編者按：本文轉(zhuǎn)自公眾號先知堂（ID：gudaolundao），作者先知堂，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
前幾天看到一篇文章，寫美國大眾點評Yelp被Google干死的公司研究，前者失敗的原因有很多：移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型慢，嚴(yán)重依賴PC和Web搜索引擎流量；邊界擴(kuò)張慢，未快速以評價內(nèi)容為基礎(chǔ)，覆蓋預(yù)訂、團(tuán)購和外賣等。
再看看美團(tuán)點評-W(HK:03690)，秒殺幾條街Yelp幾條街：
出生在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，APP承載流量不受控于巨頭，后來佛系騰訊做股東，給九宮格流量是錦上添花；
起步不久就有阿里中供來的干嘉偉做COO，拉起一支地推鐵軍，這是關(guān)鍵成功因素之一，本地生活商家（餐飲、美容、大寶劍等）平推；
業(yè)務(wù)不斷的擴(kuò)張邊界，團(tuán)購領(lǐng)域高頻打低頻戰(zhàn)勝且合并大眾點評，酒店、旅游、醫(yī)美等橫向擴(kuò)張的同時，打向更高頻的外賣，打向出行（單車和網(wǎng)約車），構(gòu)筑整體更強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，以及單一領(lǐng)域更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。
美團(tuán)是一家非常牛的公司，誰都不否認(rèn)。
但看到年報后（Q4收入yoy+42.2%至281.6億元，凈利潤扭虧為盈14.6億元）一面倒的吹，完全忽略競爭和估值，我表達(dá)下不同的觀點。先聲明一下，美團(tuán)是2019年收益最大的股票之一，前段時間美團(tuán)賣光了，倉位一部分換拼多多，一部分等機(jī)會。我賣它就是因為有不看好的地方，所以你可以認(rèn)為這是一篇90多元寫的《美團(tuán)換倉拼多多的邏輯》，單獨(dú)講美團(tuán)的補(bǔ)充升級完整版。
這篇文章，主要說美團(tuán)和阿里本地競爭的三個關(guān)鍵問題：
重合邊界內(nèi)的規(guī)模效應(yīng)，討論外賣業(yè)務(wù)；
非重合邊界內(nèi)的頻率之爭與生態(tài)包圍；
兩虎相爭絕不相讓，對市值顯而易見的影響。
以下，正文。
01
規(guī)模效應(yīng)與碗形曲線
所謂規(guī)模效應(yīng)，就是同樣做一件事，做的越多成本越低——或是采購量大成本低，或是學(xué)習(xí)曲線提升降低成本。
有投資者說美團(tuán)外賣沒有規(guī)模效應(yīng)，“每單都有很大履約成本，沒法降低”。不是滴，算法提升，更合理的路線規(guī)劃，能實現(xiàn)騎手一次送餐多送幾單，這就是規(guī)模效應(yīng)，人工及其它成本被更多筆訂單攤低。
當(dāng)然，規(guī)模效應(yīng)也不是無敵的，不然每一個規(guī)模效應(yīng)的終局都是壟斷。
引用張五?！督?jīng)濟(jì)解釋》里關(guān)于生產(chǎn)成本的探討，有個名詞叫“碗形曲線”：平均成本先下降后上升。
短期看，邊際產(chǎn)量先升后降（就是說20個人1個月造一棟三層小樓，600個人1天無法造一棟三層小樓），那么邊際成本先降后升，價格不會無限下降。
