導(dǎo)讀：東方紅資產(chǎn)管理一直是國內(nèi)價(jià)值投資的典范，從創(chuàng)立之初就一直走在這條道路上。價(jià)值投資作為一種經(jīng)典的投資方法，為什么在近百年的時間持續(xù)有效？原因就在于價(jià)值投資的原理符合最基本的商業(yè)邏輯：以低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入，以高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格賣出。價(jià)值投資的門檻是很高的，既需要對企業(yè)的價(jià)值有專業(yè)判斷能力，又需要克服人性的弱點(diǎn)。

我們常常說，一個好的基金經(jīng)理風(fēng)格不能漂移，事實(shí)上一個優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司，大的投資體系也不能漂移，但可以優(yōu)化。過去這幾個月，我們可能是市場上訪談東方紅資產(chǎn)管理主動權(quán)益基金經(jīng)理最多的機(jī)構(gòu)，包括剛登峰、韓冬、王延飛、孫偉、周云、李競等一批東方紅資產(chǎn)管理的中生代力量，以及東方紅權(quán)益投資負(fù)責(zé)人張鋒。這些訪談也幫助我們從一個角度，更好的了解東方紅資產(chǎn)管理權(quán)益投資團(tuán)隊(duì)的方法論和文化。

今天我們也談?wù)?，是什么造就了東方紅資產(chǎn)管理的成功，以及他們?nèi)绾螌⑵溥^去的超額收益得以長期保持。

追求內(nèi)在價(jià)值增長而非股價(jià)波動

對于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值增長的追求，是東方紅資產(chǎn)管理基金經(jīng)理給我留下最深刻的印象之一。引起股票價(jià)格變化的原因有兩種，一種是企業(yè)基本面帶來的，另一種是市場波動帶來的。由企業(yè)內(nèi)在價(jià)值變化帶來的股價(jià)變化，是有基本面支撐的，也就是“站得住”的股價(jià)。而由市場波動帶來的價(jià)格變化，如果沒有基本面的支撐，那是站不住的。

東方紅資產(chǎn)管理的基金經(jīng)理認(rèn)為，研究員推薦股票會有一個目標(biāo)價(jià)，但是如果僅僅是因?yàn)椴▌?，瞬間到過這個目標(biāo)價(jià)，對于他們的投資并沒有實(shí)際意義。他們追求的是，一個企業(yè)在這個目標(biāo)價(jià)上能夠“站得住”。這就需要內(nèi)在價(jià)值去做支撐。

市場波動的背后是短期的情緒波動，要判斷市場波動，就需要具有很強(qiáng)的博弈能力，這種短期博弈沒有被納入東方紅的投資體系中。東方紅的基金經(jīng)理們并非不懂博弈，有些基金經(jīng)理甚至是棋牌類的高手。他們正是因?yàn)榱私獠┺谋澈蟮脑?，才會更加?jiān)持去做基于基本面的價(jià)值投資。博弈是小聰明，而小聰明是成就不了大事業(yè)的。

另一個重要原因是，東方紅的基金經(jīng)理認(rèn)為價(jià)值投資才是一種符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和社會道德的投資方法：與優(yōu)秀乃至偉大的企業(yè)為伍，分享這些企業(yè)的長期成長。從長期看，這些企業(yè)的資本回報(bào)水平會超越社會平均水平，按照這種方式投資，會出現(xiàn)多贏的結(jié)果。博弈卻是去賺取別人口袋里的錢，一來不可持續(xù)，二來這也是缺乏社會責(zé)任的行為。

我們同樣發(fā)現(xiàn)，東方紅資產(chǎn)管理的研究，也是完全基于企業(yè)基本面。在2013到2015年科網(wǎng)概念股炒得火熱的時代，他們的研究員依然堅(jiān)守在基本面研究。至于少數(shù)上市公司管理層有什么“市值管理”的訴求，他們不僅沒有興趣附和，甚至是避之而不及。

東方紅資產(chǎn)管理的投研團(tuán)隊(duì)，并不僅僅把價(jià)值投資作為一種投資理念，更是作為一種看待企業(yè)和人生的思維方式。

和絕大多數(shù)資產(chǎn)管理公司不同，東方紅的權(quán)益團(tuán)隊(duì)一直有著“傳幫帶”的優(yōu)良傳統(tǒng)，資深投資人員會手把手地帶教年輕的研究員。其實(shí)許多基金經(jīng)理自身也有繁重的研究任務(wù)，需要不斷拓展能力圈。即便如此，他們?nèi)匀粫袚?dān)研究新人的培訓(xùn)工作。東方紅的價(jià)值觀就是這樣一代代傳承下來，團(tuán)隊(duì)的凝聚力也因此形成。

