編者按：本文來自微信公眾號 “懶熊體育”（ID：lanxiongsports），作者：王閃，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

時隔近八年，德國運動品牌彪馬（Puma）又要被賣了，來自中國的安踏體育和李寧集團，不出意外地出現(xiàn)在潛在買家的名單之列。

回顧上一次的彪馬出售疑云，從約10年前就陸續(xù)出現(xiàn)的法國開云集團想要出手彪馬的傳言開始，到最終在2018年1月開云宣布專注奢侈品領(lǐng)域，以分拆彪馬并將其持有的大部分股份分配給其他股東結(jié)束。當(dāng)時的開云首席財務(wù)官Jean-Marc Duplaix在媒體電話會議中表示，之所以選擇不直接出售彪馬，是為了避免漫長的出售過程可能會影響品牌的穩(wěn)定性，同時也是獎勵股東在品牌轉(zhuǎn)型期的耐心。

而在那之前，安踏一度已被業(yè)內(nèi)視為最可能的接盤者之一。安踏集團董事局主席丁世忠在當(dāng)時業(yè)績會上的回應(yīng)留有余地，“并購一定要符合我們的品牌戰(zhàn)略，規(guī)模都可以去探討，以我們目前資金和實力的情況，如果有機會會給你們驚喜?！?/p>

如今，相似的情節(jié)再度上演。據(jù)彭博社北京時間8月26日報道，開云背后的法國皮諾家族正在考慮出售其持有的全部29%彪馬股權(quán)，并已與包括安踏、李寧、美國運動服裝公司以及中東主權(quán)財富基金等在內(nèi)的潛在下家進行接觸。消息一出，彪馬股價單日暴漲20%，創(chuàng)下2001年10月以來最大單日漲幅，市場反應(yīng)劇烈。

彪馬的估值正在大幅縮水。目前公司市值以昨日收盤價21.54歐元計算僅約31.81億歐元，較4年前最高位下跌超過80%，甚至較2018年初決定分拆時也跌去約六成。盡管市場環(huán)境與品牌境況今非昔比，但這一次，中國運動品牌是否還會出手？

控股，理論上要133億人民幣

就連一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)都像是回到10年前。就在上周，彪馬股價曾跌至17歐元，創(chuàng)2016年以來新低。

業(yè)績預(yù)警、盈利轉(zhuǎn)虧、北美市場持續(xù)疲軟……重重壓力之下，反倒使得出售消息成為了還能刺激市場情緒向上的唯一因素。

瑞銀在消息傳出后發(fā)布報告，維持對彪馬的“賣出”評級，目標(biāo)價16.3歐元。該機構(gòu)分析師Robert Krankowski在7月底曾表示，體育用品行業(yè)前景比以往更加不確定。而在皮諾家族可能退出彪馬的消息出現(xiàn)后，他進一步指出，彪馬在二級市場的疲軟態(tài)勢或有望緩解，所有權(quán)變更可能為這一老牌運動品牌帶來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的契機。

這不是彪馬第一次被傳出售，外界在十年前其實就希望皮諾家族可以真的放手，這也是上一次的結(jié)果讓不少人失望的原因。2018年1月開云集團宣布計劃分拆彪馬，但是是將大部分股權(quán)分配給股東的方案后，彪馬股價當(dāng)天最多下跌4.8%，投行美銀美林將其評級從“買入”下調(diào)至“跑輸大盤”，市場反應(yīng)消極。

根據(jù)那次的方案，開云集團將手中持有的70%彪馬股份分發(fā)給自己的股東，其中持有集團40.9%股份的代表皮諾家族的母公司Artémis最終持有29%的彪馬股份——并將其稱為“長期戰(zhàn)略股東”，開云集團當(dāng)時剩余的彪馬股份約為16%。在這次“股改”之后，彪馬在資本市場上的流通股從約14%上升到55%。這也使得當(dāng)時甚至還出現(xiàn)這樣的猜測，如果收購者有心，吃下所有流通股也有機會成為彪馬第一大股東。

但時至今日這種情況并未發(fā)生。7年過去，目前架構(gòu)中，皮諾家族通過Artémis持有彪馬29%的股權(quán)，為第一大股東；而開云集團后來仍有減持，現(xiàn)保留9.8%的股份；其余超過61%的股份由公眾持有?？梢粤舷耄M管嚴格意義上的“控股股東”在不同法規(guī)或公司章程中或有不同定義（例如有時要求持股超過50%），但在實際商業(yè)環(huán)境中，像Artémis這樣持有最大單一股權(quán)的“長期戰(zhàn)略投資者”，即便未達到絕對控股線，通常仍對公司重大決策擁有顯著影響力甚至決定性控制權(quán)。

