編者按：本文來自微信公眾號先知堂，作者先知堂，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
1000個韓國人里，有80個人做過醫(yī)美
1000個美國人里，有50個人做過醫(yī)美
1000個日本人里，有27個人做過醫(yī)美
在中國，1000個人里有12個人做過醫(yī)美，與其他參照物相比，還有很大的提升空間。“投資就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡”。如果說醫(yī)美行業(yè)是很長的坡，誰又是雪坡上那個能不斷壯大的雪球呢？
我認為是新氧(NASDAQ:SY)。
從競爭態(tài)勢上看，新氧已經(jīng)打敗更美；效率優(yōu)于百度醫(yī)美業(yè)務(wù)，CPL遠低于后者。
從新氧給出的二季度收入指引看，邊際改善明顯，趨勢是積極向上的，我認為醫(yī)美行業(yè)已渡過新冠不可抗力的至暗時刻。此時此刻，運用Howard Marks在《投資最重要的事》中講的“第二層次思維”來思考，能發(fā)現(xiàn)很大的投資機會：
外界往往只看到新氧被新冠不可抗力爆捶的Q1。
卻未看到反轉(zhuǎn)的趨勢已經(jīng)確立，即使按極端保守的假設(shè)來估值，新氧都非常有投資價值（ROI25.3%心動不）。
當(dāng)然，以先知堂選擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，僅僅低估還不夠，還得考慮時間成本。除非公司有方向性的正面變化，否則不值得入手。5月14日，新氧完完全全的向生態(tài)合作者開放，我看到了醫(yī)美電商平臺向醫(yī)美服務(wù)平臺轉(zhuǎn)型，看到Kevin Kelly基于去中心化的“失控式”發(fā)展的野望。
在“根目錄”掀翻“樹型目錄”的時代，新氧的路如果走順了，可能像雪球創(chuàng)始人方三文說的那樣，有市值翻30倍的“潛力”。夢想還是要有的。
01
新冠疫情下的變與不變
變的是新冠疫情這番不可抗力導(dǎo)致的業(yè)績波動。2020年Q1，新氧收入1.83億元，yoy-11.2%，Non-GAAP凈虧損2162.1萬元（去年同期盈利5187萬元）。
氧氣寶寶們減少室外活動，大門不出二門不邁的，業(yè)績波動是預(yù)期內(nèi)的事兒。
Q1業(yè)績，我認為早已price in。畢竟2019年Q4已經(jīng)給了指引。分析公司永遠要看最新數(shù)據(jù)，新氧給的Q2指引：收入3.2億元至3.5億元，yoy+12.3%至22.8%來看。邊際改善明顯，醫(yī)美市場正快速復(fù)蘇，我覺得三季度新氧的業(yè)績會OK的。
不變的是新氧的基本盤，若用戶保持健康增長，業(yè)績“只會遲到不會缺席”。
新氧Q1的MAU同增116.8%，非常不錯。
對比一下，B站Q1的MAU同增70.2%。
MAU增速似乎出人意料，但其實又在意料之中，可以從新氧用戶獲取、留存和價值主張來聊一聊：
(1)全網(wǎng)瀏覽量超11億次的超級矩陣觸達用戶。
新氧有一支200多人內(nèi)容團隊，運營7個微信公號、16個微博號、以及15個短視頻欄目。覆蓋整形、美妝、審美、護膚、穿搭、健身、影視、明星、紅人領(lǐng)域，通過全網(wǎng)31個內(nèi)容渠道分發(fā)，全網(wǎng)瀏覽量超過11億次，在新榜美容及健康榜單位列第一。
(2)“內(nèi)容生態(tài)+復(fù)購+擴展需求”撐起用戶留存。