看重管理層的品德

和什么樣的人在一起，比要去的那個終點(diǎn)更重要。東方紅的權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)，在研究上市公司時把管理層的品德放在一個很重要的位置。每一個我們訪談過的基金經(jīng)理，都會提到企業(yè)家精神。他們認(rèn)為，看一家公司價(jià)值的最核心點(diǎn)，并不是報(bào)表上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是企業(yè)家的品德、愿景、能力、胸懷等等。企業(yè)是人的組織，不是資產(chǎn)的堆砌。他們會對一家企業(yè)進(jìn)行長期的跟蹤，對于管理層的方方面面有充分了解，深入理解企業(yè)的文化和價(jià)值觀。

東方紅資產(chǎn)管理一定不會去投價(jià)值觀有問題的企業(yè)，無論這個企業(yè)賬面上呈現(xiàn)出多么漂亮的報(bào)表。同樣，對于優(yōu)秀的企業(yè)家，他們也愿意在企業(yè)低谷的時候，給予更多支持。

市場的短期表現(xiàn)是不確定的，每一天面對導(dǎo)致股價(jià)波動的各種不確定性因素，難免會讓一個基金經(jīng)理產(chǎn)生焦慮。毫無疑問，A股市場的“羊群效應(yīng)”非常明顯。在股票上漲的時候，聽到的基本上都是正面信息。在股票下跌的時候，聽到的大部分是負(fù)面信息。即便再優(yōu)秀的公司，也會出現(xiàn)階段性表現(xiàn)不佳的時候。

那么如何在不確定的時間，找到那個確定的部分呢？東方紅資產(chǎn)管理認(rèn)為，優(yōu)秀的管理層，能夠幫助企業(yè)規(guī)避許多風(fēng)險(xiǎn)，往往意味著長期盈利的確定性。找到一批優(yōu)秀的企業(yè)家，才能長期守住優(yōu)質(zhì)股票。

資產(chǎn)管理行業(yè)，由于天然有波動性，也導(dǎo)致信任成為了收益來源的重要因素?；鸪钟腥酥挥行湃位鸾?jīng)理，才能在市場上上下下的波動中，拿得住好產(chǎn)品。長期來看，優(yōu)秀基金管理人的產(chǎn)品，整體會呈現(xiàn)持續(xù)上漲。同樣，基金經(jīng)理，也在市場的波動中，選擇信任優(yōu)秀的企業(yè)家，才能長期賺到優(yōu)秀企業(yè)不斷成長帶來的收益。在東方紅資產(chǎn)管理，能強(qiáng)烈感受到他們對于上市公司優(yōu)秀管理層的信任。

目標(biāo)純粹 相信長期

東方紅資產(chǎn)管理的投研人員，都給人一種對于價(jià)值投資的“純粹感”。他們的投資方法很單純，不去解難題，也不做什么高難度動作的投資。

我們認(rèn)為，這背后就是東方紅資產(chǎn)管理的價(jià)值投資之精髓。他們并非不懂市場上各種各樣的“套路”。恰恰是因?yàn)橹蓝唐诓┺牡慕Y(jié)果，才會不會受到任何的誘惑，堅(jiān)持走價(jià)值投資之路。這一群用最樸素的方法在做投資的人，事實(shí)上卻是一種最“聰明的”方法。因?yàn)樗麄冎?，為什么價(jià)值投資是長期最有效的。

從投資目標(biāo)出發(fā)，東方紅資產(chǎn)管理的基金經(jīng)理從來不把戰(zhàn)勝他人為目標(biāo)，而是以15%-20%的絕對收益為投資目標(biāo)。無論是中國還是美國，年化20%收益率就是最知名的基金經(jīng)理。當(dāng)投資目標(biāo)變得簡單后，就不會受市場因素?cái)_動，影響投資決策的只有對企業(yè)基本面的判斷。

這個投資目標(biāo)背后，也是東方紅相信長期的價(jià)值觀。他們對于短期收益和長期收益的來源有非常充分的認(rèn)識。無論是投資還是其他競技類游戲，短期收益或結(jié)果，由運(yùn)氣和能力兩部分組成。越是短期，運(yùn)氣占比越高。拉長時間看，能力的占比就越高。在一個超長的時間中，運(yùn)氣可以忽略不計(jì)。