長期看，舉個例子，印刷圖書是典型的規(guī)模效應(yīng)，印500本的平均價格是16塊錢，印刷8000本的價格是5塊錢（引用書中較早前數(shù)據(jù)，僅作為示例），除了邊際產(chǎn)量遞減導(dǎo)致的“碗形曲線”，另一個阻礙出版社成本持續(xù)下降的因素是：雖然單本書大量印刷的成本可攤的很低，但只要書號一多，總有很多書不得暢銷，然后平均價格就上升了。各個出版社底層能力又回到老編輯找書這一非標(biāo)能力。
回到美團(tuán)外賣的規(guī)模效應(yīng)，同樣是碗形曲線。
短期受制于邊際產(chǎn)量遞減，即每次送的訂單是有限的。按30分鐘達(dá)到算，一次送10單，3分鐘一單應(yīng)該比較極限了，點外賣的小哥哥小姐姐訂單在途的時候一個勁催，訂單送達(dá)后真磨磨蹭蹭。
長期看，受制于每一城每一池的拓張，人均訂單多的一二線城市，搭配人均訂單少的三四線城市，限制平均成本的逐漸降低。
模式相同，市場份額73開的美團(tuán)和餓了么差距沒有想象中那么大。阿里如果愿意在本地生活戰(zhàn)線燒錢的話，補(bǔ)貼將部分抵消規(guī)模效應(yīng)。阿里愿意燒錢嗎？如果是大文娛板塊，燒錢扶優(yōu)酷一把，那很難還是算了吧。但本地生活是阿里愿景和使命之內(nèi)的核心板塊，跟美團(tuán)干仗注定是持久戰(zhàn)，對商家、用戶、騎手等要素的爭奪將成為永恒話題（持有阿里的目標(biāo)價也調(diào)低些）。
02
頻率之爭與更大范圍的生態(tài)協(xié)同
美團(tuán)是一家擅長降維打擊的公司，沒看過三體書可以看看最近B站出的馬賽克動畫《三體章北海傳》，故事最后，人類其他的星際艦隊都死于小小一顆水滴。
美團(tuán)也是擅長不對稱競爭的公司，起先搞定明顯口碑更好的大眾點評，是因為用戶使用頻率更高的餐飲等本地生活服務(wù)，比大眾點評做得好。后來跟其他單一的外賣比，雖然同頻，但有團(tuán)購酒旅等本地生活用戶的協(xié)同，交叉銷售，在美團(tuán)能獲得更多的服務(wù)，協(xié)同戰(zhàn)勝了單一。
這次阿里來勢洶洶，一般招數(shù)已經(jīng)干不過美團(tuán)了（收購餓了么之后，看市場份額，仍然被打的找不著北），要在本地生活上壓倒美團(tuán)，它另辟蹊徑：
架構(gòu)起了更大的生態(tài)包圍圈。
把升級后的支付寶作為戰(zhàn)場跟美團(tuán)對戰(zhàn)。
從使用頻次的角度看，阿里本地生活得以逆襲的地方在于：外賣和團(tuán)購到店的頻次哥倆的是一樣的，但支付寶可是一個超級APP，MAU高達(dá)5.6億，僅次于微信、QQ和淘寶的存在。論頻次，支付加上其它各種應(yīng)用，要大于一日三餐的外賣加上團(tuán)購到店。
從生態(tài)的角度看，美團(tuán)本地生活有的，支付寶都有（見上圖右邊新版支付寶app）。支付寶的體系是本地生活+金融+商業(yè)操作系統(tǒng)（IaaS+PaaS+SaaS）+其它（比如螞蟻森林的公益，肥宅吃外賣的同時，能在阿拉善種樹，心動不；比如水電煤氣等生活繳費(fèi)都可一個app搞定）。其中金融板塊美團(tuán)沒法比，商業(yè)操作系統(tǒng)板塊，美團(tuán)的IaaS剛剛退出市場，SaaS餐飲管理系統(tǒng)在持續(xù)的做，在美團(tuán)作出成績之前阿里是更強(qiáng)的，畢竟做了多年的商業(yè)操作系統(tǒng)。
本地生活嫁接支付寶這個全球最大的金融科技公司，這招或許能讓阿里本地生活，在底層競爭力上，挽回一些頹勢。
03
兩虎相爭，對市值的影響
美團(tuán)swot一下：
