編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)點(diǎn)拾投資，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

導(dǎo)讀：一個(gè)金融資產(chǎn)的價(jià)值就是其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，那么如何正確去給一個(gè)公司估值呢？我們通常會(huì)用PE或者PB的方式去給公司估值，但是這背后似乎又忽視了公司價(jià)值創(chuàng)造的意義，也就是公司的投資回報(bào)率要大于其機(jī)會(huì)成本，ROIC>WACC才是在創(chuàng)造價(jià)值，否則就是毀滅價(jià)值。傳統(tǒng)的PE市盈率估值方法，往往忽視了公司價(jià)值創(chuàng)造的部分，過(guò)于靜態(tài)去看一個(gè)公司的價(jià)值。

在這篇報(bào)告中，用了非常深刻而且具象化的方式，探討如何看待一個(gè)企業(yè)的估值。這也應(yīng)該是關(guān)于對(duì)企業(yè)估值最好的一篇報(bào)告之一，由點(diǎn)拾投資團(tuán)隊(duì)翻譯！

譯者：志愿者團(tuán)隊(duì)

圖源：IC photo

序言

一個(gè)金融資產(chǎn)的價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。如果你不相信，可將其置于一旁，繼續(xù)你的日常。如果你確實(shí)相信，你會(huì)意識(shí)到，你需要努力解決測(cè)算現(xiàn)金流的大小、時(shí)間維度，以及以何種合適的折現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)。

對(duì)于一個(gè)公司而言，現(xiàn)金流有關(guān)的定義是未來(lái)公司可以返還給相關(guān)權(quán)利所有者的錢，包括債券和股票的持有人。現(xiàn)金流是交稅以及扣除公司所需要做的投資后掙的錢。而投資是指預(yù)期未來(lái)收益值得投入，從而今天現(xiàn)金的流出。

現(xiàn)金流的大小是機(jī)遇和經(jīng)濟(jì)意義的函數(shù)。你可以把機(jī)遇看作整個(gè)市場(chǎng)規(guī)?？偭縯otal addressable market（TAM），其定義是在一個(gè)公司創(chuàng)造股東價(jià)值的時(shí)候，當(dāng)達(dá)到100%市場(chǎng)占有率時(shí)，所實(shí)現(xiàn)的收入。很多投資人用TAM這個(gè)概念去分析一家公司潛在的規(guī)模。

第二個(gè)概念同樣重要，即經(jīng)濟(jì)意義。一家公司的目標(biāo)不能簡(jiǎn)單地是增長(zhǎng)，而應(yīng)當(dāng)是增長(zhǎng)從而創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)一家公司的投資回報(bào)率大于其機(jī)會(huì)成本時(shí)，公司就在創(chuàng)造價(jià)值。

你可以想見，有一些非常大的市場(chǎng)機(jī)遇但對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造而言前景渺茫，而有一些小的市場(chǎng)則有出眾的經(jīng)濟(jì)前景。而圣杯則是大市場(chǎng)結(jié)合具有吸引力的經(jīng)濟(jì)前景。

自然而然地，空間廣闊而盈利豐腴的機(jī)會(huì)，會(huì)從現(xiàn)有和潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里獲得很多關(guān)注。進(jìn)入壁壘至關(guān)重要。Bruce Greenwald，哥倫比亞商學(xué)院的一名知名教授，對(duì)此非常強(qiáng)調(diào)，他說(shuō)：“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)其實(shí)就是進(jìn)入壁壘?！彼酝顿Y者必須認(rèn)真思考在大行業(yè)里突出的公司如何維持他們的地位。

理解投資的規(guī)模以及投資回報(bào)率至關(guān)重要。傳統(tǒng)意義上，投資是以在資產(chǎn)負(fù)債表上的有形資產(chǎn)的形式存在的。例子包括運(yùn)營(yíng)資本的增加，或者是資本開支。但在最近幾十年，投資開始轉(zhuǎn)向無(wú)形資產(chǎn)的形式，這主要是在損益表上以費(fèi)用的形式存在，并且典型地，不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上（除了一家公司收購(gòu)另一家公司時(shí)）。

