編者按：本文作者：劉烜宏，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在IPO整體趨緊的大環(huán)境下，并購(gòu)重組迎來(lái)了“小陽(yáng)春”。據(jù)同花順顯示，今年以來(lái)，已有超150家的上市公司發(fā)布了并購(gòu)方案，已披露并購(gòu)金額超過(guò)200億元。并購(gòu)潮給資本市場(chǎng)帶來(lái)了另類(lèi)活力，更為產(chǎn)業(yè)周期性迭代創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)整合已大勢(shì)所趨。

并購(gòu)新機(jī)遇，VC/PE兼受益

開(kāi)年第一筆A股并購(gòu)A股66.5億元的大單——邁瑞醫(yī)療通過(guò)“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+原實(shí)控人放棄表決權(quán)”的方式，擬對(duì)科創(chuàng)板上市公司惠泰醫(yī)療進(jìn)行收購(gòu)。受益于本次并購(gòu)業(yè)務(wù)的除了惠泰醫(yī)療實(shí)控人外，還有啟明創(chuàng)投、晨壹投資等一眾VC/PE機(jī)構(gòu)，在A股整體低迷的環(huán)境下，以相對(duì)高溢價(jià)的方式退出。該收購(gòu)案于1月29日公告，收購(gòu)價(jià)格約為471.12元/股。惠泰醫(yī)療的限售股解禁日為2月2日，當(dāng)日以393.08元收盤(pán)，低于收購(gòu)價(jià)格近兩成。這樣的收購(gòu)價(jià)格確實(shí)能讓投資機(jī)構(gòu)笑醒，而且避開(kāi)了限售制度的各種制肘，快速完成投資退出。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，資本市場(chǎng)放慢上市的步伐，資產(chǎn)價(jià)值回落，“小而美”的企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，單憑一支“硬技術(shù)”和“強(qiáng)團(tuán)隊(duì)”幾乎無(wú)法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)集中度低，并購(gòu)整合是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)成熟發(fā)展的必然手段。近日，科創(chuàng)板上市公司思瑞浦發(fā)布公告，宣布擬收購(gòu)創(chuàng)芯微85.26%股份，給背后的投資機(jī)構(gòu)開(kāi)辟了新路。創(chuàng)芯微作為一個(gè)完成了B輪融資、擁有原比亞迪高管團(tuán)隊(duì)基因的企業(yè)，仍然選擇“抱大腿”的被并購(gòu)策略，可見(jiàn)，內(nèi)外部市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)倒逼著產(chǎn)業(yè)集聚。

對(duì)于VC/PE而言，并購(gòu)?fù)谴斡贗PO的第二選擇。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出占比八成以上，并購(gòu)?fù)顺鰞H占不足兩成。擋在并購(gòu)面前最大的障礙是估值的公平性，并購(gòu)的價(jià)格大多是低于正常年份時(shí)IPO的價(jià)格，后輪次的投資人大多會(huì)“賠本賺吆喝”。為此，思瑞浦收購(gòu)創(chuàng)芯微時(shí)采用分層收購(gòu)的方式，對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)所持股權(quán)部分低估值收購(gòu)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)所持股權(quán)部分高估值收購(gòu)，兩者估值差距一倍，使利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)趨于平衡，多方都有了充足的退出信心。

并購(gòu)新邏輯，產(chǎn)業(yè)為根本

并購(gòu)與IPO是此消彼長(zhǎng)嗎？IPO從去年下半年收緊后，市場(chǎng)一直等待并購(gòu)的高潮。回望十年前的今天，IPO堰塞湖，并購(gòu)市場(chǎng)炙手可熱，大量上市公司通過(guò)并購(gòu)的方式，增持資產(chǎn)、跨界轉(zhuǎn)型、刷新概念。彼時(shí)，放出一條并購(gòu)意向的消息，能一連多日漲停，充分滿(mǎn)足上市公司市值管理和股東套利的訴求。

十年后的今天，從科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)到2023年的全面注冊(cè)制推行，資本市場(chǎng)的上市邏輯已發(fā)生改變。近五年大量科創(chuàng)企業(yè)憑借注冊(cè)制的東風(fēng)沖進(jìn)了IPO的快車(chē)道，增量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)化導(dǎo)致很多企業(yè)上市即破發(fā)，A股整體低迷，這也使得惠泰醫(yī)療的投資人寧可通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觯膊坏却R上要來(lái)的解禁期。由此，玩概念、純套利的路子已經(jīng)走不通了，并購(gòu)開(kāi)始回歸以產(chǎn)業(yè)為根本，發(fā)揮其優(yōu)化市場(chǎng)資源配置的功能，讓大企業(yè)做大做強(qiáng)，小企業(yè)有所傍身。

