編者按：本文來自微信公眾號(hào)先知堂（ID：gudaolundao），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

我們往往喜歡將老妖芒格的“常識(shí)”掛在嘴邊，其實(shí)“反常識(shí)”比常識(shí)更重要。

鄧肯·J·瓦茨在著作《反常識(shí)》中提到，進(jìn)步需要不斷的突破已有常識(shí)（PS：超額收益的橋頭堡）。因?yàn)槌ＷR(shí)的矛盾在于，它既能幫助我們理解世界，也會(huì)削弱我們的理解能力。

對我自己而言，培養(yǎng)反常識(shí)的思維：為了不作出“拼多多或火不過三年”、“拼多多歷史級(jí)的泡沫”、“拼多多目標(biāo)價(jià)13.8美元”的驚悚結(jié)論；抓住別人看不到的投資機(jī)會(huì)，那些人們無法用客觀、多維、可量化的方式認(rèn)知，而用常識(shí)條件反射得出“這公司不行，很垃圾，原因有這么123點(diǎn)”；三是為了增強(qiáng)判斷能力，在工作過程中取得更好的結(jié)果。

無疑，“下沉市場三兄弟（快手、拼多多、趣頭條）”是研究反常識(shí)非常好的戰(zhàn)場，五環(huán)以內(nèi)人群對它們仨充滿鄙視?？焓譀]上市不是我的菜，拼多多此前美團(tuán)換倉過去加倉結(jié)果很不錯(cuò)，今天再把對趣頭條(NASDAQ:QTT)的一些分析結(jié)果碼出來跟大家交流。

對于趣頭條這家公司，市場上凝聚的常識(shí)大概有三條：

• A.趣頭條的金幣模式不成立，遲早錢燒光，公司死掉。

• B.趣頭條聚攏的用戶商業(yè)價(jià)值低，根本不可能做大。

• C.趣頭條空間有限，增速已經(jīng)放緩，沒多大投資價(jià)值。

這個(gè)帖子就來聊聊這些問題，歡迎大家交流。

01 趣頭條的一季報(bào)

這里先簡單的介紹下趣頭條，它是國內(nèi)突出的移動(dòng)內(nèi)容平臺(tái)（資訊、短視頻、直播、閱讀等）之一，產(chǎn)品布局上大概與字節(jié)跳動(dòng)類似，從用戶人群上來看更專注于下沉市場，2020年一季度DAU（日活躍用戶）0.46億人，MAU（月活躍用戶）1.38億人。

為什么趣頭條值得研究？很簡單，作為下沉市場三兄弟之一，不說市值/估值完全與另外倆兄弟看齊，如果模式跑通并得到市場認(rèn)可了，估值倍數(shù)&市值還是有很大上升空間的。

• 拼多多，截止Q1的十二個(gè)月GMV為1.16萬億元，單季度收入65.4億元，市值835億美元，PS為16.8倍。

• 快手，據(jù)說2019年預(yù)計(jì)收入550億元。年底F輪融資的估值286億美元，PS大概3.6倍。

• 趣頭條，單季度收入14.2億元，市值8.4億美元，PS為1.1倍。

當(dāng)前趣頭條基本面的改善并未反應(yīng)在二級(jí)市場的定價(jià)中。

2020年一季度，趣頭條的基本面：

收入14.2億元（主要是廣告收入），同比增長26.2%。這份成績殊為不易，要知道疫情之下，一季度網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模僅同比增長1.9%，細(xì)分的信息流廣告同比增長18%，趣頭條大幅跑贏全行業(yè)增速，小幅跑贏細(xì)分行業(yè)增速。

Non-GAAP凈虧損3.88億元，同比減少37.2%，Non-GAAP凈虧損率為27%。這是在其他產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)行內(nèi)容投入，研發(fā)投入的情況下取得的。你知道嗎，趣頭條一季度僅研發(fā)費(fèi)用就是2.81億元，同比增長80.8%，研發(fā)費(fèi)率約19%。

