編者按：本文作者： 劉烜宏，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。

近日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的中國經濟半年報顯示：今年上半年國內生產總值（GDP）593034億元，同比增長5.5%，國民經濟整體朝著復蘇向好。同時，相關領導也提出：要正確認識宏觀數據和微觀感受之間的“溫差”。的確，微觀感受上還未真正溫暖，從地方財政緊張，到產業(yè)招商的壓力，各地政府都在為當地經濟的春天努力招商。與此同時，專項基金伴隨著招商引資而異軍突起，成了部分地區(qū)產業(yè)落地的重要工具，地位一度越過傳統(tǒng)的盲池基金。產業(yè)招商到底該靠誰呢？

專項基金的前世今生

專項基金并非新事物。我們把時間倒退十年，2013年前后的金融市場，眾籌模式叢生，P2P橫行。眾籌和P2P在投資端與項目端與專項基金很相似，先撇開合規(guī)性的角度，模式都是募集一定的資金，投向大家共同認可的某一個標的項目。P2P受到市場監(jiān)管后，部分P2P團隊又趕上了私募股權基金的浪潮，也正是一級市場Pre-IPO狂熱階段，他們左手有高凈值散戶，右手搶著Pre-IPO項目，套用著“一對一”的基金思路，即針對單一項目快速募集、快速投入。

但在當時做專項基金的私募股權基金管理人并沒有多少真正懂投資的，以至于很多專項基金只求了速度，未求質量，先把管理費收割回來。資產端上，為了搶到份額連對賭回購等估值調整性條款都沒有簽署；資金端上，為了更快募集資金而拆分份額、突破了合格投資人的限制。十年后的今天，彼時的專項基金仍未退出，部分所投企業(yè)已經破產，部分拆分份額被定性為非法集資，很多這樣的私募基金公司要么創(chuàng)始人深陷囹圄、要么團隊銷聲匿跡，名下還掛著一串幾近枯萎的專項基金。截至2023年7月16日，中基協(xié)今年已經注銷了1959家基金管理人資格，《私募投資基金監(jiān)督管理條例》的出臺將進一步提高市場門檻，規(guī)范市場規(guī)則。

專項基金再受寵，盲池基金漸遇冷

專項基金和盲池基金在組建邏輯上正好相反：專項基金以底層資產為判斷標準，先有決定投資項目、后有資金募集，投資的決策權在出資方手上；盲池基金以基金管理人專業(yè)能力和歷史業(yè)績?yōu)榕袛鄻藴?，先有資金募集、后決定投資項目，投資的決策權在基金管理人手上。

為什么專項基金和盲池基金的市場格局此時發(fā)生變化了呢？因為市場上的主要出資方改變。截至去年年底，在中國母基金全名單的423只母基金中，政府引導基金占到318只，總管理規(guī)模達到37067億人民幣。社會化募資正在全面后退，以央企、國企、政府引導基金為代表的國資成為主要的出資方。國內的政府引導基金也是從十年前開始探索發(fā)展，在2015-2018年迎來高峰期，當時主要以盲池基金為主，按照基金7-8年的存續(xù)期，近兩年正是集中退出階段，DPI不及預期的比比皆是，盲池基金對經濟的促進作用并不樂觀，這也是部分地方政府對盲池基金喪失信心的原因。

政府引導基金近十年的陪跑，也逐步培養(yǎng)出自己的投資團隊，具有相對成熟的甄選項目的標準和判斷管理人的標準了，由此，從過去的被動投資方轉變?yōu)橹鲃油顿Y方。基于經濟復蘇和財政壓力的訴求，政府引導基金與產業(yè)招商緊扣，以落地項目為導向，注重返投，故更傾向于組建專項基金。

另一方面，市場的基金管理人也發(fā)生嚴重分化，據中基協(xié)數據顯示，截至上半年管理規(guī)模50億元以上的基金管理人不足10%，而5億以下占比近70%。少數頭部管理人熬過了經濟周期，收獲了業(yè)績、品牌，不管是做盲池基金還是專項基金，都有品牌信任度和產業(yè)賽道的賦能；尾部管理人多數已經轉行，剩下的腰部管理人正積極轉型，迎合市場主要出資人——政府引導基金的訴求，朝著規(guī)模小、標的清晰的專項基金邁進。市場分化帶動了角色分化，專項基金以投定募，管理人搶了中介的活兒，出資人干著管理人的決策判斷，轉變的過程也夾雜了各種投機的風險。

產業(yè)招商能依靠專項基金嗎？

基金作為一種投資方式，本質上是要分散組合、資產配置，專項基金以單一標的為目標，其實違背了基金的價值屬性。如果投資成功，基金收益翻倍，如果投資失敗，很難找到風險分散方式和退出路徑。十年前專項基金很多都停在了投資失敗的路上，十年后相對成熟的市場環(huán)境，能破了專項基金的局嗎？

在產業(yè)招商的角度上，筆者認為做好專項基金要把握三個維度：

第一，優(yōu)選配置股債結合的專項基金。重點考察產業(yè)龍頭或上市公司新投產項目或分拆項目，傾向回購能力強并有一定配套出資能力的頭部企業(yè)，切實把握好底層資產，并通過股債結合的方式保證一定的現金流。

第二，優(yōu)選做盲池基金業(yè)績較好的基金管理人來組建專項基金。盲池基金的業(yè)績是基金管理人項目識別能力、項目來源能力、產業(yè)賦能的重要體現，假設專項基金出風險了，他所管理的盲池基金可能會扮演接續(xù)基金的角色，以時間換空間來緩釋風險，尤其是專注某賽道類的基金管理人，能夠給產業(yè)鏈上下游更多賦能。慎重選擇僅有專項基金的管理人，部分管理人是為了生存而不得已轉型，他們看重的基金管理費而不是后端的carry，前期用盡一切辦法包裝項目，以先掙到管理費為準，不計后果，后期往往會在項目端出現問題。

第三，反觀政府引導基金或平臺公司是否具備判斷底層資產能力。國內的政府引導基金幾乎都是沿著省、市向區(qū)縣傳導，區(qū)縣的引導基金也是近兩三年逐步下沉，如果說省市引導基金已經經歷了一個基金周期，有一定的投資陪跑經驗和資產配置能力，那么區(qū)縣級的引導基金仍處于較早的培育期。受人才、資源的限制，部分區(qū)縣引導基金的成長速度也相對較慢，以這樣的認知基礎去探路專項基金，風險可想而知。在以招商指標為導向的背景下，有些地方平臺聲稱優(yōu)先考慮就業(yè)和稅收，不將財務收益作為第一訴求。但實際中就業(yè)、稅收往往不能直接從專項基金上反映出來，沒有財務收益就很難實現引導基金的循環(huán)投資，這種專項基金就成了變相的財政補貼，違背了引導基金的初衷。

結語：

專項基金向左，盲池基金向右，各有利弊。從地方政府的角度，無論是哪類基金，都是招商引資的工具，用好了是地方招商合伙人，用壞了便是被市場收割的韭菜，重點在于自身所處的階段，是更擅長底層資產的判斷，還是更擅長資產的綜合配置。從市場化的角度，活下來比什么都重要，專項基金和盲池基金都在提升訴求和提高門檻，洗牌后的基金管理人都有相應的生存策略。當下，期待新一輪經濟提振，金融市場進一步成熟開放，基金擁抱產業(yè)資本，給產業(yè)帶來多元化的賦能。

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