編者按：本文來自微信公眾號先知堂 ，作者先知堂 ，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。

二級市場的價值投資基本就兩個流派：

(1)撿帶股息的“煙屁股”。在港股，股息8%左右，5-7毛錢股價買價值1塊錢煙屁股（業(yè)績沒什么成長性的上市公司），股息就足矣跑贏通脹，往往等個幾年，一攬子股票就能價值回歸到0.7-1元錢。這個策略是一錘子買賣，得不斷的尋到符合股息和PB/PE都合適的標的。這方面@管我財是大家。

(2)分析基本面精選優(yōu)質(zhì)公司。也是7毛錢買1塊錢的股票，不同之處在于，這些股票對應的公司，成長性不錯，來年春天，股票價格和內(nèi)在價值的關系還是7毛對1塊。持續(xù)持有，期許能夠在更長的時間內(nèi)賺公司成長的錢。

后者是今天想聊的，這種類型的投資者往往很僵硬。

假如，你研究100家上市公司，調(diào)查了它們賽道的增長潛力，掌握各分部商業(yè)模式的核心，摸清楚財務數(shù)據(jù)。通過測算得到其中5個未來三年預期ROI在20%左右。

這時你該如何取舍，每個股票買20%倉位？還是扔硬幣先押注一只股票等達到目標價了再買另外的？亦或市值大的看起來更穩(wěn)多買一點？

其實，知道一家公司大概值多少錢，往往只是投資第一步（雖然這第一步已經(jīng)很難了）。你還需要搞清楚以下這些問題，它們在弱有效市場都會對市值產(chǎn)生影響：

• 公司的價值標簽；

• 分部的成長性；

• 盤外事件對資金配置的影響；

• 外部強力競爭者的壓制；

• 管理層是否與股東價值一致。

把這些問題，都在小米集團-W(HK:01810)身上問一遭，你就會知道它為什么漲不動了。

01

小米初印象，食物鏈底部的低價手機

無論外界怎么鼓噪AIoT，電視出貨量多少，小愛同學活躍用戶多少，生態(tài)鏈如何強健。

小米這兩個字給投資者的主要觀感，依然是食物鏈底部的低價手機！

說它是食物鏈底部。要知道，賺錢最多都在上游的SoC手上（SoC即System on a Chip，把系統(tǒng)做到一個芯片上），比如高通的SoC集成度最高，往往包括CPU，GPU，RAM，ISP，DSP，Modem，Codec等部分，什么小米、Vivo、錘子等手機廠商在某個部分小改一下，換個部件作為突出噱頭宣傳。高通出了新一代SoC，馬上就搶著基于其發(fā)旗艦機。硬件部分就這么回事。

說它價格低，因為手機ASP才980元。2019年，小米智能手機分部收入1221億元，銷量1.246億部。

說它是手機，因為手機收入占比接近六成。2019年智能手機收入1221億元，占總收入的59.3%。IoT與生活消費產(chǎn)品收入621億元，占總收入的30.2%?；ヂ?lián)網(wǎng)服務收入198億元，占總收入的9.6%。

你可以說小米效率高。但在這個羅曼蒂克的消費主義的時代，沒有錢才用小米手機是事實，哪個屌絲不想換個蘋果手機。

先入為主的印象。

就是估值被看輕的理由。

等到小米“IoT與生活消費產(chǎn)品收入”>“智能手機收入”；“AI+IoT”戰(zhàn)略的持續(xù)宣傳，小米給人的印象自然會改變，這可能在2021年中能看到（基本假設是小米手機高端化不太成功，見上一篇寫小米的文章《小米的高端化很難成功，就像二戰(zhàn)時德軍的“導彈笑話”》）。

