編者按：本文來自微信公眾號(hào) 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
美東時(shí)間 7 月 24 日盤后，谷歌發(fā)布了 2025年二季度財(cái)報(bào)。因搜索份額和反壟斷訴訟爭(zhēng)議，谷歌估值一直被壓制，明顯低于其他 Mag 7。
實(shí)際來看，或許未來侵蝕風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，但谷歌先嘗到了 AI 的甜頭，使得管理層自信上提 Capex 全年指引，體現(xiàn)轉(zhuǎn)型決心。
具體來看核心信息：
1. 搜索又擔(dān)憂過頭了？：搜索業(yè)務(wù)一直是近兩年造成預(yù)期差的主要分歧點(diǎn)，每一次的擔(dān)憂似乎都是狼來了的故事。二季度更是群魔亂舞——SimilarWeb 等第三方調(diào)研數(shù)據(jù)顯示谷歌搜索份額加速下滑到 90% 以下，蘋果高管一句 “因 AI 平臺(tái)分流，Safari 搜索量絕對(duì)值首次下滑” 的論調(diào)，直接嚇崩市場(chǎng)，逼得谷歌官方緊急出來 “辟謠”。
實(shí)際看又是 “虛驚一場(chǎng)”，二季度同比增速 11.7%，就算剔除 1 個(gè)點(diǎn)的匯率順風(fēng)，環(huán)比看也是略有加速的。驅(qū)動(dòng)力來源于 Gemini 大模型在應(yīng)用場(chǎng)景的融合（如 Google Shopping）、AI 廣告工具在客戶中的滲透（如 Pmax）以及用戶在 AI 場(chǎng)景的時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)（如 AI Overview），更多的廣告主認(rèn)可了 AI 對(duì) ROAS 的提升。4 月關(guān)稅影響下，盡管 Temu 和 Shein 等跨境電商投放收回，但其他廣告主很快填補(bǔ)了廣告位。
不過財(cái)報(bào)前市場(chǎng)已經(jīng)按照廣告主調(diào)研情況，提了一波預(yù)期，因此從真正超預(yù)期的角度看，驚喜而非驚艷。
2. YouTube 時(shí)長(zhǎng)帶動(dòng)增長(zhǎng)：得益于 CTV 和 Shorts 在用戶端的青睞，時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)、瀏覽占比提升，YouTube 繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，二季度增速 13%，抵消了一些品牌廣告在大環(huán)境動(dòng)蕩下受到的波動(dòng)和增長(zhǎng)壓力。
3. 谷歌云高歌猛進(jìn)：云業(yè)務(wù)繼續(xù) AI 實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，過去一年，管理層多次強(qiáng)調(diào)云業(yè)務(wù)供不應(yīng)求，增長(zhǎng)阻力主要在于供給產(chǎn)能的釋放。二季度云業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 31.5%，環(huán)比上季度加速，不排除是服務(wù)器數(shù)據(jù)中心的產(chǎn)能跟上來了，使得供給問題有所緩解。
4. 其他收入增勢(shì)強(qiáng)勁：二季度增速加速到了 20%，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)應(yīng)該還是主要來源于 YouTube CTV 和 Google One 的訂閱收入。
5. 聯(lián)盟廣告是 AI 轉(zhuǎn)型的犧牲品？：二季度聯(lián)盟廣告繼續(xù)承壓，同比下滑 1.2%。在 AI Overview 進(jìn)一步提高搜索結(jié)果的滲透下，與谷歌合作的廣告發(fā)布網(wǎng)站，多多少少都會(huì)受到點(diǎn)擊量下滑的影響，因此聯(lián)盟廣告的增長(zhǎng)壓力可能還會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。
6. 剔除法務(wù)費(fèi)用，盈利實(shí)際不錯(cuò)： 二季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比下滑，主要原因在于 14 億的法務(wù)費(fèi)用（2022 年數(shù)據(jù)隱私訴訟和解費(fèi)），剔除后利潤(rùn)率環(huán)比持平，高于市場(chǎng)預(yù)期。