關(guān)于這一點(diǎn)，巴菲特在“拋硬幣大賽冠軍”的例子中，有著非常充分的闡述。拋硬幣是一個長期看50%概率正面，50%概率負(fù)面的游戲，里面根本沒有任何的能力可言。但是，如果全美國的人同時拋硬幣，一定會有一組人連續(xù)10次拋出正面。從統(tǒng)計(jì)概率看，這是純運(yùn)氣成分決定的。哪些因?yàn)檫\(yùn)氣而連續(xù)拋出正面的人，會有一種“能力幻覺”，以為自己掌握了某個特殊的能力。然而，拋硬幣的次數(shù)越多，越接近50%的概率。

時間會揭開所有“謎題”的真相，只有相信長期，才能把精力放在構(gòu)建自己能力的領(lǐng)域。也正是因?yàn)橄嘈砰L期，才能看透問題的本質(zhì)。對于基金經(jīng)理來說，每一天似乎都有賺取10%收益率的機(jī)會。然而，看到了各個全球最優(yōu)秀投資大師的歷史業(yè)績，就明白只要每年賺20%就已經(jīng)是最優(yōu)秀的投資人。于是，才會不斷做減法，不被市場所誘惑。這種內(nèi)心的寧靜，是東方紅的基金經(jīng)理普遍的特質(zhì)。

開放心態(tài) 自我進(jìn)化

一年前，我們寫過一篇文章《復(fù)利的根源：時間進(jìn)化論》。復(fù)利確實(shí)非常厲害，是世界第八大奇跡，但是實(shí)現(xiàn)起來最大挑戰(zhàn)是知識結(jié)構(gòu)需要不斷更新。社會進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度是飛快的，投資人員如果做不到持續(xù)進(jìn)化，那么長期的復(fù)利目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)。

關(guān)于這一點(diǎn)，東方紅的權(quán)益團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人張鋒做過深度的分享。他強(qiáng)調(diào)開放的心態(tài)，投資人員要保持好奇心和求知欲，既要不斷更新知識結(jié)構(gòu)，又要堅(jiān)守價(jià)值投資的基本原則。用一句話概括東方紅的價(jià)值投資體系：幸運(yùn)的行業(yè)+優(yōu)秀的企業(yè)+合適的價(jià)格。張鋒總認(rèn)為，如果滿足前兩個條件“幸運(yùn)的行業(yè)+優(yōu)秀的企業(yè)”，哪怕短期的價(jià)格不是太合適也不要緊，因?yàn)闀r間會站在投資者這一邊，對長期投資業(yè)績影響不大。

從投資框架上，東方紅過去對于好公司和好價(jià)格把握的比較好。過去幾年，越來越多的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)意識到價(jià)值投資的魅力，導(dǎo)致超額收益的獲取變得越來越難。相應(yīng)的，東方紅資產(chǎn)管理也在持續(xù)迭代自己的投研體系，把更多精力花在對行業(yè)的理解。

我們看到，巴菲特投資框架也經(jīng)歷過相似的迭代。從過去格雷厄姆買“煙蒂股”的模式，轉(zhuǎn)向了芒格和費(fèi)雪“以公道價(jià)格買偉大公司”的模式。

投資最終是社會資源分配的一部分

長期來看，價(jià)值投資是一種優(yōu)化資源配置的手段，將更多的資金投入到創(chuàng)造價(jià)值的公司，推動整個社會的進(jìn)步。東方紅資產(chǎn)管理長期把社會價(jià)值和持有人利益放在第一位，無論是產(chǎn)品發(fā)行的時間點(diǎn)，還是產(chǎn)品設(shè)計(jì)，都是充分地考慮持有人利益，并不是去賺取短期的經(jīng)濟(jì)效益。

無論是個人還是一個機(jī)構(gòu)，能長期把商業(yè)利益最大化，一定來自“德”。芒格說過，要得到一樣?xùn)|西，最好讓自己配得上他。我們從一家公司的角度出發(fā)，東方紅資產(chǎn)管理有著很強(qiáng)的使命感和價(jià)值觀。這也是最為打動我們的。讓更多的資金分配到優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人手上，才能提高整個社會資源分配的效率。

從基金持有人，到資產(chǎn)管理人，再到上市公司，獲得價(jià)值的“捷徑”就是不斷的創(chuàng)造價(jià)值。投資和人生都有一個共性：看上去是即時反饋，實(shí)際上是慢反饋。用正確的價(jià)值觀去做人做事，拉長時間看，是獲得巨大回報(bào)的根源！