02

航母群里旗艦不能停滯，互聯(lián)網(wǎng)公司往往不進則退

互聯(lián)網(wǎng)模式的公司，沒有穩(wěn)住一說，往往不進則退。

陸正耀的神州專車，當初跟滴滴上路solo，也是火得一塌糊涂，現(xiàn)在瞅瞅成什么樣了？通過神州租車的年報可見，平均每日汽車租賃組隊11.2萬輛，車輛利用率57.5%，一天能上50萬單嗎？而看滴滴，日單在2000萬以上。老陸的瑞幸也是，已經(jīng)開始做無人售賣機這種想象力不大的事情，那基本上故事也講完了，到了不進則退的檔口。

陳歐的聚美優(yōu)品，方丈，管我財?shù)榷假I過，大部分看重街電的投資者，都低估垂類電商被綜合電商打擊的慘烈，2018年聚美優(yōu)品賺不了錢的商品銷售額下滑到幾十億，抬頭看看大哥們，都是幾萬億的GMV。

每當某個大公司的某個分部業(yè)務增速放緩。對投資者的恐嚇是很大的。即使計算當前價位對應的ROI時，已經(jīng)將分部增速放緩的影響考慮的很充分。

小米智能手機板塊，2019年在國內(nèi)很拉胯，沒辦法華為太強勢了。2020年，小米準備拼一波5G，效果如何，之前小米10發(fā)布會我已經(jīng)判斷過了，且行且看吧。

有人說，“你等著被打臉吧”。我只能說，在個股頁我已經(jīng)被米粉捶了很多次，反正現(xiàn)在小米股價仍然在10元左右，結(jié)果仍未料。如果哪一天，小米打了個漂亮的5G翻身仗，請那位股價到了13元過來炫耀的兄弟，繼續(xù)來提醒我買入，真心的。

03

重大突發(fā)事件，影響資金的配置

新冠疫情以來，先知先覺的資金都忙著換倉：

線下業(yè)務屬性重的公司，拋；

線上業(yè)務屬性重的公司，買。

就比如，平安的保險業(yè)務主要靠代理人展業(yè)，拋；美團外賣主要靠騎手履約，拋；平安好醫(yī)生，更為人所知的家庭醫(yī)生業(yè)務是純線上，漲；GSX的K12，純線上（而且只做規(guī)模效應最強的大班），漲……

小米遇到什么個情況呢，新冠疫情之下，它的線下銷售遇到了問題，比其它需要線下展業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)公司問題更嚴重！

好不容易逮著國內(nèi)的新冠確診增速下去了，國內(nèi)每天就增長100多例，日環(huán)比增加0.2%；結(jié)果國外的新冠確診數(shù)又爆發(fā)式增長，每天確診5.7萬例，日環(huán)比增加7%（信息來自支付寶主界面，截止4月2日17:40）。

這跟小米有什么關系？你知道嗎，小米現(xiàn)在已經(jīng)是中國少有的成功出海的公司，海外營收占總收入比例44.3%，就快要一半一半。

疫情是一個長期的事情，隔離，封城等手段用上，控制得好，可能烈度很降低，人們敢出門活動，但出門購物的熱情勢必會降低，只有等疫苗出來時才是問題解決的時候。

問題是，疫苗什么時候出來？

一期，二期，三期臨床怎么說也得個12個月，世衛(wèi)給的時間是12-18個月出疫苗?？纯串敵醢２├?014年的病毒，2016年11月疫苗被證明有效，2019年疫苗才真正的上市。

04

強者越強，頂級競爭者對市值的壓制

• 2019年，華為出貨量2.4億臺，其中mate和P系列旗艦機發(fā)貨量超過4400萬臺，同比增長53%。

• 小米同期出貨量1.246億部，旗艦機小米9的表現(xiàn)一般般。

華為是小米要面對的最強對手，不止是手機，兩者的邊界越來越重合。IoT領域，華為正瘋狂往前趕路，沖擊小米的陣地（現(xiàn)在還是小米要牛啤不少，但華為已經(jīng)無法忽視）：

2019年，華為HiLink生態(tài)平臺積累5,000多萬用戶、接入100多個品類，IoT連接設備總出貨量超過1.5億。與博世西門子、飛利浦、松下、東芝、安朗杰、佳能、卡赫、Blueair、羅格朗、Sonos、Bose、海爾、格力、美的等600多個家電品牌建立了良好的合作關系。