用戶決策重是醫(yī)美行業(yè)的特點，完整統(tǒng)一語境下的內(nèi)容生態(tài)對用戶留存至關(guān)重要。新氧內(nèi)容生態(tài)包括“醫(yī)美百科、醫(yī)生問答、視頻面診、美麗日記和恢復(fù)日歷等”，覆蓋消費決策、術(shù)前咨詢、術(shù)中安慰、術(shù)后恢復(fù)的環(huán)節(jié)。其中，美麗日記超350萬篇（行業(yè)第2、3名的十倍），沉淀下來的內(nèi)容已經(jīng)成為較深的壁壘。
分層的看，適用范圍很廣（塑性、全身美白、祛斑、除皺等）的注射類醫(yī)美產(chǎn)品的效果持續(xù)時間短，復(fù)購率高，“美麗要常駐，注射要重復(fù)”，這在一定程度上撐起了留存。
最后，醫(yī)美不是一錘子買賣，打了玻尿酸的用戶，還要割雙眼皮、紋眉、美瞳線、線雕、嘟嘟唇和墊鼻子。要像《詩經(jīng)/衛(wèi)風(fēng)/碩人》里的女子處處完美：
“手如柔荑，膚如凝脂，
領(lǐng)如蝤蠐，齒如瓠犀，螓首蛾眉，
巧笑倩兮，美目盼兮”
(3)“認同、公平與消費主義浪漫主義”的用戶價值。
過去做了醫(yī)美手術(shù)的女性都是藏著掖著的，她們在輿論中比較弱勢，新氧的醫(yī)美社區(qū)是屬性，能讓她們抱團取暖抵御外部的孤立和壓力，即使當(dāng)前輿論變得開放，同一個群體也更有認同感和歸屬感。
對長得丑的人來說（說的直白莫怪，我希望天下無丑），新氧重塑和改變的不只是她們的顏值，更是她們自卑的心理環(huán)境，在這里新氧的用戶價值是公平。
愛美之心人皆有之,這是社會人“消費主義和浪漫主義”內(nèi)涵決定的。消費主義告訴我們，想要快樂就得買更多的產(chǎn)品和服務(wù)，買那些本來不擁有的（比如美麗）或隨時間而流逝的東西（比如青春）。浪漫主義告訴我們要發(fā)揮自我的潛力，必須積累不同的經(jīng)驗——情感、關(guān)系、美食、風(fēng)景、音樂和規(guī)范，對身體塑造的體驗是最高的浪漫主義。這兩點對人性的釋放。
高度景氣的醫(yī)美賽道上（韓國醫(yī)美千人滲透率80.4‰，美國50.1‰，日本27‰，中國僅11.7‰），以上新氧的基礎(chǔ)邏輯，并不能讓我們判斷其價值的大小，還得考量動態(tài)的競爭。
02
“根目錄”對“樹型目錄”的優(yōu)勢
先說百度的醫(yī)美，它和新氧在CPL層面就不是一個級別。
2019年，醫(yī)美機構(gòu)在百度獲取單個用戶的成本在4000元以上，同期新氧單個用戶的成本是462元（預(yù)訂服務(wù)收入/購買預(yù)訂服務(wù)的用戶），即使把信息服務(wù)分部也看做獲取用戶的成本，醫(yī)美機構(gòu)在新氧的CPL也就1670元，也不到百度一半。
為醫(yī)美廣告主帶來更好的ROI，這既是運營良好的垂直社區(qū)的勝利，也是百度自身競價模式劍走偏鋒的問題（見之前的帖子《衰落的百度，連新氧都“打不過”》）。
2018年，中國醫(yī)美機構(gòu)在線獲客支出八成都給了百度。
由于新氧的效率>百度，未來這是個持續(xù)搬磚替代的過程（新氧業(yè)績的確定性）。德意志銀行剛剛重申新氧16.2美元的買入評級，主要依據(jù)之一就是：能為廣告主實現(xiàn)更好的ROI。
也許有人會質(zhì)疑，“就算替代，也是美團替代，美團高頻打低頻，降維打擊，新氧毫無還手之力”。這種看法，我認為沒道理。
所謂高頻打低頻，對應(yīng)的決策都比較輕。場景往往是：高頻的輕決策的餐飲，帶動低頻的電影票及隨后的酒店預(yù)訂。醫(yī)美決策非常重，你會在美團點評訂上黑珍珠餐廳，再順道訂個小腿吸脂嗎？醫(yī)美行為是專業(yè)而注重服務(wù)的：
(1)技術(shù)層面。新氧首個運用AI分析用戶面部評估醫(yī)美需求，預(yù)估治療效果。截止2020年5月的一年時間，新氧科技屬性十足的工具累計使用量超2.3億。其中，魔鏡月活用戶環(huán)比增加53%，皮膚檢測月活環(huán)比增加41%。