皮諾家族表示想賣了，這或許也正是這一次資本市場反應(yīng)這么大的原因，同樣也讓這次收購的可行性大大增加，或者說成本較之于大舉收購流通股降低了不少。

七年前，彼時彪馬市值約為50億歐元，與2007年被收購時的估值相當(dāng)。但如今，以當(dāng)前31.81億歐元市值計算，假設(shè)全盤收下皮諾家族的29%股權(quán)，約需9億歐元?？紤]部分溢價，總交易金額也應(yīng)在10億-15億歐元左右，也就是約83億-125億人民幣。當(dāng)然，這種假設(shè)不考慮皮諾家族是否還想保留一部分股權(quán)，以及開云集團是否還想保留相關(guān)股權(quán)。但退一萬步說，拿下51%股份的成本，理論上目前最低約為16億歐元，也就是至少需要133億人民幣。

當(dāng)前無疑是七年來彪馬估值最低的時期，作為長時間的運動品牌領(lǐng)域的世界老三，一家近幾年還能有接近100億美金營收的公司來說，這個價格不能說沒有吸引力。

彪馬做錯了什么？

但比營收更有說服力的還是股價，與2021年歷史最高股價114.7歐元相比，彪馬的跌幅超過80%。彪馬到底出了什么問題？

一切并非無跡可尋。2025年7月，彪馬發(fā)布盈利預(yù)警，預(yù)計全年營業(yè)利潤將出現(xiàn)虧損，而非此前預(yù)測的4.45億至5.25億歐元盈利，更令人擔(dān)憂的是，銷售額也可能出現(xiàn)兩位數(shù)百分比的下滑。

導(dǎo)致這一狀況的原因來自多方面。全球運動休閑服裝市場自2024年起增長放緩，尤其北美市場庫存高企、需求減弱，對運動品牌造成明顯沖擊。而彪馬方面最近更多提到的一個理由則是，今年美國對部分進口商品加征的關(guān)稅，并預(yù)計給彪馬帶來約8000萬歐元的額外成本，該影響已在盈利預(yù)警中明確體現(xiàn)。

然而除外部因素外，更關(guān)鍵的問題出自彪馬自身。近年來，彪馬過度依賴折扣渠道清理庫存，尤其在美國市場，長期低價促銷嚴重損害品牌價值。盡管前CEO比約恩·古爾登（Bj?rn Gulden，后加入阿迪達斯）及其繼任者Arne Freundt都曾試圖改變這一策略，推動品牌向上發(fā)展，但成效有限。

Arne Freundt已于2024年4月離職，由前阿迪達斯高管Arthur Hoeld接任。Hoeld上任后直言“品牌需要重啟”，并推出一系列緊縮措施，包括減少投資、削減開支，甚至計劃裁員500人。懶熊體育曾在《股價腰斬，三年兩換CEO，彪馬怎么了？》中提到，彪馬近年來在產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道管理和品牌定位等方面均面臨挑戰(zhàn)，頻繁更換CEO也導(dǎo)致戰(zhàn)略連續(xù)性不足，這些內(nèi)因一定程度上都一起導(dǎo)致了如今的困境。

但可能還是有很多人會納悶，這幾年的彪馬并非沒有高光時刻。2020年后，當(dāng)時全球運動市場因疫情后消費反彈而迎來爆發(fā)，彪馬憑借復(fù)古鞋款和明星聯(lián)名策略一度重拾增長勢頭。也正因當(dāng)時股價處于高位，開云集團和皮諾家族幾乎也不再提出售之事，不料此后形勢急轉(zhuǎn)直下。

總的來說，此次出售消息的發(fā)布時機值得玩味——選擇在股價跌至谷底、品牌形象低迷時釋放信號，不排除是股東為了抬升股價、增強議價能力而采取的策略。另值得注意的是，皮諾家族自身也面臨財務(wù)壓力。截至2024年底，其控股公司Artémis總債務(wù)已升至267億歐元。出售彪馬這類非核心資產(chǎn)，顯然是回籠資金、降低杠桿的合理選擇。

