編者按：本文來自微信公眾號(hào)點(diǎn)拾投資（ID： deepinsightapp），作者謝翔宇，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

導(dǎo)讀：今天我們繼續(xù)分享杰瑞米.西格爾教授《Stock for the long run》中的一些精華章節(jié)總結(jié)，這一篇分享的是對(duì)大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的定義。資產(chǎn)管理行業(yè)的核心，就是管理風(fēng)險(xiǎn)，以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的收益。

通過詳盡的數(shù)據(jù)分析，我們居然發(fā)現(xiàn)一個(gè)讓人驚訝的事實(shí)：股票是幾乎風(fēng)險(xiǎn)最低，而非最高的資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)是以夏普比率進(jìn)行衡量的，拉長(zhǎng)時(shí)間看，股票的夏普比率很高，但有一個(gè)重要的前提：時(shí)間！

也就是說，只要持有時(shí)間足夠長(zhǎng)，股票幾乎可以等同于一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，這是超越我們傳統(tǒng)思想的。本文由點(diǎn)拾投資實(shí)習(xí)生謝翔宇整理總結(jié)，感謝他做的貢獻(xiàn)，以下是我們的全文總結(jié)：

如果說資產(chǎn)管理是鐵，那么風(fēng)險(xiǎn)與收益就是鋼。

明確了風(fēng)險(xiǎn)與收益，就能決定對(duì)投資者而言最佳的資產(chǎn)組合，但是他們的二者的關(guān)系是曖昧的。風(fēng)險(xiǎn)與收益的轉(zhuǎn)換比例不像物理系數(shù)一般明確固定，而且其底層誘因以及相應(yīng)變化的不明確性，也讓人們無法通過控制變量來研究。

因此，唯一可以借鑒的手段只有不斷回溯金融資產(chǎn)這百年的歷史，只能通過以史為鑒這種貧瘠的方法來進(jìn)行研究也讓金融這門學(xué)問成了偽科學(xué)。

歷史的選擇放在今天是否能成立仍然值得打上一個(gè)巨大的問號(hào)。但是在這之中，必然有一些趨勢(shì)是投資者可以借鑒的。

對(duì)浩瀚的金融歷史數(shù)據(jù)庫(kù)宇宙，最直觀的處理與表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的方式，就是展現(xiàn)收益的下限位置。

下面這張圖展示了從1802年開始30年間不同持有周期對(duì)應(yīng)的收益上下限，每個(gè)區(qū)間內(nèi)從左到右分別對(duì)應(yīng)股票、長(zhǎng)期債券以及短期債券的情況。

圖1

如果將風(fēng)險(xiǎn)定義為收益標(biāo)準(zhǔn)方差，那么對(duì)于這三種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與持有周期的關(guān)系又可以做出一個(gè)圖，同樣每單位橫軸從左往右依次是股票、長(zhǎng)期債權(quán)與短期債券的情況。

圖2

可以看到，與固收投資的情況相比，權(quán)益投資收益的上下限差距與風(fēng)險(xiǎn)水平隨著持股周期的增加而急劇降低。

雖然前面兩張圖都表明短期權(quán)益市場(chǎng)沒有固收資產(chǎn)來得穩(wěn)當(dāng)，但其實(shí)它遠(yuǎn)沒有看上去那么驚悚。下面這張圖金融市場(chǎng)200年間不同持有周期下權(quán)益資產(chǎn)收益高于長(zhǎng)短期債券收益的概率期望。第三四列分別對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期與短期債券。

結(jié)果令人安心，權(quán)益投資從未陷入劣勢(shì)局面。即使是短如一年的持有周期，權(quán)益與固收的勝負(fù)也是六四開，而更長(zhǎng)期情況下逐級(jí)增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)也讓股票更加值得選擇。