(2)服務(wù)層面。新氧的視頻面診帶來術(shù)前術(shù)后的服務(wù)，消除了醫(yī)美用戶的顧慮，更有效的清晰的認知需求，并彌補此前行業(yè)手術(shù)完成即服務(wù)終止的缺失。與此同時，更有效的拓展了公立醫(yī)院的醫(yī)生資源，讓生態(tài)更加健康，大伙可以去新氧APP“0元體驗”視頻面診。
(3)效果層面。新氧通過有意識的投資，連接標(biāo)桿性的醫(yī)美機構(gòu)，比如有著“醫(yī)美夢之隊”之稱的聯(lián)合麗格，比如國內(nèi)最大規(guī)模的赴日醫(yī)美服務(wù)商YCISM宜采等。并與其它優(yōu)質(zhì)機構(gòu)進行獨占合作，提高平臺的專業(yè)度和醫(yī)美效果。
新氧對百度&美團的競爭優(yōu)勢，可借用雪球創(chuàng)始人方三文的理論概括：“根目錄”對“樹型目錄”的優(yōu)勢。
所謂樹型目錄，舉個例子：門戶網(wǎng)站就是按樹型目錄搭建的，大的網(wǎng)站下面有各種頻道，頻道下有子頻道，子頻道下有欄目，欄目下有子欄目，子欄目下有專題，專題里有文字、圖片和視頻。而用戶的需求往往是局部的，比如看“NBA”的不一定看“體育”。
隨著自由市場的深化，有商業(yè)價值的細分領(lǐng)域會誕生“根目錄”競爭者：用戶要買車，他首先會去汽車之家、懂車帝，而不是門戶網(wǎng)站汽車頻道搜索信息。
細分領(lǐng)域的逆襲是組織行為學(xué)決定的：
根目錄公司的組織目標(biāo)更純粹，往往資源調(diào)配更迅速，內(nèi)部沒有利益掣肘，決策靈活機動。新氧CEO金星前幾天表示，“在上市后的這一年時間，我們幾乎把公司重做了一遍”。從數(shù)據(jù)上看來，效果還是非常不錯的，新冠前收入利潤都非常好。你擱到樹型目錄公司，運營策略和邏輯的轉(zhuǎn)變可沒有這么輕松。
根目錄公司從創(chuàng)始人到團隊也相對更專業(yè)，不是說美團的王興比阿里的馬云專業(yè)，而是說王興比具體負責(zé)阿里本地生活的人專業(yè)；不是說新氧的金星比百度的李彥宏專業(yè)，比美團的王興專業(yè)，而是說他比后者具體負責(zé)醫(yī)美業(yè)務(wù)的人要專業(yè)，對行業(yè)更有洞察力。
03
新氧的市值至少3年翻1倍
新氧團隊在醫(yī)美垂類APP中，已經(jīng)成功過一次。從當(dāng)前競爭格局看，新氧比百度醫(yī)美和美團醫(yī)美更強，以此為基本設(shè)定，我們來研究一下新氧值多少錢。
剛才提到方三文的根目錄和樹型目錄，他曾寫到，“小而尖通常要勝過大而鈍，對大而全的公司，我們要保持警惕；相反，如果找到一家在細分領(lǐng)域精耕細作并且有優(yōu)勢的公司，那么，恭喜你，你可能已經(jīng)找到了市值翻30倍的機會?！?/p>
30倍目標(biāo)太大，我們暫時擱置一下。
但三年翻1倍，我認為還是可以期待的，新氧有這個潛力。
此前我們列過醫(yī)美滲透率數(shù)據(jù)，證明行業(yè)很景氣，天花板遠未到。行業(yè)未來幾年維持24%左右收入增長，我認為沒啥問題。
新氧在業(yè)內(nèi)比較有競爭力，從常識來看，它的增速必然超過均值。估值的時候要謹慎，我們暫且保守的假設(shè)：
新氧未來三年增速回落到行業(yè)均值，2020年-2022年收入增速分別為33%（2020年受新冠影響或許比較大），29%，25%。已知非疫情期間，新氧Non-GAAP凈利潤率24%。
那么我對新氧的保守預(yù)期是2022年收入24.7億元，凈利潤6億元，P/E25倍，對應(yīng)市值21.1億美元，當(dāng)前11.3億美元對應(yīng)ROI為25.3%。
