編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)先知堂 ，作者先知堂 ，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值投資基本就兩個(gè)流派：

(1)撿帶股息的“煙屁股”。在港股，股息8%左右，5-7毛錢(qián)股價(jià)買(mǎi)價(jià)值1塊錢(qián)煙屁股（業(yè)績(jī)沒(méi)什么成長(zhǎng)性的上市公司），股息就足矣跑贏(yíng)通脹，往往等個(gè)幾年，一攬子股票就能價(jià)值回歸到0.7-1元錢(qián)。這個(gè)策略是一錘子買(mǎi)賣(mài)，得不斷的尋到符合股息和PB/PE都合適的標(biāo)的。這方面@管我財(cái)是大家。

(2)分析基本面精選優(yōu)質(zhì)公司。也是7毛錢(qián)買(mǎi)1塊錢(qián)的股票，不同之處在于，這些股票對(duì)應(yīng)的公司，成長(zhǎng)性不錯(cuò)，來(lái)年春天，股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系還是7毛對(duì)1塊。持續(xù)持有，期許能夠在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)賺公司成長(zhǎng)的錢(qián)。

后者是今天想聊的，這種類(lèi)型的投資者往往很僵硬。

假如，你研究100家上市公司，調(diào)查了它們賽道的增長(zhǎng)潛力，掌握各分部商業(yè)模式的核心，摸清楚財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。通過(guò)測(cè)算得到其中5個(gè)未來(lái)三年預(yù)期ROI在20%左右。

這時(shí)你該如何取舍，每個(gè)股票買(mǎi)20%倉(cāng)位？還是扔硬幣先押注一只股票等達(dá)到目標(biāo)價(jià)了再買(mǎi)另外的？亦或市值大的看起來(lái)更穩(wěn)多買(mǎi)一點(diǎn)？

其實(shí)，知道一家公司大概值多少錢(qián)，往往只是投資第一步（雖然這第一步已經(jīng)很難了）。你還需要搞清楚以下這些問(wèn)題，它們?cè)谌跤行袌?chǎng)都會(huì)對(duì)市值產(chǎn)生影響：

• 公司的價(jià)值標(biāo)簽；

• 分部的成長(zhǎng)性；

• 盤(pán)外事件對(duì)資金配置的影響；

• 外部強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)者的壓制；

• 管理層是否與股東價(jià)值一致。

把這些問(wèn)題，都在小米集團(tuán)-W(HK:01810)身上問(wèn)一遭，你就會(huì)知道它為什么漲不動(dòng)了。

01

小米初印象，食物鏈底部的低價(jià)手機(jī)

無(wú)論外界怎么鼓噪AIoT，電視出貨量多少，小愛(ài)同學(xué)活躍用戶(hù)多少，生態(tài)鏈如何強(qiáng)健。

小米這兩個(gè)字給投資者的主要觀(guān)感，依然是食物鏈底部的低價(jià)手機(jī)！

說(shuō)它是食物鏈底部。要知道，賺錢(qián)最多都在上游的SoC手上（SoC即System on a Chip，把系統(tǒng)做到一個(gè)芯片上），比如高通的SoC集成度最高，往往包括CPU，GPU，RAM，ISP，DSP，Modem，Codec等部分，什么小米、Vivo、錘子等手機(jī)廠(chǎng)商在某個(gè)部分小改一下，換個(gè)部件作為突出噱頭宣傳。高通出了新一代SoC，馬上就搶著基于其發(fā)旗艦機(jī)。硬件部分就這么回事。

說(shuō)它價(jià)格低，因?yàn)槭謾C(jī)ASP才980元。2019年，小米智能手機(jī)分部收入1221億元，銷(xiāo)量1.246億部。

說(shuō)它是手機(jī)，因?yàn)槭謾C(jī)收入占比接近六成。2019年智能手機(jī)收入1221億元，占總收入的59.3%。IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入621億元，占總收入的30.2%。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入198億元，占總收入的9.6%。

