編者按：本文系創(chuàng)業(yè)邦專欄作者原創(chuàng)投稿，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。

自證監(jiān)會官宣再融資新規(guī)后，定增市場開始轉(zhuǎn)暖，沉寂在疫情中的各路資本也隨即蘇醒。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年我國A股上市公司增發(fā)募資規(guī)模連續(xù)三年突破萬億元，但受2017年的定增新規(guī)和減持新規(guī)，致使2018、2019年增發(fā)融資規(guī)模出現(xiàn)大幅回落，分別僅為7854億元、6589億元。再融資新規(guī)落地后，立竿見影，今年前兩個(gè)月參加定增的公司數(shù)已占到2019年全年60%，第一季度百余家上市公司發(fā)布定增預(yù)案，專家預(yù)計(jì)，今年定增市場有望破萬億。

政策大放水，頭部PE搶灘布局

再融資新規(guī)全面統(tǒng)一主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的再融資品種的主要規(guī)定，放寬非公開產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制、鎖定期、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行對象數(shù)量、批文有效期等限制，并放松創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資發(fā)行條件，在一定程度上能夠滿足多數(shù)中小市值上市公司的融資需求。對于投資人而言，定價(jià)折扣由9折變?yōu)?折以及鎖定期的縮短，在更短的時(shí)間里以更低的價(jià)格持有，變相增加了投資人的安全墊和盈利空間，以及減少資金成本的占用。

這一重大利好引得PE機(jī)構(gòu)摩拳擦掌、躍躍欲試。新規(guī)剛落地，高瓴資本便迅速以8折價(jià)格承包了凱萊英23億的定增，是凱萊英本次定增的唯一認(rèn)購方，也成為凱萊英公司5%以上的股東。3月17日，國內(nèi)工程膠粘劑行業(yè)龍頭企業(yè)回天新材的定增方案中，認(rèn)購規(guī)模最大的也是一家PE機(jī)構(gòu)——恒信華業(yè)，專注于ICT領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資型基金。在風(fēng)險(xiǎn)周期降低、收益空間增厚的背景下，很多PE機(jī)構(gòu)開始將投資階段調(diào)整至一級半市場，加快投資布局步伐。

再融資新規(guī)也打破了PE機(jī)構(gòu)和上市公司的傳統(tǒng)兜底玩法，新規(guī)明確規(guī)定了禁止定增兜底。這意味著過去上市公司大股東會通過抽屜協(xié)議，進(jìn)行保底收益承諾或業(yè)績對賭，甚至大股東直接認(rèn)購資管產(chǎn)品劣后份額來作為投資安全墊，一一行不通了。目前定增市場正在用鎖價(jià)模式取代業(yè)績對賭模式。如高瓴資本認(rèn)購凱萊英便是以鎖價(jià)模式確定了成本價(jià)格，同時(shí)附上認(rèn)購相關(guān)協(xié)議，若定增發(fā)行前股價(jià)大跌超出成本價(jià)，則協(xié)議取消。

鎖價(jià)模式只是在投資時(shí)鎖定了投資機(jī)構(gòu)的成本，退出時(shí)機(jī)和收益的把控仍要靠投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理和投研能力。選擇定增項(xiàng)目不僅看價(jià)格，更要尋找上市公司全生命周期中的機(jī)會，綜合制定投資策略。

PE基金缺彈藥，募集資金周期長

不是每一個(gè)PE基金都像高瓴資本一樣財(cái)大氣粗，一出手就能二十幾億的現(xiàn)金。由于資管新規(guī)的出臺，堵死了資金出口，近兩年大批量基金經(jīng)歷著漫漫募資之路，尤其今年又遇到疫情這類黑天鵝事件，更是雪上加霜。

再融資新規(guī)落地后，很多PE機(jī)構(gòu)都嗅到定增市場的機(jī)會，但苦于家中無彈藥，今年的募資之路注定格外艱難。疫情過后，各行各業(yè)都在忙著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，PE機(jī)構(gòu)年前簽下的合伙協(xié)議，正等待基金一期出資、二期出資。然而，大批民營企業(yè)為代表的LP們紛紛表示，眼下資金緊張，需要資金恢復(fù)生產(chǎn)，無法如期出資。