圖3

當(dāng)然，這并不能為前面短期權(quán)益市場(chǎng)嚇人的上下限差距開脫。但從另一種角度看，權(quán)益資產(chǎn)的上限始終要高出固收資產(chǎn)一頭，并且從5年長(zhǎng)的持有周期開始，股票的歷史最差年化收益就幾乎平齊債權(quán)了，而從20年長(zhǎng)的周期往后權(quán)益投資就變成了穩(wěn)賺不賠的買賣。

更具體地說，持股周期從17年開始就已經(jīng)能保證完全的實(shí)際正收益了，這個(gè)從未被打破、具有歷史統(tǒng)計(jì)顯著性的總結(jié)簡(jiǎn)直如同其他領(lǐng)域的神圣定理一般，將股票捧上了最安全長(zhǎng)期投資的寶座。

這條“定理”很大程度上依賴于風(fēng)險(xiǎn)隨持股周期變長(zhǎng)而導(dǎo)致的指數(shù)性下降。人們?cè)欢日J(rèn)為在長(zhǎng)期股票的風(fēng)險(xiǎn)是按照持股周期長(zhǎng)短的平方根倍而降低的，也就是所謂的隨機(jī)游走（Random Walk）假設(shè)。但通過歷史數(shù)據(jù)計(jì)算就會(huì)發(fā)現(xiàn)，股票的風(fēng)險(xiǎn)降低速率要遠(yuǎn)快于這種假設(shè)，而它可憐的兄弟債券的風(fēng)險(xiǎn)變化速率反而要遠(yuǎn)小于這種假設(shè)，因此股票在長(zhǎng)期中的穩(wěn)定性會(huì)愈發(fā)有保障。（這也是股票均值回歸特性的一種體現(xiàn)）如果好奇假設(shè)與實(shí)際的差距，在之前的風(fēng)險(xiǎn)水平柱狀圖中也標(biāo)有黑色線段表示隨機(jī)游走模型的期望標(biāo)準(zhǔn)差。

話雖如此，可這樣一來似乎就在暗示，要將重心放在長(zhǎng)期，且短期市場(chǎng)的變化也不應(yīng)該影響理性長(zhǎng)期權(quán)益投資者的決策。在市場(chǎng)巔峰期增倉(cāng)，這種反人性的行為對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，真的是可行的嗎？

從量級(jí)上考慮，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的收益絕對(duì)會(huì)比短期波動(dòng)收益要高得多，以30年持股周期為例，幾乎能達(dá)到1：5的收益比，因此投資者也大可不必被眼前的利益所迷惑。還有一句廢話，處在波動(dòng)之中時(shí)誰又能完美預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)高低點(diǎn)呢？如果真有這類奇人，那么他們大概更適合做短期高頻，而不是耐著性子做長(zhǎng)期。

長(zhǎng)達(dá)十幾二十年的規(guī)劃周期對(duì)于一般的投資者來說，有些遙不可及的感覺，也因此沒有受到部分投資人的重視。他們更愿意在相對(duì)短的周期交易持有資產(chǎn)，即使是做長(zhǎng)期規(guī)劃也可能只針對(duì)某幾只股票或債券。但從收益的角度而言，投資者需要對(duì)其資產(chǎn)組合有較為整體的、從長(zhǎng)計(jì)議的周期規(guī)劃，而這也是越來越普遍的趨勢(shì)所在。

對(duì)于長(zhǎng)期規(guī)劃，下面的這張資產(chǎn)組合配置比例表可以做簡(jiǎn)單參考。它表現(xiàn)了從上到下四種風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐級(jí)提高的人群以及不同持有周期下投資者應(yīng)該考慮的權(quán)益占總組合比例。

對(duì)最優(yōu)解的分析表明，越愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，越有耐心愿意等待的話，越可以嘗試將權(quán)益比例放得更大。在長(zhǎng)期，部分情況下權(quán)益投資的最優(yōu)占比甚至超過了百分之百，告訴投資者不妨通過杠桿等手段擴(kuò)大收益。