據(jù)了解，趣頭條的主APP已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，電話會(huì)上管理層也表示“下半年有望達(dá)到盈虧平衡”。我覺得這完全是有可能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)樗氖杖朐鲩L的路徑很明確（后面會(huì)詳細(xì)解讀），而其成本項(xiàng)中兩個(gè)主要的可變項(xiàng)：目前占比非常高的研發(fā)費(fèi)用有下降的空間，營銷費(fèi)用也控制的非常好有下降空間。

云投資者要炸鍋了，“什么？趣頭條的營銷費(fèi)用能停下來，見鬼吧，說好的不持續(xù)大力度“撒幣”（PS:用戶參與費(fèi)用，付出金幣來留存用戶），趣頭條就見光死呢？”——這是我們要講的第一個(gè)反常識(shí)。

02 反常識(shí)一：從撒幣留存，到內(nèi)容生態(tài)留存

趣頭條的商業(yè)模式曾飽受質(zhì)疑，隨著2020年一季報(bào)的披露，我覺得質(zhì)疑可以告一段落了。

質(zhì)疑的點(diǎn)在于，“相比于其它新經(jīng)濟(jì)互聯(lián)網(wǎng)公司，趣頭條獲取用戶要花很多錢不說，它留存用戶也得花很多錢，需要用可兌換現(xiàn)金的虛擬金幣塑造用戶忠誠度，一路送錢給用戶的公司能支持多久？商業(yè)模式的基礎(chǔ)太差了，誰知道過了今天有沒有明天?！?/p>

然而想象中的邏輯閉環(huán)。

常常無法解釋現(xiàn)實(shí)中所發(fā)生的事情。

(1)論規(guī)模，廣告收入能排入第二梯隊(duì)的趣頭條已經(jīng)不是“有今天沒明天”的公司。我們來看看2019年廣告市場上互聯(lián)網(wǎng)公司格局，QuestMobile數(shù)據(jù)：

• 第一梯隊(duì)。“百億廣告俱樂部”穩(wěn)了的，只有BAT、字節(jié)跳動(dòng)、拼多多、京東、美團(tuán)、58同城。

• 第二梯隊(duì)。50-100億元廣告收入的公司，微博（剛踏入100億增速為2%，不太穩(wěn)，所以劃在這一檔）、長視頻三劍客“騰愛優(yōu)”、快手、趣頭條（去年全年廣告收入54.1億元）、搜狗、芒果。

• 第三梯隊(duì)。0-50億元廣告收入的公司，唯品會(huì)、汽車之家、B站、新浪、搜狐等。

(2)論金幣費(fèi)用趨勢，趣頭條激勵(lì)用戶的支出大大減少。2018年一季度，用戶參與費(fèi)占收入的比例為81%，兩年來，這個(gè)數(shù)值逐漸下滑到36%。近三個(gè)季度用戶參與費(fèi)同比增長分別為11.5%，1.4%，-12.6%。很顯然，從趨勢上來看用戶參與費(fèi)越來越低，而收入還保持不錯(cuò)的增長，趣頭條逐步擺脫了對“撒幣”的依賴。我們需要從商業(yè)邏輯上搞清楚它的意義。

為什么需要用金幣獲客，用金幣留存？很顯然，一開始趣頭條的生態(tài)還未豐滿，內(nèi)容質(zhì)量不夠高。在這種情況下，用常規(guī)的方法是無法建立起護(hù)城河的。所以通過金幣做現(xiàn)金激勵(lì)這種新的模式出現(xiàn)了，它的歷史性作用是“用資金換時(shí)間”，換取建立內(nèi)容生態(tài)的時(shí)間，一旦達(dá)成，內(nèi)容即可吸引新用戶、留住老用戶。

目前，趣頭條的內(nèi)容生態(tài)已初具規(guī)模。

通過系列扶持計(jì)劃獲得大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者入駐。一季度趣頭條App新增了千余名行業(yè)頭部原創(chuàng)作者，其中小視頻優(yōu)質(zhì)作者較2019年12月底提升近40倍。

打造適應(yīng)下沉市場調(diào)性的特色內(nèi)容。除了美食、生活、音樂等主題之外，下沉市場用戶相較一二線用戶，更喜愛廣場舞、養(yǎng)生保健、三農(nóng)等具有鄉(xiāng)村小鎮(zhèn)特點(diǎn)的內(nèi)容。比如“名醫(yī)來了”系列欄目中，陳培課堂、喬棟談健康等作者僅在兩周內(nèi)，粉絲增長約20倍。