這是非常重要的，因?yàn)橐患夜驹跓o(wú)形資產(chǎn)上投入眾多并且這些投資有很高收益時(shí)，往往帶來(lái)很差的凈利潤(rùn)，甚至導(dǎo)致虧損。作為投資者，你會(huì)希望這樣的公司投資得越多越好。損益表看起來(lái)很糟糕，資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)好一點(diǎn)，而真正的價(jià)值創(chuàng)造看起來(lái)棒極了。

與此形成對(duì)照的是，過(guò)去的有形資產(chǎn)是體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的。在那種情況下，損益表看起來(lái)很好，但資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)很糟。

換句話說(shuō)，兩家公司可能有同樣水平的投資，同樣水平的投資收益率，但是根據(jù)會(huì)計(jì)記錄投資的差異，有非常不同的財(cái)務(wù)報(bào)表。而自由現(xiàn)金流，我們關(guān)注的這一項(xiàng)，可能是同樣的，但是其到達(dá)路徑不同。

現(xiàn)今，對(duì)于做大額投資的公司，還有一個(gè)很重要的角度。這些公司在告訴他們的股東：“我們今天回饋給您的錢很少的或者為零，但是在未來(lái)我們預(yù)期會(huì)回饋給您很多錢?！边@意味著投資者拿到口袋里的現(xiàn)金會(huì)是一個(gè)更大的金額，但是在更久的未來(lái)。

這就讓我們來(lái)到了折現(xiàn)率這個(gè)概念。你折現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，是你資金的機(jī)會(huì)成本。資金機(jī)會(huì)成本的估算，可以用這個(gè)問(wèn)題來(lái)解釋：“對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)類似的資產(chǎn)，我合理的預(yù)期的收益率是多少？”資產(chǎn)定價(jià)模型就是嘗試回答這個(gè)問(wèn)題的，但細(xì)節(jié)并沒(méi)有概念本身那么重要。

投資者一般用倍數(shù)法去“估值”生意。最常見的是價(jià)格/盈利（P/E) 和企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA) 。倍數(shù)法不是估值。他們僅僅是估值過(guò)程中的簡(jiǎn)略方法。值得重視的是，倍數(shù)法模糊了投資者最為關(guān)注的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。這些驅(qū)動(dòng)因素包括，增長(zhǎng)率，邊際資本投入回報(bào)率，以及折現(xiàn)率。因此，沒(méi)有用第一性原理思考的投資者無(wú)法理解當(dāng)這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素變化時(shí)，估值倍數(shù)變化的合理性。

讓我們先從最常見的通用P/E倍數(shù)（commodity P/E multiple）開始。這是假設(shè)沒(méi)有價(jià)值創(chuàng)造的情況下，你應(yīng)該為一美元盈利所支付的倍數(shù)。這個(gè)倍數(shù)的計(jì)算方法是，權(quán)益資金成本的倒數(shù)。例如，假設(shè)資金成本是8%，則通用P/E倍數(shù)（commodity P/E multiple）則為12.5（1/0.08 = 12.5）。

計(jì)算權(quán)益成本的最經(jīng)典的方法是，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率開始，加上股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)equity risk premium (ERP)。在美國(guó)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常是10年期國(guó)債收益率，ERP則是因?yàn)槌钟泄善蹦闼袚?dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期得到的收益率。

權(quán)益資金成本從而通用P/E倍數(shù)（commodity P/E multiple）的變動(dòng)是因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)。圖一展示了通用P/E倍數(shù)（commodity P/E multiple）從1961年到2020年5月間的情況。這些倍數(shù)是基于Aswath Damodaran估測(cè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算而來(lái)的，Damodaran是紐約大學(xué)Stern商學(xué)院在估值方面的優(yōu)秀的專家。