圖4

這不僅明確了在長(zhǎng)期權(quán)益投資的重要性，也告訴我們持有周期的長(zhǎng)短對(duì)資管組合選擇的重要性。很可惜，持有周期似乎從未作為變量出現(xiàn)在有關(guān)資產(chǎn)組合的金融理論中，這又要?dú)w因到害人不淺的隨機(jī)行走假設(shè)了。這也間接導(dǎo)致了早些年持有周期的邊緣地位以及股票債券差別不大的普遍認(rèn)知。

這樣看來，如果說對(duì)長(zhǎng)期投資來說，債券還能有一線生機(jī)的話，那似乎就是成為權(quán)益投資的替代品，為投資者分擔(dān)些許可能的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)前提下，如果股票與債券收益的統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且接近-1，那么債券就完全有理由加入長(zhǎng)期投資者的資產(chǎn)組合大家庭中。

下面這張圖將1926年至1997年分為了三個(gè)不等的年份組分別代表近代、現(xiàn)代與當(dāng)代，統(tǒng)計(jì)了它們各自的股票債券的收益相關(guān)系數(shù)。

1926至1969年是-0.02，而到了1970往后系數(shù)不僅為正，而且似乎還有逐年遞增的勢(shì)頭。債券的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與下位替換作用已經(jīng)開始變得越來越弱。

圖5

看起來，壓死駱駝的最后一根稻草現(xiàn)在也已經(jīng)幾乎就位了。

紙幣本位制首當(dāng)其沖地成為了埋葬債券的罪魁禍?zhǔn)?。往日金本位制度下，?jīng)濟(jì)不景氣會(huì)導(dǎo)致貨物價(jià)格的下跌，在通貨緊縮的情況下股價(jià)下降而債券的價(jià)值得以提高。而紙幣本位制下擴(kuò)張的貨幣政策防止了金融危機(jī)，卻也帶來了物價(jià)的上漲，股票與債券的變化趨勢(shì)也逐漸同向化。

第二個(gè)原因來自于大大小小基金經(jīng)理們參考的資產(chǎn)配置模型。對(duì)大部分保證風(fēng)險(xiǎn)最小化與收益最大化的模型來說，其權(quán)益的配置比例以股票與債券收益的比值作為重要參考因素。因此在利率上升時(shí)，股價(jià)的下跌導(dǎo)致分子與比值的下降，基金經(jīng)理們會(huì)以此為由賣出一部分的份額，其結(jié)果便是股票債券價(jià)格變化的趨同。

討論了眾多有關(guān)股票與債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，可我們?nèi)孕桡懹浻绊懘硕哧P(guān)系的變量是不明確的。從大的方面來說，經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等方面均存在需要考慮的因素。在下一個(gè)世紀(jì)，人口趨勢(shì)很可能就是其中一個(gè)較大的因素，決定了未來資本的積累與分布。

美國(guó)嬰兒潮時(shí)期出生的人們現(xiàn)在已經(jīng)慢慢步入老年，早些年為養(yǎng)老購(gòu)入的金融資產(chǎn)也早已準(zhǔn)備到位。但如同許多發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，年輕一代人口的相對(duì)下降讓誰來接手這批萬億級(jí)別的資產(chǎn)成為了問題：沒有買，自然也就沒得賣。如果真的往最壞的方向考慮，這對(duì)世界經(jīng)濟(jì)整體必然會(huì)有不小的影響，但一切也尚未可知。

或許，這只有靠經(jīng)濟(jì)全球化才能解決。發(fā)展中國(guó)家的人口結(jié)構(gòu)幾乎與發(fā)達(dá)國(guó)家正相反，這也為互補(bǔ)提供了可能性。由發(fā)達(dá)國(guó)家為發(fā)展中國(guó)家提供發(fā)展資本，而發(fā)展中國(guó)家在生活水平提升后反過來幫助其消化吸收固著的資產(chǎn)。雙贏，正是自由貿(mào)易的意義所在。

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