并配套“清風(fēng)計(jì)劃”和“金盾計(jì)劃”清理虛假賬號(hào)、低質(zhì)量作者和內(nèi)容。

截至一季度末，趣頭條日均閱讀PV7.9億，環(huán)比增長10%，日均互動(dòng)率19.85%，環(huán)比增長89%，其中小視頻日均閱讀PV2.53億，環(huán)比增長41%，日均互動(dòng)數(shù)據(jù)環(huán)比增長達(dá)66.2%。

所以，從撒幣留存到內(nèi)容生態(tài)留存，有何不可？

商業(yè)模式的創(chuàng)新是一步步演進(jìn)的，可以說是必然。太陽底下無新事，補(bǔ)貼用戶以達(dá)到拉新留存目標(biāo)的邏輯早就有了，趣頭條只是靈活運(yùn)用了。我們回顧一下歷史：

• 傳統(tǒng)企業(yè)接受不了互聯(lián)網(wǎng)公司，比如紙媒VS門戶網(wǎng)站。

• 一般互聯(lián)網(wǎng)公司接受不了免費(fèi)模式獲客的互聯(lián)網(wǎng)公司，比如傳統(tǒng)殺毒軟件VS周鴻祎的360。

• 免費(fèi)模式的互聯(lián)網(wǎng)公司接受不了補(bǔ)貼用戶的公司，美團(tuán)、拼多多成長的過程中沒少補(bǔ)貼用戶。

而且能看到，趣頭條首創(chuàng)的金幣模式，已經(jīng)成為競相模仿的對象。包括百度極速版、今日頭條極速版、抖音極速版、火山極速版、快手極速版等APP，都打出“領(lǐng)現(xiàn)金”和“看xx領(lǐng)紅包賺錢”的字樣。常識(shí)已經(jīng)被反常識(shí)擊敗。

以上是第一個(gè)“反常識(shí)”。

03反常識(shí)二：沒有低價(jià)值的人群，只有不精準(zhǔn)的投放

所有的機(jī)會(huì)都是在一連串的常識(shí)陷阱中流逝，用馬老師的話說是“看不見、看不起、看不懂、來不及”。即使金幣模式被證明奧利給沒毛病，還是會(huì)有人說，“下沉市場用戶是低價(jià)值的，除了像拼多多那樣直接做交易，否則很難做大”。

我們且不說快手，直播收入300億直接就能否定這個(gè)無法做大的觀點(diǎn)。也不說趣頭條Other的可能性（下個(gè)小節(jié)會(huì)講），光說趣頭條當(dāng)前主要的收入來源廣告，做好了就不是一個(gè)想象力很小的事情。

兩個(gè)例子：

(1) YouTube，早期對于廣告主來說平臺(tái)調(diào)性那是low到爆。2019年從Google年報(bào)首次披露它的信息可知，廣告收入高達(dá)151.5億美元，換算成人民幣是超過千億了。

(2)今日頭條，一直到今天很多人還是認(rèn)為今日頭條是屌絲震驚資訊，形象也非常一般。然而其母公司字節(jié)跳動(dòng)2019年?duì)I收目標(biāo)1000億元，有媒體報(bào)道達(dá)到1400億元，主要營收來源之一的今日頭條，年收入可能達(dá)到400-700億元。

為什么這些一開始很屌絲的內(nèi)容平臺(tái)，看似用戶價(jià)值不大的平臺(tái)，最終收入能夠爆發(fā)式增長？因?yàn)樗麄兊男矢哂谕校。?！這是我想說的，沒有低價(jià)值的人群，只有不精準(zhǔn)的投放。

趣頭條等公司與傳統(tǒng)公司不同的地方在于，它們通過信息流的內(nèi)容瀏覽模式為用戶打標(biāo)簽畫像（如下），構(gòu)建了對用戶的深度認(rèn)知。