可以看到，通用P/E倍數(shù)（commodity P/E multiple)在1981年達(dá)到了5.1倍之低，當(dāng)時(shí)利率達(dá)到了一代人能看到的最高峰；而2020年6月1日，該倍數(shù)為16.7倍。這一底線倍數(shù)(the baseline mutiple)，即假設(shè)沒(méi)有價(jià)值增值，在整個(gè)期間的均值是10.7倍但是在這一時(shí)期內(nèi)變化很大。S&P 500的實(shí)際P/E 倍數(shù)自從1961年起，大概比通用P/E倍數(shù)（commodity P/E multiple)高35%左右，大部分時(shí)期高在20%和65%之間。

這篇報(bào)告的目的是為了展示當(dāng)我們把增長(zhǎng)、新增投資回報(bào)率，以及折現(xiàn)率的假設(shè)進(jìn)行變化時(shí)，估值如何變動(dòng)。我們將用P/E倍數(shù)的改變來(lái)討論這些變化，但現(xiàn)金流折現(xiàn)模型才真正驅(qū)動(dòng)著這些算術(shù)。我們可以控制模型中的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，因此我們可以計(jì)算這些不同的假設(shè)帶來(lái)的影響。

在我們進(jìn)入到討論前，再談幾點(diǎn)想法。首先，價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資之間的區(qū)分是徒勞的。沃倫·巴菲特，伯克希爾·哈撒韋公司的主席和CEO，非常正確地稱之為“糊涂的想法”。

巴菲特接著說(shuō)：“增長(zhǎng)一直是在計(jì)算價(jià)值中的一個(gè)因子，這個(gè)變量的重要性可以從忽略不計(jì)到非常巨大，它的影響可能是負(fù)面的也可能是正面的?！彼又a(bǔ)充，“’價(jià)值投資‘這個(gè)說(shuō)法是累贅的。如果不是尋找起碼可以合理所支付對(duì)價(jià)的價(jià)值，還能稱為‘投資’嗎？”

最根本的原則是，只有當(dāng)一家公司可以在其投資上賺取高于其資本成本的回報(bào)時(shí)，增長(zhǎng)才是增值的?；貓?bào)越高，生意對(duì)增長(zhǎng)的敏感性越大。如果一家公司的投資回報(bào)和該公司的資本成本相同，則增長(zhǎng)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)意義。因此，公司不應(yīng)當(dāng)僅專注于增長(zhǎng)，而應(yīng)當(dāng)專注于增值的增長(zhǎng)。

如果投資的回報(bào)低于資本成本，增長(zhǎng)就毀滅價(jià)值。這時(shí)常發(fā)生在并購(gòu)中。買家宣稱收入和盈利將會(huì)比交易公布之前更高，即便看到股價(jià)承壓。

巴菲特在1992年寫到關(guān)于增長(zhǎng)和價(jià)值。也是在同年，金融學(xué)教授Eugene Fama和Kenneth French，發(fā)表了一篇極具影響力的論文，揭示了：在資產(chǎn)定價(jià)模型中考慮到規(guī)模和價(jià)值因素后，對(duì)股價(jià)回報(bào)的解釋，優(yōu)于資產(chǎn)定價(jià)模型自身。

這篇論文普及了價(jià)值因素，這本質(zhì)上是從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上通過(guò)估值倍數(shù)例如P/E和P/B篩出的“便宜”股票。這從而造成了投資經(jīng)理們基于此對(duì)“價(jià)值”和“增長(zhǎng)”上的歸類，這進(jìn)一步強(qiáng)化了錯(cuò)誤的兩分法，即巴菲特想糾正的。

第二個(gè)想法則與久期這個(gè)概念相關(guān)。久期對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，比對(duì)于股票投資者更為熟悉，它是用來(lái)計(jì)量投資者預(yù)期可以拿回現(xiàn)金的加權(quán)后的平均時(shí)間。例如，一個(gè)零息債券的久期就等同于它的到期時(shí)間。其他條件相同時(shí)，到期時(shí)間更遠(yuǎn)的債券比到期時(shí)間更近的債券的久期要長(zhǎng)。

