編者按：本文來自微信公眾號溯元育新（EnvolveGroup），作者溯元育新團(tuán)隊，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

01

2020年，LP的七個重要想法

在這個行業(yè)動蕩的時期，LP的意見比以往任何時候都重要?！秶H私募股權(quán)》雜志（Private Equity International，以下簡稱為PEI）通過問卷調(diào)查，展示了LP對這一話題的看法。

2019年，民主黨總統(tǒng)候選人參議員Elizabeth Warren公布了一項名為《制止華爾街搶劫法》（Stop Wall Street Roading Act）的法案，如果該法案得以實施，將從根本上改變私募股權(quán)行業(yè)的運(yùn)作方式。私募基金與政治之間的對話將在2020年繼續(xù)進(jìn)行，并達(dá)到新的高度。在這種情況下，LP的想法至關(guān)重要。所以在這項研究中，PEI調(diào)查了146家機(jī)構(gòu)投資人，找出什么激勵著LP，LP擔(dān)心什么，以及LP如何看待資產(chǎn)類別的未來。

1.對私募股權(quán)的信心

雖然總體數(shù)據(jù)看起來強(qiáng)勁，但投資人對該類資產(chǎn)的信心實際上較去年略有下降：23%的LP受訪者預(yù)計，他們的私募股權(quán)投資組合在未來12個月內(nèi)將超過基準(zhǔn)水平，去年為41.5%；11%的受訪者預(yù)計將跌破基準(zhǔn)，去年為8.5%。

這可能反映了公開市場的強(qiáng)勁和估值的上升，導(dǎo)致許多人認(rèn)為過去幾年可能會帶來低迷的表現(xiàn)。

2. VC和PE的管理費(fèi)給LP帶來的壓力越來越大

隨著LP們呼吁通過更傳統(tǒng)的投資來滿足他們精算收益的需求，私募股權(quán)投資將變得越來越困難，人們很容易認(rèn)為投資人不得不接受資產(chǎn)類別相對高昂的費(fèi)用負(fù)擔(dān)。

事實并非如此：73%（較去年上升了10個百分點(diǎn)）的投資人認(rèn)為，私募股權(quán)基金收取的費(fèi)用很難在內(nèi)部合理化，這或許是去年對該行業(yè)審查力度加大的一個跡象。

3.GP的投資戰(zhàn)略越漂越遠(yuǎn)

去年P(guān)EI曾寫道，“風(fēng)格漂移”（GP將其戰(zhàn)略擴(kuò)展到不同的行業(yè)、細(xì)分市場和地理位置）是一個信號，而2019年強(qiáng)勁的籌資環(huán)境再次讓基金經(jīng)理們開始涉足鄰近行業(yè)，要么在其旗艦基金的范圍內(nèi)，要么通過新的工具。

這一警鐘今年變得越來越響，68%的LP受訪者表示，在他們的GP身上偶爾會看到這種情況，高于去年的55%。

4.經(jīng)濟(jì)衰退是隱約可見的幽靈

過去幾年，私募基金一直處于“后周期”的永久狀態(tài)。對一些人來說，這導(dǎo)致了一種錯誤的安全感。今年則不同，8月中旬，收益率曲線出現(xiàn)倒掛（長期以來被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆），但到了秋天，收益率曲線又恢復(fù)了正常。2020年會是市場轉(zhuǎn)向的一年嗎？

LP們當(dāng)然對此感到擔(dān)憂——近四分之三的受訪者將核心市場可能出現(xiàn)的衰退列為可能對未來12個月業(yè)績產(chǎn)生最大影響的因素，其次是中美貿(mào)易戰(zhàn)。

5.LP不喜歡GP出售股權(quán)

在過去18-24個月里，GP股權(quán)出售一直是私募股權(quán)領(lǐng)域的一大新聞。根據(jù)貝恩公司的數(shù)據(jù)，專注于這一戰(zhàn)略的公司預(yù)計今年將籌資140億美元左右。

但LP并不一定是這種做法的擁躉。事實上，45%的LP表示，將股份出售給外部投資者會使GP失去吸引力，只有12%的人認(rèn)為這會讓GP更有競爭力。

6.沃倫的警鐘

上文所說Warren提出的法案成為了今年業(yè)界最熱門的話題之一，因此PEI詢問了LP們?nèi)绾慰创摲ò钢刑岢龅膸醉椪咦兏飿?gòu)想。

受訪的LP們最贊成禁止向所有投資人提供的LP交易，并取消監(jiān)管費(fèi)用。另一方面，投資人最反對的是停止利息支付的稅收減免，以及迫使GP公開其投資人的規(guī)定。

7.LP都在忙什么？

眾所周知，LP總是很忙，非常小的團(tuán)隊（有時只有幾個人）會接到數(shù)百個電話和合作投資請求。事實上LP表示，就私募股權(quán)而言，他們每年平均獲得98個基金機(jī)會，什么占據(jù)了最多的時間？