該出手嗎？

經(jīng)過十年發(fā)展，中國運動品牌在全球市場中的地位已顯著提升。安踏和李寧出現(xiàn)在彪馬潛在買家的名單中，在預(yù)料之中。

回顧10年前彪馬傳出出售消息時，安踏在買家名單上無疑是最活躍的一個，但最終未能成交。而后2020年阿迪達斯想要脫手銳步，安踏和李寧同樣都在競標(biāo)之列。即便在近期，市場又重新出現(xiàn)了安踏可能收購銳步的傳言——盡管安踏方面表示“不對市場傳聞發(fā)表評論”，銳步母公司ABG也堅決否認出售傳聞，強調(diào)“完全致力于銳步的全球增長和成功”。但至少可以說，中國頭部運動品牌已成為相關(guān)國際標(biāo)的的重要潛在買家。

當(dāng)年錯過彪馬之后，安踏轉(zhuǎn)身就在2019年組建聯(lián)合財團，以約46億歐元收購亞瑪芬體育，完成了“蛇吞象”。2024年，亞瑪芬體育在紐交所上市，當(dāng)年收入同比增長18%至51.83億美元（約合人民幣377.5億元），推動安踏集團與亞瑪芬體育合并營收首次突破千億，達到1085.8億元。截至8月26日收盤，安踏的市值約為2903億港元，而亞瑪芬的市值將近225.66億美元，約為1760億港元。先不論其旗下其他品牌，這已足夠?qū)ν庾C明其在國際品牌收購與運營方面的能力。

李寧公司雖然堅持“單品牌、多品類、多渠道”，但因其近年來通過非凡領(lǐng)越等平臺持續(xù)擴展品牌組合，此前已收購堡獅龍（Bossini）和英國鞋履品牌Clarks部分股權(quán)，李寧家族控制的私募投資機構(gòu)萊恩資本還曾收購瑞典高端戶外品牌Hagl?fs（火柴棍），這些動作也讓外界更愿意將之視為一個在國際化布局和品牌外延上有積極意愿的“李寧體系”。

從可行性上，無論是單獨收購下皮諾家族手中的29%股權(quán)，還是吃下50%以上的股份，大概率需要拿出一個90億-140億人民幣區(qū)間的資金方案。對于當(dāng)下的安踏和李寧來說，當(dāng)然不是小數(shù)目——在安踏2024年財報中，集團經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為167.41億元，自由現(xiàn)金流達132.54億元。而在最新公布的李寧2025年上半年財報中，其現(xiàn)金及等同現(xiàn)金項目為117.98億元。再次使用“蛇吞象”的大招并非不可能，但這顯然使得收購的復(fù)雜性增加，尤其是在當(dāng)前的經(jīng)濟和消費環(huán)境下，整個運動鞋服市場也開始重新面臨增長挑戰(zhàn)。

如果談判開啟，砍價勢在必行。也正因為這些原因，彪馬的股價異動之余，不由得對皮諾家族的動機有所疑慮，但另一方面今天的資本市場對此次傳聞另一方的反應(yīng)相對理性，安踏和李寧的股價并未出現(xiàn)明顯波動。安踏和李寧均已就收購傳聞對外作出回應(yīng)，前者表示不對市場傳聞評論，后者則表示未就上述傳聞所提及的交易進行任何實質(zhì)性談判或評估。

但從必要性看，就如同之前對于安踏是否應(yīng)該收購銳步的討論一樣，對于現(xiàn)今的中國運動品牌而言，類似彪馬和銳步這樣的曾經(jīng)風(fēng)靡全球并能對耐克和阿迪達斯形成過威脅的品牌，依舊不失為是其尋求國際化、全球化的一個優(yōu)質(zhì)跳板，或者說優(yōu)質(zhì)敲門磚。如果就當(dāng)下業(yè)績和運營狀態(tài)看，彪馬當(dāng)然需要花費大力氣來挽救，但從戰(zhàn)略角度看，其品牌歷史、潮流基因乃至在多個區(qū)域的渠道合作方和影響力，依然是一筆非常不錯且中國品牌尚不具備的資產(chǎn)。其產(chǎn)品線尤其在足球、賽車、跑步等領(lǐng)域的實力和贊助資源依然不錯。問題只是在于，中國品牌如今是否有底氣能夠?qū)⑵渲匦聨Щ卣墸吘沟鼐壵魏完P(guān)稅風(fēng)險尚未解除，整合國際品牌仍需長期投入。 以及在對未來的預(yù)判中，是否認為會有一段適合彪馬的紅利期出現(xiàn)？正如戶外熱潮對于亞瑪芬一樣。

不過，唯一可以判定的是，不同于3G資本對斯凱奇的私有化或者ABG接盤銳步，最終無論是哪家真正的運動品牌公司吃下彪馬，都將重新塑造全球運動品牌的格局。高風(fēng)險，但能博大回報。

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