相類似地，在短期內(nèi)，有機(jī)會(huì)做價(jià)值增值的投資從而在未來(lái)創(chuàng)造更高現(xiàn)金流的公司的股票，它的久期長(zhǎng)于沒(méi)有機(jī)會(huì)這么做的公司的股票。研究顯示，很多投資機(jī)會(huì)都與長(zhǎng)久期有關(guān)，而短久期的投資寥寥無(wú)幾。

久期也為資產(chǎn)價(jià)值對(duì)利率，也即折現(xiàn)率變化的敏感度提供了非常關(guān)鍵的洞見，長(zhǎng)久期的資產(chǎn)對(duì)利率的變化比短久期敏感。記?。嚎梢栽诮裉煲愿哔Y產(chǎn)回報(bào)做大量投資的公司，不僅僅會(huì)比一般公司增長(zhǎng)更快，他們的股票估值也會(huì)對(duì)折現(xiàn)率的變化更敏感。

最后一個(gè)想法是，低利率往往與低的真實(shí)盈利增長(zhǎng)率以及低于常規(guī)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)。這就造成了一個(gè)拉鋸戰(zhàn)：一方面低利率意味著對(duì)現(xiàn)金流的高估值，但另一方面更慢的預(yù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)使得前景更黯淡了。

數(shù)據(jù)顯示，更慢的增長(zhǎng)贏得了這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。因此，市場(chǎng)的P/E倍數(shù)歷史上跟隨一個(gè)倒U型。與“金發(fā)女孩原則”（即凡事不能過(guò)度）一致，低的平均P/E倍數(shù)與很低的和很高的利率相關(guān)（經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整后），高的平均P/E倍數(shù)則與在中間區(qū)域的真實(shí)利率相關(guān)。

如今，在這整個(gè)描述中，有一點(diǎn)值得額外進(jìn)行審視。研究表明低國(guó)債利率能夠使得行業(yè)領(lǐng)袖獲得額外的回報(bào)，并且隨著利率趨近為零，這些額外回報(bào)的顯著性增加。盡管在更慢增速前景下，市場(chǎng)平均P/E可能面臨壓力，有一些公司也許能夠持續(xù)取得強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并在新增投資中獲利。

測(cè)算

我們從測(cè)定一個(gè)由輸入變量轉(zhuǎn)化為30小幾倍P/E值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型開始。以下是相關(guān)定義和初始假設(shè)。

• 我們假設(shè)稅后凈運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT）將每年增長(zhǎng)10%。NOPAT代表一家公司沒(méi)有金融杠桿情況下所掙得的現(xiàn)金利潤(rùn)。

• 我們假定新增投資回報(bào)率（ ROIIC）為20%。ROIIC是NOPAT今年到明年的變化值，除以今年的投資額。例如，如果NOPAT到明年增長(zhǎng)了10美元，而今年投資了50美元，則ROIIC為20%（10/50）。注意除了對(duì)稅收的影響，投資是費(fèi)用化還是資本化并不重要。

• 我們假設(shè)權(quán)益資金成本為6.7%，這是Aswath Damodaron在2020年2月1日作出的估測(cè)。權(quán)益資金成本衡量的是給定了相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者預(yù)期取得的收益。因此，這個(gè)值是1.5%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和估算的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.2%的和。為了簡(jiǎn)化，我們假設(shè)該公司資金來(lái)源僅為權(quán)益資金。如果加入負(fù)債，會(huì)使得計(jì)算更復(fù)雜，但不改大局。

• 該模型做了15年的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，之后用永續(xù)法來(lái)估計(jì)剩余的價(jià)值。具體來(lái)說(shuō)，模型采用第16年的NOPAT，它反映了第15年的投資帶來(lái)的收益，并且用權(quán)益資金成本對(duì)其進(jìn)行了資本化。隨后將這個(gè)數(shù)值折現(xiàn)到了當(dāng)前的價(jià)值。