64%的受訪者認(rèn)為，基金的盡職調(diào)查所需時間最多，其次是投資組合的跟蹤監(jiān)控，占了48%。耗費(fèi)精力最少的是什么？政策制定的考慮因素，比如ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance，環(huán)境、社會和公司治理，）。

02

如今風(fēng)險基金的“市場”是什么？

風(fēng)險投資經(jīng)理最常問的問題之一是，“什么是市場？” 市場可能指的是管理費(fèi)和提成、員工薪酬、每個基金的公司數(shù)量，或者LP的規(guī)模，不過最難找到數(shù)據(jù)的其實是經(jīng)濟(jì)狀況。有個約定俗成的搭配叫“2和20”，指的是每年2%的管理費(fèi)和20%的carry，但實際情況更像是“2和25”。不過，這個數(shù)字還不能概括所有情況，風(fēng)險投資專家基金Top Tire Capital Partner通過基金規(guī)模細(xì)分了各個集團(tuán)，讓“2和25”變得更具體。能確定的結(jié)論是，在投資經(jīng)理人群體中，經(jīng)濟(jì)狀況和回報之間并沒有關(guān)聯(lián)。

作為一只專注于風(fēng)險投資的基金，Top Tire每年都會見幾百位基金經(jīng)理，聽他們收更高費(fèi)用的理由：為了招聘，為了人才，或者管理資金不足。他們發(fā)現(xiàn)，管理費(fèi)不會讓資本倍增，只會增加基金的資金缺口，這就要求投資產(chǎn)生更大的收益。缺口越大，基金給投資人返還成倍收益的可能性就越小。

Top Tire排除了機(jī)會基金、附帶基金和平行基金，只研究了75只主基金，結(jié)果的一致性令人驚訝。如今的基金，雖然關(guān)注重點(diǎn)或規(guī)模有所不同，但它們在10年的基金周期內(nèi)平均每年都會收取1.9%的管理費(fèi)。同時，20-22%的carry一直保持到3倍，如果達(dá)到3倍，就會額外收取5%的管理費(fèi)。在Top Tier研究的樣本里，幾乎所有基金都是從每年2.5%的管理費(fèi)開始的，但是在下一個基金開始之后，管理費(fèi)就會下降，通常是按照一個固定的公式，比如上一年的90%，或者每年減少0.25%。總體而言，管理費(fèi)一直穩(wěn)定在1.9%左右，但carry已經(jīng)上升到了25%。把3倍carry作為門檻并無不妥，因為作為一個LP，目標(biāo)是和GP保持一致的3倍凈利潤率。

現(xiàn)下有兩種很流行的說法：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，規(guī)模較小的基金要收更高的費(fèi)用，因為它們不能從多只基金中獲益；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，較成熟的基金管理人擁有更多的基金，所以他們不需要向每只基金都收很高的管理費(fèi)。然而Top Tier發(fā)現(xiàn)，情況并非如此，4億到6億美元規(guī)模的基金經(jīng)理平均收取的管理費(fèi)高于規(guī)模較小的基金。新興經(jīng)理人通常是更精簡的團(tuán)隊，收更少的管理費(fèi)；規(guī)模較大的基金有更大的團(tuán)隊和后臺辦公室。所以，只要團(tuán)隊與基金規(guī)模成比例增長，規(guī)模并不重要。

上表顯示了Top Tier投資組合中過去五年的風(fēng)險基金。如圖所示，2億至4億美元區(qū)間的21位基金經(jīng)理收費(fèi)最低，一旦一只基金增長到4億美元以上，管理費(fèi)就會上升到所有基金中最高的水平，但carry也接近30%。

從這個角度來看，一個5億美元的基金在10年的生命周期內(nèi)將收取1.03億美元的管理費(fèi)。以30%的收益率計算，3倍基金的總收益為3億美元，即4.03億美元。大多數(shù)風(fēng)險基金確實會回收這些費(fèi)用，但在管理費(fèi)和carry之間，基金總額的80%幾乎都流向了GP，這就是為什么一些風(fēng)險基金募資很困難。因此，許多LP更愿意把他們的管理費(fèi)和機(jī)會基金相結(jié)合，機(jī)會基金大多會減免約50%或更高的管理費(fèi)，這也是為什么LP們堅持共同投資，因為這樣不用付管理費(fèi)或者carry。

高管理費(fèi)、低carry比低管理費(fèi)、高carry更好嗎？如前所述，Top Tier傾向于降低管理費(fèi)，從而減少投資組合的拖累，并以3倍的收益率獲得更高的收益率。這樣，所有人都能達(dá)成共識，還可以共享增長機(jī)會。