其實(shí)，近些年在雙創(chuàng)政策的鼓勵(lì)下，各路創(chuàng)業(yè)者涌入了長(zhǎng)周期的行業(yè)，如醫(yī)療、半導(dǎo)體等，整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了小、散、精、美的特點(diǎn)。然而，這種特性的企業(yè)在面對(duì)復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和融資寒冬時(shí)，多數(shù)是不堪一擊的，融來(lái)的資金很難滿(mǎn)足多管線的研發(fā)投入，甚至面臨著資金鏈斷裂和生存危機(jī)的嚴(yán)峻現(xiàn)狀。即使現(xiàn)階段IPO不收緊，也不可能通過(guò)證券化成就這么多小體量的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)間的并購(gòu)是必然趨勢(shì)。

這一輪的并購(gòu)是建立在充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)過(guò)渡的階段，產(chǎn)業(yè)協(xié)同和優(yōu)勢(shì)合并是并購(gòu)的核心訴求。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年全年，A股上市公司共發(fā)生195筆并購(gòu)重組交易，六成以上為橫向并購(gòu)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)是IPO與并購(gòu)并駕齊驅(qū)，細(xì)分龍頭仍會(huì)朝著獨(dú)立上市而努力，技術(shù)類(lèi)企業(yè)相互集聚，推動(dòng)行業(yè)升級(jí)換代。

并購(gòu)基金新思路，招商落地成關(guān)鍵

并購(gòu)基金作為并購(gòu)的重要工具，已活躍了二十余年。1.0時(shí)代，并購(gòu)基金以參與國(guó)企改革為主，如二十年前的中信資本、弘毅資本等，通過(guò)參與中國(guó)玻璃、哈藥集團(tuán)等混改類(lèi)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)上市套利。2.0時(shí)代，并購(gòu)基金以上市公司為主，典型模式為“上市公司+PE”，如十年前的大康牧業(yè)與硅谷天堂的合作，這一時(shí)期以上市公司為主導(dǎo)，通過(guò)并購(gòu)基金孵化合適的標(biāo)的，適時(shí)地配合市值管理，拉升股價(jià)，同時(shí)也為基金退出打通了資本化的路徑。

當(dāng)前的并購(gòu)基金已進(jìn)入3.0時(shí)代，資金市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生了巨變。市場(chǎng)上沒(méi)有2.0時(shí)代的大量熱錢(qián)，也沒(méi)有1.0時(shí)代的改革主旋律。私募監(jiān)管趨嚴(yán)，民營(yíng)資本低迷，美元基金退潮，但政府引導(dǎo)基金異軍突起。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，自2018年資管新規(guī)之后政府出資開(kāi)始成為第一大出資出體，2023年出資總額占比約為58%。

并購(gòu)基金又有別于創(chuàng)投基金的小體量，有明確并購(gòu)訴求的基金通常設(shè)立規(guī)模較大，而現(xiàn)在最有出資實(shí)力的主體當(dāng)屬政府引導(dǎo)基金和國(guó)資平臺(tái)，因此，并購(gòu)基金也與地方招商引資緊密掛鉤。隨著土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型過(guò)程中，不少城投類(lèi)的國(guó)資平臺(tái)也朝著產(chǎn)投方向進(jìn)化，通過(guò)直接投資或參與并購(gòu)基金的方式控制上市公司，進(jìn)而要求上市公司總部遷址于當(dāng)?shù)?，并在?dāng)?shù)赝顿Y設(shè)廠、購(gòu)買(mǎi)辦公場(chǎng)地等。據(jù)相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)，2023年地方國(guó)資新獲得27家上市公司的實(shí)控人之位，對(duì)地方就業(yè)、納稅及產(chǎn)業(yè)鏈配套方面發(fā)揮著重要作用。

3.0時(shí)代的并購(gòu)基金，以地方政府和部分上市公司為主導(dǎo)，招引訴求明確，出資體量大，也給地方平臺(tái)公司資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了新路徑。下一個(gè)十年，當(dāng)看被并購(gòu)的上市公司和資產(chǎn)與地方政府管理權(quán)上的相互配合，與地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深度結(jié)合，與資本證券市場(chǎng)的廣泛組合。

結(jié)語(yǔ)

過(guò)往一年，A股市場(chǎng)波橘云詭；新的一年，并購(gòu)市場(chǎng)也將風(fēng)云際會(huì)。年初，證監(jiān)會(huì)已吹響并購(gòu)重組的政策號(hào)角，并購(gòu)基金等金融工具正助力并購(gòu)市場(chǎng)走向成熟化，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效，為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展開(kāi)辟道路！

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