你可以說(shuō)小米效率高。但在這個(gè)羅曼蒂克的消費(fèi)主義的時(shí)代，沒(méi)有錢(qián)才用小米手機(jī)是事實(shí)，哪個(gè)屌絲不想換個(gè)蘋(píng)果手機(jī)。

先入為主的印象。

就是估值被看輕的理由。

等到小米“IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入”>“智能手機(jī)收入”；“AI+IoT”戰(zhàn)略的持續(xù)宣傳，小米給人的印象自然會(huì)改變，這可能在2021年中能看到（基本假設(shè)是小米手機(jī)高端化不太成功，見(jiàn)上一篇寫(xiě)小米的文章《小米的高端化很難成功，就像二戰(zhàn)時(shí)德軍的“導(dǎo)彈笑話(huà)”》）。

02

航母群里旗艦不能停滯，互聯(lián)網(wǎng)公司往往不進(jìn)則退

互聯(lián)網(wǎng)模式的公司，沒(méi)有穩(wěn)住一說(shuō)，往往不進(jìn)則退。

陸正耀的神州專(zhuān)車(chē)，當(dāng)初跟滴滴上路solo，也是火得一塌糊涂，現(xiàn)在瞅瞅成什么樣了？通過(guò)神州租車(chē)的年報(bào)可見(jiàn)，平均每日汽車(chē)租賃組隊(duì)11.2萬(wàn)輛，車(chē)輛利用率57.5%，一天能上50萬(wàn)單嗎？而看滴滴，日單在2000萬(wàn)以上。老陸的瑞幸也是，已經(jīng)開(kāi)始做無(wú)人售賣(mài)機(jī)這種想象力不大的事情，那基本上故事也講完了，到了不進(jìn)則退的檔口。

陳歐的聚美優(yōu)品，方丈，管我財(cái)?shù)榷假I(mǎi)過(guò)，大部分看重街電的投資者，都低估垂類(lèi)電商被綜合電商打擊的慘烈，2018年聚美優(yōu)品賺不了錢(qián)的商品銷(xiāo)售額下滑到幾十億，抬頭看看大哥們，都是幾萬(wàn)億的GMV。

每當(dāng)某個(gè)大公司的某個(gè)分部業(yè)務(wù)增速放緩。對(duì)投資者的恐嚇是很大的。即使計(jì)算當(dāng)前價(jià)位對(duì)應(yīng)的ROI時(shí)，已經(jīng)將分部增速放緩的影響考慮的很充分。

小米智能手機(jī)板塊，2019年在國(guó)內(nèi)很拉胯，沒(méi)辦法華為太強(qiáng)勢(shì)了。2020年，小米準(zhǔn)備拼一波5G，效果如何，之前小米10發(fā)布會(huì)我已經(jīng)判斷過(guò)了，且行且看吧。

有人說(shuō)，“你等著被打臉吧”。我只能說(shuō)，在個(gè)股頁(yè)我已經(jīng)被米粉捶了很多次，反正現(xiàn)在小米股價(jià)仍然在10元左右，結(jié)果仍未料。如果哪一天，小米打了個(gè)漂亮的5G翻身仗，請(qǐng)那位股價(jià)到了13元過(guò)來(lái)炫耀的兄弟，繼續(xù)來(lái)提醒我買(mǎi)入，真心的。

03

重大突發(fā)事件，影響資金的配置

新冠疫情以來(lái)，先知先覺(jué)的資金都忙著換倉(cāng)：

線(xiàn)下業(yè)務(wù)屬性重的公司，拋；

線(xiàn)上業(yè)務(wù)屬性重的公司，買(mǎi)。

就比如，平安的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要靠代理人展業(yè)，拋；美團(tuán)外賣(mài)主要靠騎手履約，拋；平安好醫(yī)生，更為人所知的家庭醫(yī)生業(yè)務(wù)是純線(xiàn)上，漲；GSX的K12，純線(xiàn)上（而且只做規(guī)模效應(yīng)最強(qiáng)的大班），漲……