IoT平臺已連接的IoT設備數(shù)（不包括智能手機和筆記本電腦）達到234.8百萬臺，同比增長55.6%；擁有五件及以上連接小米IoT平臺的設備（不包括智能手機及筆記本電腦）的用戶數(shù)增加至4.1百萬，同比增長77.3%；2019年12月，人工智能助理小愛同學的月活躍用戶數(shù)達到60.4百萬，同比增長55.7%。

小米的IoT，核心競爭力是生態(tài)鏈公司強聯(lián)合，關鍵點是大量采購降低成本。

華為呢，且不談什么研發(fā)投入和“標準制定者”這種帽子，它的關鍵成功要素還不明朗。但他是華為，A股產(chǎn)業(yè)鏈公司多，在分析師群體中有聲望（了解的越多就越維護），容易影響市場的情緒，讓各階參與者對小米IoT看衰一籌。

與龐然大物同處賽道，無形之中就會對市值形成壓制。關于這一點，只要小米能在大家電持續(xù)取得成功，生態(tài)競爭力大成，到時候也就沒華為什么事了。就看電視之外，小米是否能再有作為。

05

管理層是否與股東價值一致

上市公司賺錢，有時候跟股東沒啥關系，只有分到股東手里才是真的。但往往像互聯(lián)網(wǎng)公司都處于高速發(fā)展時期，資金用于發(fā)展比分紅能產(chǎn)生更大的股東價值。這個時候你就需要判斷，公司未來的是否有這個意愿，如果沒有這個意愿跟旁氏就沒啥區(qū)別，可以從兩點看：

(1)創(chuàng)始人從公司拿多少錢。

小米上市前，給雷總發(fā)放6396萬B類普通股（或股份拆分后6.4億B類股份），2018年4月2日將98.3億元確認為以股份為基礎的薪酬開支，作為其對公司所做貢獻的獎勵。

這種上市發(fā)大量獎勵給創(chuàng)始人的事，京東也干過，看看京東這些年的走勢。對于巨額獎勵，雷總稱“不知情”。

(2)創(chuàng)始人控制的其他公司對于分紅的態(tài)度。

比如金山軟件，雷總是董事長，大股東（持股24.97%）。金山軟件這些年發(fā)展的一直是不溫不火，游戲停滯；云服務雖然還在增長但這是個規(guī)模為王的行業(yè)，陪添末座的金山云前景不樂觀；辦公業(yè)務也就是這兩年沖上市，不多說了。

金山軟件的股價近六年一直在20港元上下波動，而分紅呢，微乎其微，16/17/19每股分港幣0.1元，股息率在0.5%還斷斷續(xù)續(xù)。在云業(yè)務上明知不可為而為之，管理層窮兵黷武的欲望是滿足了，但股東收益也微不足道了。

06

寫在最后

小米現(xiàn)在這價位，說實話估值可以了，我自己瞎算的三年預期ROI是19.3%。但因為上述的01/02/03/04/05，只有當下列5個限制條件至少實現(xiàn)3個才是買入良機（前提是預期ROI不能低）：

• 小米營收結(jié)構(gòu)變化，IoT占比更大；

• 甩掉“食物鏈底部的低價手機公司”標簽；

• 國外新冠得到控制；

• IoT除了電視以外再出一個大家電爆款；

• 展示出管理層跟股東價值一致的誠意。

寫了這么多，想講的道理很簡單：搞清楚公司值多少錢是投資的第一步，搞清楚公司市值趨近價值的關鍵條件是第二步，畢竟每一筆操作都有機會成本。

作者簡介：

先知堂由關注港股、美股、A股的資深投資者、投行人士、互聯(lián)網(wǎng)公司高管、企業(yè)咨詢顧問組成，基于多元化的認知做研究，提供前瞻性的思考成果，輔助投資者決策。

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