以下是輸入變量和輸出結(jié)果的總結(jié)：

NOPAT 增速：10%

ROIIC：20% ->P/E：32.3

權(quán)益資金成本：6.7%

如果其他不變，我們把增速增加到15%，則得到以下結(jié)果：

NOPAT 增速：15%

ROIIC：20% -> P/E：52.2

權(quán)益資金成本：6.7%

我們現(xiàn)在看看改變假設(shè)后對(duì)P/E倍數(shù)的影響。因?yàn)榇蠖鄶?shù)用倍數(shù)法的投資者并不考慮最基本的假設(shè)，這些變化一般都大于他們的預(yù)期。

增長(zhǎng)。讓我們先把增速?gòu)?0%降低到7%。我們假設(shè)第一年的盈利為100美元。

P/E倍數(shù)

此前 32.3 此后24.9

注意到第二年的增長(zhǎng)僅僅降低了2.7%，但公允的P/E倍數(shù)陡降了22.9%。投資者通常用當(dāng)前價(jià)格除以下一年盈利來(lái)計(jì)算P/E值。因此，有時(shí)候他們相信市場(chǎng)對(duì)近期盈利的小幅變化過(guò)度反應(yīng)了。但如果對(duì)增長(zhǎng)的軌道增速預(yù)期確實(shí)下行了，P/E倍數(shù)的明顯下降是完全合理的。

我們現(xiàn)在看一下300個(gè)基點(diǎn)的增速下降，對(duì)有15%增速的生意的影響：

P/E倍數(shù)

此前52.2 此后39

在這種情況下，第二年的增長(zhǎng)僅僅降低2.6%，但公允的P/E倍數(shù)降低了25.3%。當(dāng)ROIC大大高于資金成本時(shí)，生意的價(jià)值對(duì)NOPAT的增長(zhǎng)率高度敏感。

圖三顯示了增長(zhǎng)和P/E倍數(shù)的關(guān)系是凸性的。預(yù)期增長(zhǎng)率的小幅變化就可以導(dǎo)致P/E值的很大變化，尤其是增長(zhǎng)率很高時(shí)。

這個(gè)計(jì)算證實(shí)了巴菲特所說(shuō)的：“增長(zhǎng)一直是在計(jì)算價(jià)值中的一個(gè)因子，這個(gè)變量的重要性可以從忽略不計(jì)到非常巨大?！痹鲩L(zhǎng)對(duì)于一個(gè)回報(bào)率接近資金成本的生意而言影響甚微，但對(duì)高回報(bào)業(yè)務(wù)的價(jià)值是一個(gè)巨大的放大器。

ROIC。我們現(xiàn)在來(lái)看看，對(duì)ROIC假設(shè)變化帶來(lái)的影響。我們回到10% NOPAT增長(zhǎng)的情況，考量假設(shè)不同的ROIC時(shí)，對(duì)應(yīng)的公允的P/E倍數(shù)。

圖4展示了結(jié)果。回顧一下，通用P/E 倍數(shù)（commodity P/E）為14.9?？梢赃@么想：ROIC告訴了你為了達(dá)到一個(gè)假定的增速，你所需要做的投資金額。高ROIC意味著你不需要投資太多即可以增長(zhǎng)，這意味著有更多的剩余現(xiàn)金留給股東。低ROIC意味著你必須投資很多資本才能增長(zhǎng)，意味著留給股東的現(xiàn)金更少。

巴菲特對(duì)增長(zhǎng)的影響還說(shuō)：“它的影響可能是負(fù)面的也可能是正面的”。當(dāng)ROIC比資金成本要低時(shí)，增長(zhǎng)就是負(fù)面的。在這種情況下，一家公司花費(fèi)1美元的投資取得了低于1美元的價(jià)值。公司增長(zhǎng)越快，價(jià)值毀滅越多。