• 人群。用戶行為和地理位置等所反映出來的用戶的社會(huì)屬性，職業(yè)、地域、大致收入等。

• 內(nèi)容。文章內(nèi)容和所在頻道，并通過內(nèi)容定義用戶的興趣。

• 環(huán)境。辦公室還是家里，周末還是工作日，天氣好還是壞等。

• 三者的結(jié)合加上“監(jiān)督學(xué)習(xí)引擎”。其中人群是最主要的，然后是內(nèi)容（本來內(nèi)容應(yīng)該是最主要的，可惜人的興趣變化太快，因此人群這種靜態(tài)屬性反而占了很大權(quán)重）。

對用戶建立深刻認(rèn)知之后，就可以更精確的匹配需求，甚至是發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造用戶的需求。而傳統(tǒng)廣告形式以展示為主，ROI效果一般，面對這種精準(zhǔn)的效果廣告，就是面臨降維打擊。我們之前列舉的一組數(shù)據(jù)足可佐證這個(gè)趨勢，一季度：

• 網(wǎng)絡(luò)廣告增速1.9%。

• 而信息流廣告的增速為18%。

• 
  

  而趣頭條的增速是26.2%（其中廣告收入增速是25.5%）。

  
  

有了精準(zhǔn)的用戶，再匹配以精準(zhǔn)的投放，才能獲得成功。怎么做精準(zhǔn)的投放呢？這里要引入一個(gè)概念——oCPC。

CPC我們知道是Cost Per Click，按點(diǎn)擊付費(fèi)。前面的“o”是optimized，對CPC的優(yōu)化。它誕生的意義是：

按CPC計(jì)費(fèi)，廣告主覺得吃虧了，他們覺得，“媒體不顧廣告效果，用戶點(diǎn)擊就要咱付費(fèi)”。

按CPA計(jì)費(fèi)（按用戶行動(dòng)付費(fèi)，比如下載、加購物車等等），媒體覺得吃虧了，“用戶點(diǎn)擊了不買，可能是你產(chǎn)品不好，或者落地頁不行，關(guān)我啥事”。

oCPC的意義是考慮了兩方的感受，媒體按照廣告主希望受眾做出的A甚至是S（銷售，也可以叫做轉(zhuǎn)化，即conversion）作為他們（媒體）調(diào)整廣告投放策略和流量分配的優(yōu)化依據(jù)，而實(shí)際的付費(fèi)還是按照C來進(jìn)行。

簡單的說，oCPC是效果廣告中的效果廣告。宏觀形勢越嚴(yán)峻，通過效果計(jì)費(fèi)的模式就越受青睞，廣告主用著更香。2020年一季度，趣頭條90%的廣告通過oCPC發(fā)布，50%的廣告在二級(jí)oCPC（一級(jí)是手動(dòng)CPC建立投放數(shù)據(jù)，二級(jí)oCPC是在一級(jí)CAC的數(shù)據(jù)上開始優(yōu)化，提升ROI轉(zhuǎn)化）。與其他公司相比，最早一批布局的趣頭條是oCPC突出梯隊(duì)之一。

了解先知堂的朋友都知道，咱不僅在邏輯上站得住腳，還得數(shù)據(jù)上站得住腳。最好的評(píng)判廣告效率的，可以拿不同公司廣告ARPU來比較：

• B站。MAU為1.7億，季度廣告收入為2.1億元，ARPU為1.2元。

• 微博。MAU為5.5億，季度廣告收入為19.2億元，ARPU為3.5元。

• 趣頭條。MAU為1.4億，季度廣告收入為13.6億元，ARPU為9.9元。

所以，如果趣頭條的生態(tài)逐漸壯大，你不用擔(dān)心它沒法變現(xiàn)。互聯(lián)網(wǎng)下半場大家都講效率，“沒有低價(jià)值的人群，只有不精準(zhǔn)的投放”就是效率思維的體現(xiàn)。

回頭再說回拼多多，它賴以生存的關(guān)鍵不是交易，而是“高效”的交易。下沉市場的買家年度支出才一千多塊錢，買家獲取成本方面，淘寶800多元，拼多多100多元，這效率是天差地別的，當(dāng)然能洗騰訊的流量是拼多多的關(guān)鍵成功要素，淘寶低價(jià)版不具備的。

