酒龍頭，大家都知道這個(gè)公司很好，但是真正在這個(gè)公司上賺到大錢的人，并沒(méi)有那么多。

只要足夠深入的研究，才能看清楚公司真正的價(jià)值，幫助你一直拿住賺到大錢。其實(shí)對(duì)我來(lái)說(shuō)，投資不需要找到那么多品種，我一般持倉(cāng)就20個(gè)公司左右，換手率也很低，不需要經(jīng)常更換組合。我希望像芒格說(shuō)的那樣，找到買入之后不需要考慮賣出的公司。

朱昂：提到換手率，看到你的組合換手率很低，每年好像就更換1-2個(gè)公司？

常蓁 是的，我的新倉(cāng)開的也比較少，因?yàn)楹芏嗟墓狙芯肯聛?lái)還沒(méi)有原來(lái)組合中的公司好。今年市場(chǎng)波動(dòng)大，被動(dòng)的調(diào)整要多一些，但過(guò)去確實(shí)換手率很低，個(gè)股留存率比較高。我的持倉(cāng)基本就20只股票，這些都是我自下而上深度研究選出來(lái)的股票，對(duì)我來(lái)說(shuō)這些就夠了。挖出來(lái)，拿得住，就會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)。我也不看盤，不會(huì)被市場(chǎng)波動(dòng)影響。我覺(jué)得看盤其實(shí)很浪費(fèi)時(shí)間，不如把時(shí)間花在研究公司上。

朱昂：除了消費(fèi)，你也投一些制造業(yè)和To C互聯(lián)網(wǎng)，你是怎么拓展能力圈的呢？

常蓁 我覺(jué)得拓展能力圈一定不能著急，要明確自己的能力圈，再沿著能力圈邊界去拓展。這里打一槍，那里打一槍，對(duì)于拓展能力圈沒(méi)有太大幫助。我最開始是看消費(fèi)品中的食品飲料的，這屬于商業(yè)模式比較好理解的生意，從我能理解的邊界出發(fā)，我逐漸開始看紡織服裝，后來(lái)又逐漸拓展到To C的醫(yī)藥，后來(lái)看制造業(yè)主要研究了機(jī)械，汽車零部件等。我會(huì)根據(jù)現(xiàn)有能力圈，逐級(jí)把握機(jī)會(huì)去拓展。

另外一點(diǎn)，現(xiàn)有能力圈也要不斷迭代，因?yàn)楝F(xiàn)在的行業(yè)發(fā)展、社會(huì)發(fā)展都非常快，不管是新興消費(fèi)、新的渠道，還有互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，科技帶來(lái)的變化，都推動(dòng)著社會(huì)極速前進(jìn)，現(xiàn)有的能力圈也要跟上時(shí)代的發(fā)展才可以。

長(zhǎng)期重倉(cāng)最好的生意

朱昂：有沒(méi)有具體的投資案例分享一下？

常蓁 在我們的投資組合中可以看到，2016年以來(lái)我們就重倉(cāng)了高端白酒，賺到了很豐厚的收益。高端白酒和我喜歡的“三好學(xué)生”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)非常匹配。首先，商業(yè)模式非常好，白酒的工藝是幾百年傳承下來(lái)，不需要太大的資本開支，現(xiàn)金流好。其次，高端白酒龍頭公司的品牌也是上百年傳承下來(lái)的，龍頭企業(yè)的護(hù)城河很深。第三，高端白酒的定價(jià)權(quán)是脫離成本的。沒(méi)有人會(huì)在喝高端白酒的時(shí)候，去想這個(gè)白酒的成本多少。強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)導(dǎo)致高端白酒行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。第四，目前一些高端白酒的市值不小，但他們整體銷量的市占率依然很低，還能看到比較大的空間。這也導(dǎo)致高端白酒企業(yè)大概率能保持長(zhǎng)期的高增長(zhǎng)。通過(guò)長(zhǎng)期重倉(cāng)高端白酒，給我組合凈值貢獻(xiàn)了比較大的收益。

我們?cè)倥e一個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的案例。醫(yī)藥里面也有不少符合C端消費(fèi)商業(yè)模式的投資機(jī)會(huì)。我們組合持有一家做兒童生長(zhǎng)激素的公司，這家公司從三個(gè)方面具備長(zhǎng)牛股的潛質(zhì)，市場(chǎng)空間大、符合消費(fèi)升級(jí)的確定性趨勢(shì)、產(chǎn)品定價(jià)權(quán)強(qiáng)，類似這類可以幫助提高生活品質(zhì)的消費(fèi)商業(yè)模式，也給我們帶來(lái)了很豐厚的回報(bào)。