圖四顯示了，當(dāng)ROIC比資金成本6.7%更低時(shí)，對(duì)估值造成了比通用P/E倍數(shù)（commodity P/E）更低的P/E倍數(shù)。收購(gòu)又是一個(gè)例子。對(duì)于買家而言，并購(gòu)案通常增長(zhǎng)了盈利但損害了價(jià)值。你可以想成是低ROIIC的投資把一個(gè)公司的股票P/E倍數(shù)推向了接近通用倍數(shù)。

Discount rate。在2020年6月1日，隨著4月和5月市場(chǎng)的上漲，Aswath Damodaran對(duì)權(quán)益成本的估測(cè)降至6%。投資者需要仔細(xì)考量折現(xiàn)率，這是因?yàn)閹讉€(gè)原因。

首先，預(yù)期回報(bào)率的組成與2019年下半年顯著不同了。尤其是10年期國(guó)債，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表值，已經(jīng)從2019年年底的1.9%降低到2020年6月1日的0.7%。另一方面，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在經(jīng)歷了隨著市場(chǎng)下跌而上行，和市場(chǎng)上漲而下行后，與去年年底的值大致相同。今年年初，大致75%的股票預(yù)期收益來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而現(xiàn)在則上漲到了90%。

第二，這個(gè)組成的變化對(duì)大類資產(chǎn)配置有影響。在特定時(shí)間內(nèi)，某類資產(chǎn)的回報(bào)對(duì)起始和結(jié)束階段的估值是敏感的?，F(xiàn)今10年期國(guó)債的回報(bào)率意味著未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)會(huì)比過(guò)去要低。

最后，也是對(duì)我們的討論更重要的是，長(zhǎng)久期的資產(chǎn)對(duì)折現(xiàn)率是非常敏感的。能夠投資很多并且掙得高ROIIC的公司將取得高于均值的增長(zhǎng)。在當(dāng)下低預(yù)期收益率的環(huán)境下，這些公司的股票將比他們?cè)诟哳A(yù)期收益率環(huán)境下值錢得多。

沒(méi)人知道利率或者權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方向，但每個(gè)人都該想想折現(xiàn)率和長(zhǎng)久期資產(chǎn)之間的關(guān)系。對(duì)于不是一直與這些概念的打交道的人來(lái)說(shuō)，兩者的關(guān)系不那么符合直覺(jué)。

結(jié)論

大部分投資者用倍數(shù)法來(lái)估值股票，這樣做模糊了深層的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。很多投資者區(qū)分價(jià)值和成長(zhǎng)股，用的是P/E倍數(shù)或者是P/B倍數(shù)。在這些做法中，價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素是模糊的，而且很少投資者明了，對(duì)這些驅(qū)動(dòng)因素預(yù)期的修正，如何改變了估值倍數(shù)。

具體而言，我們專注討論了增長(zhǎng)率的變化如何影響P/E倍數(shù)，公司當(dāng)下做了大量的有吸引力的投資機(jī)會(huì)時(shí)延長(zhǎng)了久期，以及為什么對(duì)增長(zhǎng)和價(jià)值的區(qū)分是糊涂的。

盡管我們核心的假設(shè)案例設(shè)定了一個(gè)非常有吸引力的生意，很重要需要記住的是，ROIIC最終會(huì)隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、成熟、淘汰、顛覆等因素而走低。

Bruce Greenwald用一個(gè)名為卓越面包機(jī)（Top Toaster）的想象中的公司來(lái)舉例子。Top Toaster最初的高回報(bào)率隨著競(jìng)爭(zhēng)者的到來(lái)逐漸降低，使得新增投資的回報(bào)率接近了資金成本。一旦ROIC等同于資金成本，Top Toaster的交易價(jià)值就是通用倍數(shù)（commodity multiple），其企業(yè)價(jià)值等同于其投資資本金。這是幾乎所有公司的未來(lái)。有些時(shí)候現(xiàn)實(shí)很近，有時(shí)還遠(yuǎn)。Greenwald畫龍點(diǎn)睛地說(shuō)：“在長(zhǎng)期，所有公司都是一個(gè)面包機(jī)。”

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