優(yōu)勢。前面大概都說的差不離了，本地生活的規(guī)模優(yōu)勢，規(guī)模和生態(tài)帶來的成本優(yōu)勢，管理層過去表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見構(gòu)建了業(yè)務(wù)天梯；
機(jī)會。外賣、到店等業(yè)務(wù)的天花板還高，有買菜等新產(chǎn)品形態(tài)，新冠為“在線化”公司做了免費(fèi)的市場教育（PS：教育對象主要是投資者，用戶次之）；
劣勢。我覺得主要是組織層面，管理層變得單薄，主導(dǎo)外賣業(yè)務(wù)的老二王慧文走了；
威脅。其一是阿里本地生活的升級，見上文；其二是突發(fā)的新冠導(dǎo)致外賣訂單大幅下降，以及隨之而來的平臺口碑變差，美團(tuán)3月17日推出“安心復(fù)工包”減免服務(wù)費(fèi)，做流量補(bǔ)貼。但據(jù)中國烹飪協(xié)會3月27日發(fā)的《新冠病毒對中國餐飲行業(yè)財務(wù)及運(yùn)營影響調(diào)研報告》顯示，大部分商家期望美團(tuán)降傭金，但多數(shù)商家的反饋是傭金率不變。
最終誰勝誰敗還不好說，各有各的牛啤之處，但美團(tuán)和阿里本地生活，接下來會有一波惡戰(zhàn)，并因為支付寶嫁接本地生活，生態(tài)已經(jīng)不輸于龍頭美團(tuán)，所以中短期內(nèi)戰(zhàn)斗肯定打不完。
因此，美團(tuán)管理層在電話會里表示，相比國外變現(xiàn)率有提升空間，我認(rèn)為未來兩三年變現(xiàn)率在競爭下應(yīng)該提升空間不大（沒法空中加油），增長還是基于各行各業(yè)在線化的大勢。
假設(shè)2020年全年增速基本持平（Q1yoy-50%，到Q4逐漸恢復(fù)正常增速），2021-2022年美團(tuán)仍能保持30%-40%的高速增長，隨著高毛利的到店業(yè)務(wù)的提升，其他業(yè)務(wù)里高毛利業(yè)務(wù)的增長，預(yù)期2020年美團(tuán)整體毛利率達(dá)到38%。
阿里的競爭之下，就算美團(tuán)銷售費(fèi)用穩(wěn)定在18%，管理費(fèi)用4%，研發(fā)費(fèi)用7%，再扣個高新技術(shù)企業(yè)稅率，美團(tuán)凈利率大概齊8%，按3.2倍P/S（40倍PE*預(yù)期凈利潤率）算，市值大概6840億港元，當(dāng)前市值對應(yīng)未來三年的年化ROI大概7.9%。
所以，在這個價格我會把美團(tuán)拋掉，換了個預(yù)期ROI更高的公司。這與其它投資者最大的分歧是，大家動不動就給美團(tuán)7-10倍P/S估值，認(rèn)為這是合適估值，我堅決認(rèn)為這不對：
美團(tuán)的平臺不能跟新氧等平臺比，凈利潤率*P/E（跟業(yè)績增速相關(guān)）=P/S。
新氧們沒有大比例的履約費(fèi)用（比如騎手），整體毛利率高出一截，凈利潤率也就高出一截，所以兩者P/S不能夠在一個水平。
美團(tuán)65以下我會買回來，跌不到無所謂，就像平安我去年Q3就說不買，要么72就買，期間被罵了無數(shù)次，現(xiàn)在怎么樣呢？研究50到100家公司，死等五六家到價位合適的時候買入，這就夠了。
最后，引用那個男人在男籃世界杯宣傳片中的一句話，“美團(tuán)（美國隊），別以為已經(jīng)穩(wěn)了”。
作者簡介：
先知堂由關(guān)注港股、美股、A股的資深投資者、投行人士、互聯(lián)網(wǎng)公司高管、企業(yè)咨詢顧問組成，基于多元化的認(rèn)知做研究，提供前瞻性的思考成果，輔助投資者決策。
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