小米遇到什么個(gè)情況呢，新冠疫情之下，它的線(xiàn)下銷(xiāo)售遇到了問(wèn)題，比其它需要線(xiàn)下展業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)公司問(wèn)題更嚴(yán)重！

好不容易逮著國(guó)內(nèi)的新冠確診增速下去了，國(guó)內(nèi)每天就增長(zhǎng)100多例，日環(huán)比增加0.2%；結(jié)果國(guó)外的新冠確診數(shù)又爆發(fā)式增長(zhǎng)，每天確診5.7萬(wàn)例，日環(huán)比增加7%（信息來(lái)自支付寶主界面，截止4月2日17:40）。

這跟小米有什么關(guān)系？你知道嗎，小米現(xiàn)在已經(jīng)是中國(guó)少有的成功出海的公司，海外營(yíng)收占總收入比例44.3%，就快要一半一半。

疫情是一個(gè)長(zhǎng)期的事情，隔離，封城等手段用上，控制得好，可能烈度很降低，人們敢出門(mén)活動(dòng)，但出門(mén)購(gòu)物的熱情勢(shì)必會(huì)降低，只有等疫苗出來(lái)時(shí)才是問(wèn)題解決的時(shí)候。

問(wèn)題是，疫苗什么時(shí)候出來(lái)？

一期，二期，三期臨床怎么說(shuō)也得個(gè)12個(gè)月，世衛(wèi)給的時(shí)間是12-18個(gè)月出疫苗?？纯串?dāng)初埃博拉，2014年的病毒，2016年11月疫苗被證明有效，2019年疫苗才真正的上市。

04

強(qiáng)者越強(qiáng)，頂級(jí)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)市值的壓制

• 2019年，華為出貨量2.4億臺(tái)，其中mate和P系列旗艦機(jī)發(fā)貨量超過(guò)4400萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)53%。

• 小米同期出貨量1.246億部，旗艦機(jī)小米9的表現(xiàn)一般般。

華為是小米要面對(duì)的最強(qiáng)對(duì)手，不止是手機(jī)，兩者的邊界越來(lái)越重合。IoT領(lǐng)域，華為正瘋狂往前趕路，沖擊小米的陣地（現(xiàn)在還是小米要牛啤不少，但華為已經(jīng)無(wú)法忽視）：

2019年，華為HiLink生態(tài)平臺(tái)積累5,000多萬(wàn)用戶(hù)、接入100多個(gè)品類(lèi)，IoT連接設(shè)備總出貨量超過(guò)1.5億。與博世西門(mén)子、飛利浦、松下、東芝、安朗杰、佳能、卡赫、Blueair、羅格朗、Sonos、Bose、海爾、格力、美的等600多個(gè)家電品牌建立了良好的合作關(guān)系。

IoT平臺(tái)已連接的IoT設(shè)備數(shù)（不包括智能手機(jī)和筆記本電腦）達(dá)到234.8百萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)55.6%；擁有五件及以上連接小米IoT平臺(tái)的設(shè)備（不包括智能手機(jī)及筆記本電腦）的用戶(hù)數(shù)增加至4.1百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)77.3%；2019年12月，人工智能助理小愛(ài)同學(xué)的月活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)到60.4百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)55.7%。

小米的IoT，核心競(jìng)爭(zhēng)力是生態(tài)鏈公司強(qiáng)聯(lián)合，關(guān)鍵點(diǎn)是大量采購(gòu)降低成本。

華為呢，且不談什么研發(fā)投入和“標(biāo)準(zhǔn)制定者”這種帽子，它的關(guān)鍵成功要素還不明朗。但他是華為，A股產(chǎn)業(yè)鏈公司多，在分析師群體中有聲望（了解的越多就越維護(hù)），容易影響市場(chǎng)的情緒，讓各階參與者對(duì)小米IoT看衰一籌。