當(dāng)然，以先知堂一向選擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，僅僅低估還不夠，還得考慮時間成本。如果公司在大方向上有正面的變化，那才更值得入手。
04
“失控式”增長
我對于新氧的興趣提升與認知改變，始于5月14日新氧個股頁的一則新聞《新氧科技聯(lián)合103家醫(yī)美機構(gòu)成立顧問委員會，全面開放后臺》，大概內(nèi)容：
新氧和美萊集團、藝星集團、薇琳集團、泰康拜博口腔等103家中國專業(yè)醫(yī)美及消費醫(yī)療機構(gòu)成立“新氧顧問委員會”。
開放產(chǎn)品研發(fā)、內(nèi)容建設(shè)、平臺規(guī)則、甚至商業(yè)策略的制定，未來新氧的產(chǎn)品舉措都要通過“投票決定”。
怎么理解這個運營策略呢？
原來的新氧是醫(yī)美信息獲取的在線化，現(xiàn)在的新氧是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)全盤的在線化。最核心的方法論是構(gòu)筑“參與感”，就是把做產(chǎn)品、做服務(wù)、做品牌、做銷售的過程開放，讓大家參與進來。建立一個可觸碰、可擁有、用戶共同成長的品牌。
構(gòu)建參與感，有實踐成功案例的支持?？梢哉f“參與感”——做爆品、做粉絲、做自媒體；開放參與節(jié)點、設(shè)計互動方式、擴散口碑事件——是小米從0到1，五年時間收入沖到接近700億元的核心方法論。
參與感再向前一步是Kevin Kelly的“失控式”增長理論。
當(dāng)采用去中心化和分布式的方式把各個參與方——節(jié)點包括醫(yī)美機構(gòu)、消費醫(yī)療機構(gòu)、新氧管理層、行業(yè)專家、用戶、醫(yī)生、咨詢師、KOL等——連接在一起，形成無處不在的交互，隨著成員數(shù)量的增加，兩個或更多成員之間可能的聯(lián)系呈指數(shù)級增長，就產(chǎn)生了群體行為的動態(tài)特性，量變引起質(zhì)變，公司因此瘋狂進化，似乎已經(jīng)進入了一種無邊界失控式擴張的狀態(tài)。
我們稍微回顧一下，醫(yī)美信息中介平臺發(fā)展至今經(jīng)歷了幾個時代:
1.0時代（2006年之前），醫(yī)美機構(gòu)大多通過向傳統(tǒng)媒體投放廣告來傳播品牌。那時投入產(chǎn)出很低，無審核，監(jiān)管難度大，存在大量虛假信息。
2.0時代（2006-2015），百度競價時代。流量大，但成本高轉(zhuǎn)化率低，無法解決信息對稱問題，存在大量虛假信息。
3.0時代（2016-2019），電商時代。O2O、短視頻、自媒體等移動互聯(lián)網(wǎng)手段進行營銷，醫(yī)美機構(gòu)獲客成本有效降低。
4.0時代（2020年以后），新氧的內(nèi)容生態(tài)時代。通過醫(yī)美機構(gòu)、醫(yī)生、咨詢師、KOL等不同類型內(nèi)容生產(chǎn)者與用戶連接，消滅信息成本，用戶能找到更高效、性價比更高的項目，機構(gòu)大幅降低獲客成本，生態(tài)內(nèi)誕生其他新物種（共享醫(yī)院、B2B運營公司、MCN、設(shè)備租賃公司等）。
05
寫在最后
100年前，迪士尼是一只米老鼠。
但它沒有局限于卡通，而是把自己化作“快樂”的代名詞，邊界向一切能讓人快樂的方向拓張，才有了后來的業(yè)務(wù)天梯和驚人的成長。
新氧，從醫(yī)美電商平臺向服務(wù)平臺升級。希望它能成為“美”的代名詞。美，不再局限于醫(yī)美。如果是這樣，市值翻30倍也還能斗膽期待一二的。
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