除了民營LP外，國資類的LP也存在著一定的不確定性。2019年完成新一輪募集的2705只基金中，國資背景LP認(rèn)繳規(guī)模占基金總認(rèn)繳額的70.4%。為了規(guī)范政府出資基金，財(cái)政部發(fā)布了關(guān)于《加強(qiáng)政府投資基金管理，提高財(cái)政出資效益》的通知，明確表示加強(qiáng)對設(shè)立基金或注資的預(yù)算約束，要充分考慮財(cái)政承受能力。這意味著投資機(jī)構(gòu)未來從政府拿錢的門檻越來越高，難度越來越大。客觀上，今年受疫情影響，各地市財(cái)政大量支出防疫，為支持中小企業(yè)復(fù)蘇，又大幅減稅減費(fèi)，財(cái)政壓力愈發(fā)增大。

由此，大量PE機(jī)構(gòu)只能對著再融資新規(guī)垂涎三尺，眼看著資本紅利從眼前飄搖而過，也是一次實(shí)足的分水嶺。經(jīng)歷了上一輪的募資難，淘汰了一批渾水摸魚的機(jī)構(gòu)；再經(jīng)歷這一次市場機(jī)遇，家中有糧的頭部機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)化投資機(jī)構(gòu)越能抓住機(jī)會，鯉魚躍龍門，PE市場的二八效應(yīng)將越發(fā)明顯。

戰(zhàn)略投資人，上市公司與投資機(jī)構(gòu)的雙向選擇

再融資新規(guī)看似給市場開了一道口子，但又以戰(zhàn)略投資人的身份將口子收得更加精致?，F(xiàn)金為王雖然不假，但參與上市公司定增的主兒并不是有錢就行。3月20日，證監(jiān)會通過監(jiān)管問答的形式明確了戰(zhàn)略投資人定義，一時(shí)掀起千層浪，不少上市公司和券商近期正忙著修改定增方案。

按照規(guī)定，戰(zhàn)投指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長期共同戰(zhàn)略利益，能夠長期持有上市公司較大比例股份，委派董事實(shí)際參與公司治理，且最近3年未受到證監(jiān)會行政處罰。同時(shí)證監(jiān)會著重強(qiáng)調(diào)，戰(zhàn)投還要能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)突出的核心技術(shù)資源，給上市公司帶來國際國內(nèi)突出的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源等。

要么是技術(shù)優(yōu)勢，要么是市場優(yōu)勢，意味著戰(zhàn)投必然與上市公司在生產(chǎn)或經(jīng)營上具有重要聯(lián)系，這直接過濾掉了只為了賺差價(jià)的財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)以及純二級市場的投資機(jī)構(gòu)，直指產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，減少市場純粹的套利行為，以規(guī)范市場秩序，引導(dǎo)上市公司從鞏固實(shí)業(yè)的角度融資。

與此同時(shí)，上市公司要給投來橄欖枝的戰(zhàn)投們充分的參與權(quán)，如較大比例的股份和董事席位。何為較大的股份？監(jiān)管層并未給明確的定性定量。若按照5%的比例測算，上市公司一次定增中所引入的戰(zhàn)投不能超過4個(gè)，意味著單個(gè)戰(zhàn)投的投資金額增加，變相拉高參與門檻。而上市公司的董事席位尤為珍貴，通常最多不超過19人，其中含有不少于三分之一的獨(dú)立董事，加上公司原管理成員及歷次融資引入的董事，空位較少甚至需要替換，這讓上市公司在選擇戰(zhàn)投時(shí)更加慎重。

戰(zhàn)略投資者的標(biāo)準(zhǔn)和要求出臺后，上市公司與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行雙向選擇。這一新政迫使投資機(jī)構(gòu)朝著產(chǎn)業(yè)化方向轉(zhuǎn)型，上市公司優(yōu)先選擇與其產(chǎn)業(yè)經(jīng)營及供應(yīng)鏈端具備協(xié)同效應(yīng)的機(jī)構(gòu)參與，并有長期持有的資金能力，而不是單純的炒市場和薅羊毛。投資機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)投，真正參與到上市公司的經(jīng)營治理中，給上市公司帶來實(shí)打?qū)嵉男б?，從?shí)質(zhì)經(jīng)營上實(shí)現(xiàn)上市公司的市值管理，從而讓自身的投資價(jià)值不斷提升，形成良性的市場循環(huán)。

結(jié)語：

2020年注定是一個(gè)不平凡的年頭，各行各業(yè)正逐漸從疫情的陰霾中走出，新消費(fèi)行為引領(lǐng)的新業(yè)態(tài)模式正在形成，行業(yè)格局洗牌，國際形勢重整，一切都在變化中。再融資新規(guī)的到來，給轉(zhuǎn)型中的上市公司和有產(chǎn)業(yè)積累的PE們一個(gè)新的機(jī)會，而機(jī)會正是留給有準(zhǔn)備的人。2020年，期待中國資本市場增發(fā)更多紅利！

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