與龐然大物同處賽道，無(wú)形之中就會(huì)對(duì)市值形成壓制。關(guān)于這一點(diǎn)，只要小米能在大家電持續(xù)取得成功，生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力大成，到時(shí)候也就沒(méi)華為什么事了。就看電視之外，小米是否能再有作為。

05

管理層是否與股東價(jià)值一致

上市公司賺錢(qián)，有時(shí)候跟股東沒(méi)啥關(guān)系，只有分到股東手里才是真的。但往往像互聯(lián)網(wǎng)公司都處于高速發(fā)展時(shí)期，資金用于發(fā)展比分紅能產(chǎn)生更大的股東價(jià)值。這個(gè)時(shí)候你就需要判斷，公司未來(lái)的是否有這個(gè)意愿，如果沒(méi)有這個(gè)意愿跟旁氏就沒(méi)啥區(qū)別，可以從兩點(diǎn)看：

(1)創(chuàng)始人從公司拿多少錢(qián)。

小米上市前，給雷總發(fā)放6396萬(wàn)B類(lèi)普通股（或股份拆分后6.4億B類(lèi)股份），2018年4月2日將98.3億元確認(rèn)為以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支，作為其對(duì)公司所做貢獻(xiàn)的獎(jiǎng)勵(lì)。

這種上市發(fā)大量獎(jiǎng)勵(lì)給創(chuàng)始人的事，京東也干過(guò)，看看京東這些年的走勢(shì)。對(duì)于巨額獎(jiǎng)勵(lì)，雷總稱(chēng)“不知情”。

(2)創(chuàng)始人控制的其他公司對(duì)于分紅的態(tài)度。

比如金山軟件，雷總是董事長(zhǎng)，大股東（持股24.97%）。金山軟件這些年發(fā)展的一直是不溫不火，游戲停滯；云服務(wù)雖然還在增長(zhǎng)但這是個(gè)規(guī)模為王的行業(yè)，陪添末座的金山云前景不樂(lè)觀(guān)；辦公業(yè)務(wù)也就是這兩年沖上市，不多說(shuō)了。

金山軟件的股價(jià)近六年一直在20港元上下波動(dòng)，而分紅呢，微乎其微，16/17/19每股分港幣0.1元，股息率在0.5%還斷斷續(xù)續(xù)。在云業(yè)務(wù)上明知不可為而為之，管理層窮兵黷武的欲望是滿(mǎn)足了，但股東收益也微不足道了。

06

寫(xiě)在最后

小米現(xiàn)在這價(jià)位，說(shuō)實(shí)話(huà)估值可以了，我自己瞎算的三年預(yù)期ROI是19.3%。但因?yàn)樯鲜龅?1/02/03/04/05，只有當(dāng)下列5個(gè)限制條件至少實(shí)現(xiàn)3個(gè)才是買(mǎi)入良機(jī)（前提是預(yù)期ROI不能低）：

• 小米營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化，IoT占比更大；

• 甩掉“食物鏈底部的低價(jià)手機(jī)公司”標(biāo)簽；

• 國(guó)外新冠得到控制；

• IoT除了電視以外再出一個(gè)大家電爆款；

• 展示出管理層跟股東價(jià)值一致的誠(chéng)意。

寫(xiě)了這么多，想講的道理很簡(jiǎn)單：搞清楚公司值多少錢(qián)是投資的第一步，搞清楚公司市值趨近價(jià)值的關(guān)鍵條件是第二步，畢竟每一筆操作都有機(jī)會(huì)成本。

作者簡(jiǎn)介：

先知堂由關(guān)注港股、美股、A股的資深投資者、投行人士、互聯(lián)網(wǎng)公司高管、企業(yè)咨詢(xún)顧問(wèn)組成，基于多元化的認(rèn)知做研究，提供前瞻性的思考成果，輔助投資者決策。

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