朱昂：您從2016年開始持有高端白酒，也不是一帆風(fēng)順，這個(gè)過(guò)程中是什么讓您堅(jiān)定的持有這些公司？

常蓁 確實(shí)，持有白酒一路走來(lái)還是有不少波折，特別是2018年下半年，白酒也出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。我覺(jué)得挖掘優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)要建立在深入研究的基礎(chǔ)上，所謂深入研究就是從多角度理解上市公司，比如管理層、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、董秘，甚至各個(gè)事業(yè)部的負(fù)責(zé)人和各個(gè)產(chǎn)品線的人；多角度理解產(chǎn)業(yè)鏈，比如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、客戶、上下游等，還包括行業(yè)專家，要從這些方面做全方位、持續(xù)性的跟蹤，最終形成自己對(duì)公司的判斷。

我們做了深入研究之后，得出的結(jié)論都是三至五年甚至更長(zhǎng)維度，當(dāng)視角放長(zhǎng)之后，中間的波動(dòng)就沒(méi)那么重要了。很多的人覺(jué)得自己很聰明，可以做波段，但事實(shí)上這是很難的，做對(duì)了收益并不大；一旦做錯(cuò)了，損失掉的卻是幾倍的收益。我看清楚的公司，如果不是大邏輯出現(xiàn)變化，我是不會(huì)賣掉的。我賣掉一個(gè)公司，要么是看錯(cuò)了，要么是長(zhǎng)期邏輯被破壞了，要么是極度泡沫化，未來(lái)十年都看不到什么收益了。

朱昂：現(xiàn)在白酒企業(yè)整體市值很大了，你覺(jué)得還有空間嗎？

常蓁 我覺(jué)得白酒屬于中國(guó)文化屬性下的一種稀缺資產(chǎn)。由于白酒自身的特殊性，估值可以長(zhǎng)期維持在一個(gè)比較高的水平。要從公司角度出發(fā)，看這個(gè)公司未來(lái)能產(chǎn)生多少的收益，護(hù)城河是否能持續(xù)。

朱昂：消費(fèi)品里的調(diào)味品是市場(chǎng)比較看好的板塊，但您沒(méi)有配置？

常蓁 對(duì)，我組合里面沒(méi)有調(diào)味品，我覺(jué)得調(diào)味品的行業(yè)屬性挺好的，屬于必須消費(fèi)品；口味上有一定的黏性，會(huì)形成一定的忠誠(chéng)度；在居民整個(gè)消費(fèi)中占比很小，所以價(jià)格也沒(méi)有那么敏感，比較容易提價(jià)。

但是目前階段，我覺(jué)得一些優(yōu)質(zhì)的公司估值有些高了，同時(shí)我也有更好的選擇。如果估值水平能調(diào)整到我接受的合理區(qū)間，我還是很愿意配置的。

朱昂：您關(guān)注新興消費(fèi)嗎？

常蓁 我會(huì)關(guān)注，今年漲幅比較好的小家電、美妝、還有免稅，都屬于新興消費(fèi)，但我并沒(méi)有全部配置。

例如小家電公司依靠打造爆款單品獲得快速增長(zhǎng)，但這和我的框架不是很匹配，我就沒(méi)有配置，如果有能力持續(xù)打造爆款產(chǎn)品，那么我會(huì)考慮的，現(xiàn)在我也還在觀察。

我配置了免稅，這屬于消費(fèi)升級(jí)，加上海外消費(fèi)回流，我認(rèn)為這是新興消費(fèi)中比較好的細(xì)分賽道；食品飲料中我配置了一些預(yù)調(diào)酒企業(yè)。

實(shí)現(xiàn)投資的飛躍點(diǎn)

朱昂：從業(yè)生涯當(dāng)中有什么飛躍點(diǎn)或突變點(diǎn)嗎？

常蓁 我開始獨(dú)立管理產(chǎn)品是在2015年年初，一上來(lái)就經(jīng)歷了跌宕起伏的一段。2015年年初正好是牛市最快、最猛的一波，接著就是暴跌，然后四季度反彈，到了2016年初又熔斷。這一年波動(dòng)非常大，當(dāng)時(shí)我也是手忙腳亂。消費(fèi)品在2015年表現(xiàn)很一般，業(yè)績(jī)不是很讓我滿意。所以一上來(lái)就被市場(chǎng)上了一課。但逆境也讓我迅速成長(zhǎng)。

2016年一季度熔斷之后，我真正靜下來(lái)好好反思了一下自己過(guò)去一年做的事情，開始思考到底什么是投資，怎么找到和自己性格相匹配的真正適合自己的投資方式，當(dāng)時(shí)也看了很多書，芒格的《窮查理寶典》對(duì)我的影響比較大。

這也是我現(xiàn)在這套投資體系建立的開端，后來(lái)我又對(duì)這套體系不斷修正完善，在這條路上越走越堅(jiān)定，艱難的開局成了我職業(yè)生涯的最大突變點(diǎn)。

朱昂：如果您不做基金經(jīng)理會(huì)做什么？

常蓁 我可能會(huì)想做老師，不是高校的老師，是小朋友的老師，能看到學(xué)生在我的教導(dǎo)下，一年一年的成長(zhǎng)，是一件特別好的事情。我小時(shí)候就特別喜歡給人講數(shù)學(xué)題，講完之后，看到對(duì)方茅塞頓開的瞬間，就覺(jué)得很開心，有成就感。

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