04 反常識(shí)三：標(biāo)桿樹立了，其它產(chǎn)品帶來邊際增量

從前趣頭條面臨的問題是金幣模式?jīng)]跑通，即使你開拓了很多很多產(chǎn)品線，在資訊以外做短視頻、做小說、做短視頻、做直播……市場也不會(huì)給這部分產(chǎn)品估值，主流的看法會(huì)是“模式?jīng)]跑通，就相當(dāng)于空中樓閣，上層的產(chǎn)品矩陣都能眼看它起高樓，眼看它樓塌了”。

但如今“趣頭條APP”已經(jīng)盈虧平衡了（虧損是因?yàn)槠渌a(chǎn)品領(lǐng)域的持續(xù)投入），而且電話會(huì)里管理層很有信心的表示，“下半年實(shí)現(xiàn)整體盈虧平衡”。

這對于公司的增長邏輯和估值邏輯來說，是一個(gè)根本的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：主要產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)模型已經(jīng)得到驗(yàn)證，有很大希望把成功復(fù)制到產(chǎn)品矩陣中去。

你知道，文化娛樂領(lǐng)域是不存在贏家通吃的，從長視頻、到短視頻、到直播、到游戲、到文學(xué)等等，只要你能深刻洞悉下沉市場用戶的需求，并證明了“從金幣到內(nèi)容生態(tài)的信息流精準(zhǔn)變現(xiàn)”這一創(chuàng)新的策略，能夠在資訊領(lǐng)域取得成功。

那么，采用這套關(guān)鍵成功要素，打入不同的領(lǐng)域（短視頻、直播、游戲、文學(xué)等）也有不小的概率能取得成功，財(cái)報(bào)里other收入可能會(huì)快速的放大。現(xiàn)在看來，短視頻和閱讀有希望率先作出突破。

趣頭條的短視頻業(yè)務(wù)，目前日活用戶已接近500萬。一季度短視頻類廣告營收同比增長近4倍，在整體營收中的占比同比提升近10個(gè)百分點(diǎn)。

網(wǎng)文業(yè)務(wù)，平臺(tái)頭部小說中原創(chuàng)比例超過30%，并誕生多名單月收入超過10萬的作者。

另外，直播業(yè)務(wù)，游戲業(yè)務(wù)都是可以期待的。

以上是說的增長邏輯，我們再說說估值邏輯，兩者其實(shí)是一回事，但需要點(diǎn)破。

一級(jí)市場相信從0到1的故事，只有用戶就可以給估值了。二級(jí)市場不同，相信用1到10的故事，1個(gè)故事講通了，講第2個(gè)第10個(gè)故事才有人信。增長邏輯理順了，預(yù)期上來了，就是戴維斯雙擊。

現(xiàn)階段壓制趣頭條估值的，可能是市場不認(rèn)可Q2個(gè)位數(shù)增幅的收入指引，我對這個(gè)數(shù)據(jù)的理解是：

疫情的至暗時(shí)刻是2月中旬到五月中旬，Q1和Q2的核心差異在于：“1月到2月上旬”VS“5月下旬到6月”這兩個(gè)時(shí)間段，前一個(gè)時(shí)間段沒受到影響，還有中國移動(dòng)、百盛中國、中國恒大等新客戶推高收入；后一個(gè)時(shí)間段，所有廣告主情況都不會(huì)太好，觀望心理比較重，雖然情況逐漸在好轉(zhuǎn)，但還是無法填上4月5月疫情低谷的基礎(chǔ)上獲得很好的增長。管理層在電話會(huì)里大概也是表達(dá)的這個(gè)意思。

綜上，趣頭條的模式已經(jīng)跑通，有可能復(fù)制到產(chǎn)品矩陣，而且下半年很大概率實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這樣的趣頭條，作為下沉市場三兄弟之一的趣頭條，我覺得非常值得關(guān)注，2020年Q1可能是它翻身的前奏。

作者簡介

先知堂由關(guān)注港股、美股、A股的資深投資者、投行人士、互聯(lián)網(wǎng)公司高管、企業(yè)咨詢顧問組成，基于多元化的認(rèn)知做研究，提供前瞻性的思考成果，輔助投資者決策。

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