那么，LP想要什么？今天的市場是什么樣子？Top Tier投資的是行業(yè)中知名的經(jīng)理人，能預(yù)期機(jī)構(gòu)里優(yōu)秀LP的市場平均值。比如，一個10年加上兩次一年展期的風(fēng)險基金，管理費(fèi)從每年2.5%開始，到下一個基金募集后每年減少10%，混合年費(fèi)約為1.9%。展期內(nèi)不收取管理費(fèi)。20%的持平carry是可以保證的，因為基金可以賺取更多的費(fèi)用，但我們的投資組合的市場是20%的carry，高達(dá)3倍的凈值，然后25%的carry是完全追漲的。總而言之，Top Tier傾向于讓基金經(jīng)理收取管理費(fèi)，并允許他們在12年（最長的期限）內(nèi)，對LP的凈回報率保持在3倍左右。

03

中國，風(fēng)險投資新的機(jī)遇沃土

成立于2000年的美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)Greenspring Associates認(rèn)為，在社會發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)突破和商業(yè)創(chuàng)新的推動下，中國本土創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)也達(dá)到了臨界規(guī)模，這些都在推動中國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為為數(shù)不多的規(guī)模足夠自給自足的風(fēng)險投資市場之一，中國在支持國內(nèi)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)方面走在了前列，使其成為創(chuàng)造價值的沃土和風(fēng)險投資的機(jī)遇池。

1990年，對中國企業(yè)的投資占風(fēng)險投資生態(tài)系統(tǒng)總資本的不到1%。到2019年，這一數(shù)字在全球風(fēng)險投資中所占的比例已飆升至30%。這些數(shù)字說明了一個淺顯但深刻的現(xiàn)實：風(fēng)險資本不再是只屬于硅谷或美國其他沿海城市的圣殿。隨著上市成本大幅下降，創(chuàng)業(yè)“秘訣”在網(wǎng)絡(luò)上隨手可得，科技人才變得更加分散，也開辟出了更多條獲得財富的途徑。

風(fēng)險資本的全球化正在襲來，在宏觀和行業(yè)特定因素的共同作用下，Greenspring Associates認(rèn)為在風(fēng)險市場領(lǐng)域，中國是對美國的補(bǔ)充。根本來說，有三個因素有助于確定某個風(fēng)險資本市場的相對吸引力：

（1）市場規(guī)模和人口數(shù)量

（2）強(qiáng)大的公開市場和收購機(jī)構(gòu)

（3）政府政策與文化

本篇Greenspring Associates的文章論證了，中國目前有強(qiáng)勁的順風(fēng)讓這三個要素助力風(fēng)險生態(tài)系統(tǒng)的持續(xù)發(fā)展。

1.市場規(guī)模和人口

中國的人口數(shù)量驚人，除了14億這一龐大的人口數(shù)字之外，中國的“本土生態(tài)系統(tǒng)”在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長時期，從一系列獨(dú)特的人口結(jié)構(gòu)中誕生了。在美國，數(shù)字化的應(yīng)用相對緩慢和漸進(jìn)（想想從撥號上網(wǎng)到筆記本電腦，從Wi-Fi出現(xiàn)到全面的移動互聯(lián)網(wǎng)普及），而由于時代和人口的特殊機(jī)會，中國的數(shù)字化產(chǎn)業(yè)發(fā)展更為迅速。

2010年，當(dāng)移動互聯(lián)網(wǎng)首次成為主流時，中國15歲至24歲的人群超過2.42億，而同年美國約有4400萬同年齡段群體。中國消費(fèi)者，尤其是15至24歲的消費(fèi)者，最早是通過移動設(shè)備引入互聯(lián)網(wǎng)的。同時，在過去的十年里，中國的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值上升了92%，消費(fèi)者和企業(yè)都有了不可小覷的購買力。同樣重要的是，盡管中國目前是全球最重要的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國之一，但它仍然是世界上經(jīng)濟(jì)增長率最高的國家之一，每年的經(jīng)濟(jì)增加值大約相當(dāng)于澳大利亞的4倍。

因此，中國企業(yè)家打造的移動網(wǎng)絡(luò)公司已經(jīng)以前所未有的方式實現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)展。如下表所示，Greenspring Associates根據(jù)相關(guān)用戶指標(biāo)對美國和中國四大互聯(lián)網(wǎng)垂直市場中最大的公司進(jìn)行了調(diào)查。中國最大的支付公司每天完成的交易量是美國同類公司的24倍，最大的電商公司銷售的商品是美國同類公司的3倍多，最大的聊天平臺月活量是美國同類平臺的4倍，最大的社交媒體網(wǎng)站月活量是美國同類網(wǎng)站的6倍。