其他費(fèi)用上，銷售費(fèi)用平穩(wěn)，研發(fā)費(fèi)用則繼續(xù)加速增長(zhǎng)，二季度凈新增 1384 人，考慮到二季度還新頒布了新的員工優(yōu)化計(jì)劃（面向傳統(tǒng)廣告部門的自愿離職方案），因此新增員工應(yīng)該主要是用在 AI 研發(fā)上。分業(yè)務(wù)來看，利潤(rùn)率改善主要受益云業(yè)務(wù)的盈利改善。
7. 回購力度短期放緩：二季度回購 136 億美元，派發(fā)股息 25 億。合計(jì)的股東回報(bào)，環(huán)比一季度有所放緩。假設(shè)全年股東回報(bào) 800 億不變，那么按當(dāng)前 2.3 萬億市值，隱含回報(bào)率為 3.5%。
8. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比
海豚君觀點(diǎn)
YouTube 和云業(yè)務(wù)是肉眼可見的發(fā)展順風(fēng)期，市場(chǎng)對(duì)此沒有太多異議。但關(guān)于搜索業(yè)務(wù)的預(yù)期差已經(jīng)出現(xiàn)好幾個(gè)季度了，事后來看，市場(chǎng)似乎總會(huì)掉入鬼故事陷阱，然后財(cái)報(bào)證偽，虛驚一場(chǎng)。
二季度蘋果高管的發(fā)言更是將這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)問題，直接擺到了臺(tái)桌上。關(guān)于這個(gè)問題的判斷，海豚君當(dāng)時(shí)有過討論（回溯），盡管對(duì)中長(zhǎng)期不樂觀，但我們對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，仍然判斷是屬于是過早、過度的驚嚇。核心邏輯在于：
GPT 為首的 AI 平臺(tái)還未正式做廣告變現(xiàn)，且廣告系統(tǒng)基建、與廣告主之間的商業(yè)生態(tài)均還未搭建和完善，遠(yuǎn)不及在行業(yè)浸淫多年的廣告一哥。這給了谷歌時(shí)間窗口去實(shí)現(xiàn)過渡期的轉(zhuǎn)型和新商業(yè)模式的探索，比如后來 AI Mode 的震撼出場(chǎng)，標(biāo)著的谷歌邁出了自我革命的關(guān)鍵一步，在 AI 創(chuàng)作的新場(chǎng)景上帶來的想象空間。
但我們也強(qiáng)調(diào)，短期不悲觀的同時(shí)，中長(zhǎng)期視角，仍然則需要謹(jǐn)慎中立。傳聞 OpenAI 將于明年正式推進(jìn)廣告商業(yè)化，或許商業(yè)生態(tài)會(huì)拖后腿，但廣告市場(chǎng)蛋糕的瓜分者總是多了個(gè)強(qiáng)有力的玩家。商家哪怕是出于試探測(cè)試的預(yù)算遷移，也會(huì)給存量玩家，尤其是谷歌帶來影響。
因此不管短期如何證偽，市場(chǎng)迅速對(duì)預(yù)期差進(jìn)行修正，這種中長(zhǎng)期持續(xù)存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，總會(huì)阻礙谷歌估值（當(dāng)下 18x Forward P/E）回到歷史中樞，無法比肩其他 Mag 7 巨頭（次低 Meta 25x）。
上季度點(diǎn)評(píng)中，由于今年關(guān)稅影響不確定，因此海豚君引用了谷歌在 2 年預(yù)期的 Forward P/E 歷史變化，圈定****是谷歌歷史估值底部，短期下有這種擊球區(qū)的機(jī)會(huì)，值得一試。鑒于關(guān)稅影響放緩，如果還是按照正常增長(zhǎng)趨勢(shì)，那么谷歌 1 年期的 Forward P/E 估值區(qū)間范圍，也就是大約****。
但考慮到 AI 搜索侵蝕的影響（風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期），海豚君認(rèn)為，谷歌要想穩(wěn)在****再往上的偏樂觀估值，難度就較大了。尤其是短期還有反壟斷訴訟的壓制，8 月初 DOJ 要宣布對(duì)默認(rèn)搜索問題的裁決，屆時(shí)到底是被迫拆分還是撤下蘋果 “默認(rèn)” 特權(quán)的利潤(rùn)捆綁，會(huì)有一個(gè)結(jié)果。雖然谷歌仍然可以不滿上訴，但到時(shí)候市場(chǎng)情緒可能會(huì)受到一些影響。
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