風(fēng)險投資的潛在市場規(guī)模非常重要，它的影響可以用幾種不同的方式出現(xiàn)。首先，中國最大的公司可以達(dá)到在較小市場難以實現(xiàn)的規(guī)模。截至2018年底，中國五大風(fēng)險支持公司在過去五年完成IPO的平均發(fā)行后價值為316億美元，相比之下，五大風(fēng)投支持的美國IPO平均發(fā)行后價值為80億美元。與其他國家的公司相比，中國企業(yè)不僅有潛力達(dá)到更大的價值和規(guī)模，而且速度往往更快。《南華早報》的一篇報道指出，中國企業(yè)達(dá)到10億美元估值的規(guī)模，大約需要4年時間，而美國企業(yè)則需要大約7年時間才能達(dá)到同樣的估值門檻。

2.強(qiáng)勁的收購機(jī)構(gòu)和公開市場

截至2018年，價值最高的20家科技公司中有9家位于中國。過去五年，包括阿里巴巴、騰訊和小米等公司在內(nèi)的9家企業(yè)都躋身前20強(qiáng)，在這種規(guī)模中，維持市場份額需要有機(jī)增長，也需要通過收購獲得。這讓Greenspring Associates相信，中國科技巨頭會采取與美國同行類似的策略：收購風(fēng)險企業(yè)，作為推動創(chuàng)新和增長的關(guān)鍵引擎。

此外，中國還為風(fēng)險投資公司創(chuàng)造了準(zhǔn)入門檻更低的公開市場。2019年年中，中國推出了上海證券交易所科創(chuàng)板（Shanghai Stock Exchange Science and Technology Innovation Board），簡稱“STAR Market”。它不要求公司盈利才能申請，并放寬了許多其他交易所常見的限制。公司只需在國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊，并接受財務(wù)和業(yè)務(wù)審計。投資人普遍認(rèn)為，新交易所將代表中國企業(yè)的另一種可行的流動性選擇，而不需要僅在香港或美國進(jìn)入公共市場。

3.政府政策與文化

許多人認(rèn)為美國的自由市場體系是健康風(fēng)險投資生態(tài)系統(tǒng)的最佳環(huán)境，因為在美國，創(chuàng)業(yè)精神和冒險精神備受推崇。雖然環(huán)境與美國并不相同，中國的政策力度也有助于創(chuàng)造繁榮的風(fēng)險資本生態(tài)系統(tǒng)，刺激創(chuàng)造就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

“中國制造2025”計劃旨在通過在機(jī)器人技術(shù)、量子計算和人工智能等領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，以在2049年前達(dá)到全球技術(shù)突出地位。作為該計劃的一部分，消息人士指出，政府承諾在“十年計劃”期間至少向創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)投資3000億美元，加上補(bǔ)貼、基礎(chǔ)設(shè)施改善和放松監(jiān)管，為風(fēng)險投資創(chuàng)造了一個持續(xù)健康的環(huán)境。

4.疫情恢復(fù)和長期影響

作為第一個遭受疫情沖擊的國家，人們關(guān)注的焦點(diǎn)一直是中國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的能力，以及哪些行業(yè)最能抵御經(jīng)濟(jì)影響。自20世紀(jì)70年代以來，中國的GDP首次在2020年第一季度萎縮，收縮了6.8%，風(fēng)險投資生態(tài)系統(tǒng)也出現(xiàn)了類似的收縮。根據(jù)紅點(diǎn)創(chuàng)投的數(shù)據(jù)，與2019年同期相比，中國風(fēng)險管理公司在2020年第一季度籌集的資金減少了大約50%，以美元計價的基金在2020年第一季度同比下降了85%，在風(fēng)險融資領(lǐng)域留下了真空。這種真空，再加上許多風(fēng)險投資支持的公司在其短暫的生命周期內(nèi)，第一次需要節(jié)約資本并專注于更直接的盈利能力，預(yù)示著一個健康的風(fēng)險生態(tài)系統(tǒng)正在向前發(fā)展。

盡管總體上對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響，但一些垂直行業(yè)在疫情期間經(jīng)歷了快速增長，特別是與新技術(shù)相關(guān)的行業(yè)。疫情出現(xiàn)后，中國的電商行業(yè)出現(xiàn)了爆炸性增長。拼多多作為中國新興的電商明星，其股價自2019年11月底疫情以來飆升逾170%。此外，科技滲透進(jìn)了級別更小、位置更偏遠(yuǎn)的城市，更多的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)者出現(xiàn)，為新興的初創(chuàng)企業(yè)拓寬了機(jī)會。

5.結(jié)論

風(fēng)險投資的全球化趨勢已經(jīng)卷起，如今，中國代表著風(fēng)險投資生態(tài)系統(tǒng)中的關(guān)鍵增長經(jīng)濟(jì)體，它的人口結(jié)構(gòu)、有吸引力的退出環(huán)境以及政府政策將其打造成了值得機(jī)構(gòu)投資者配置資產(chǎn)的關(guān)鍵標(biāo)的。

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