編者按：本文來自微信公眾號 “海豚投研”，作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在上篇，我們主要分析了蜜雪冰城的商業(yè)模式和它的核心競爭壁壘——強(qiáng)大的供應(yīng)鏈+門店運(yùn)營管理+雪王IP的加持。

近期，蜜雪被湊成“新消費(fèi)三寶”概念炒作，背后一個(gè)基本面的支撐，也是蜜雪在一眾茶飲同行中用極致供應(yīng)鏈鑄建起的一定商業(yè)壁壘。

但當(dāng)下這個(gè) 市值 上談蜜雪的投資價(jià)值，除了看本身的商業(yè)模式的優(yōu)劣勢，更重要的還是理解清楚公司的成長空間。以及現(xiàn)在市場定價(jià)中，到底有沒有給到位，或者定價(jià)了多少。

回答這一問題，海豚君把成長性分為了三個(gè)維度——主品牌剩余空間、擴(kuò)品類——再造蜜雪的可能性，以及擴(kuò)市場的想象空間。解答完這三個(gè)問題，才是測算蜜雪冰城在當(dāng)前這個(gè)價(jià)位到底隱含著什么樣的風(fēng)險(xiǎn)收益率。

以上一共四個(gè)問題，由于解答起來較長，海豚君拆成了兩部分來發(fā)，與之前發(fā)的第一篇形成上中下三篇的360度全方位解密。

本篇為中篇，側(cè)重解答成長性的前兩個(gè)維度：

1）蜜雪萬店齊發(fā)之后，國內(nèi)到底能容下多大的“螞蟻兵團(tuán)”？

2）第二條腿——幸運(yùn)咖，真能讓蜜雪幸運(yùn)“翻倍”嗎？

之后我們還會有蜜雪冰城下篇——估值篇，以及后續(xù)對蜜雪公司的持續(xù)跟蹤、熱點(diǎn)大事件的動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)更新等，這些獨(dú)家研報(bào)內(nèi)容都會發(fā)布長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊并第一時(shí)間分享到交流社群，掃描下方?二維碼即可加入社群，還能與專業(yè)投研人士共同探討投資觀點(diǎn)。

以下進(jìn)入正文

現(xiàn)制vs包裝：從“便捷”到“品質(zhì)”，現(xiàn)制飲品逆襲上位

要搞清楚蜜雪的成長空間，我們有必要先了解蜜雪所在的現(xiàn)制飲品行業(yè)的市場規(guī)模&增長空間。

首先，從供給 測 按照生產(chǎn)方式分類，軟飲料可以分為包裝飲品和現(xiàn)制飲品。其中包裝飲品作為軟飲料最為傳統(tǒng)的存在形式，最大的優(yōu)勢在于便捷。

大到商超，餐飲、各種休閑場所，小到夫妻老婆店、便利店，包裝飲品的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋密度極高。根據(jù)可口可樂提供的調(diào)研資料，中國可供飲料覆蓋的終端網(wǎng)點(diǎn)有近800萬個(gè)，當(dāng)前全國性的頭部軟飲巨頭包括可口可樂、康師傅、統(tǒng)一等普遍能夠覆蓋超400萬家網(wǎng)點(diǎn)。

而現(xiàn)制飲品盡管經(jīng)過了高速開店，當(dāng)前全國門店數(shù)量也僅為43萬家左右，因此如果僅從便捷的角度相比，現(xiàn)制飲品的差距還很大。

但由于現(xiàn)制飲品更加新鮮健康，且可以滿足一定的社交需求，因而對于消費(fèi)者而言實(shí)際上現(xiàn)制茶飲，即使便宜如蜜雪冰城，創(chuàng)造出的是一種消費(fèi)升級的需求。所以如果現(xiàn)制飲品的價(jià)格和包裝飲品相差不大的前提下，現(xiàn)制飲大概率會吃掉包裝飲的份額，而侵蝕的強(qiáng)弱則和現(xiàn)制飲品的價(jià)格有關(guān)。

事實(shí)上，海豚君在《“現(xiàn)飲界拼多多” 蜜雪冰城 ：“雪王” 封王底氣何在？》（已發(fā)布在長橋App，可以添加小助手微信“dolphinR124”獲?。┱f過，近年來隨著以蜜雪冰城為代表的現(xiàn)制飲品紛紛通過自建供應(yīng)鏈，不斷壓低產(chǎn)品價(jià)格，使得現(xiàn)制飲品在整個(gè)軟飲里占比顯著提升，從2019年24%提升到當(dāng)前接近40%的比例，且根據(jù)蜜雪招股書里的預(yù)測，2028年現(xiàn)制飲品比例有望達(dá)到50%。

現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，蜜雪到底能分到多少羹？這才是這次研究想要試圖解決的關(guān)鍵問題，即站在當(dāng)下，蜜雪未來在全國的開店空間還有多少？

我們按照蜜雪冰城主品牌和咖啡品牌——幸運(yùn)咖分別測算。截至2024年底，蜜雪冰城在國內(nèi)共約4.2萬家門店，其中蜜雪冰城和幸運(yùn)咖分別為3.8萬家和0.4萬家。

蜜雪冰城主品牌：國內(nèi)邁過6萬接近天花板

海豚君這里提供一種思路供大家參考，需要注意的是這里我們僅從終局思維討論蜜雪冰城的開店上限，具體的開店節(jié)奏&單店?duì)I收變化我們放在后文盈利預(yù)測部分進(jìn)行探討。

對標(biāo)蜜雪的大本營——鄭州。鄭州作為蜜雪冰城的品牌起源地和總部，經(jīng)過20余年的培育，無論是在當(dāng)?shù)氐钠放浦?、還是供應(yīng)鏈的完備程度在全國范圍內(nèi)都是一等一的存在，目前已經(jīng)成為蜜雪冰城的標(biāo)桿市場。

開店空間上，根據(jù)渠道調(diào)研信息，鄭州的部分地區(qū)已出現(xiàn)“百米多店”，導(dǎo)致部分門店收益受到蠶食，因此我們可以假設(shè)當(dāng)前鄭州的開店密度是蜜雪冰城的上限。

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，當(dāng)前鄭州共有803家門店，對應(yīng)鄭州1300萬的人口規(guī)模，相當(dāng)于平均每十萬人擁有6.18家門店，為全國最高。

而根據(jù)下圖，從當(dāng)前蜜雪開店量最多的五個(gè)城市看，除了西安的門店密度和鄭州接近（毗鄰鄭州，品牌知名度高，且布局較早）外，其他城市的門店密度普遍不足鄭州的60%。

極限樂觀情況下，假設(shè)全國范圍內(nèi)蜜雪冰城的門店密度都達(dá)到鄭州的水平，可以測算出蜜雪的開店上限也就是14.1億/10萬*6.18 ——8.7萬家門店。

但實(shí)際情況考慮到蜜雪冰城在其他地區(qū)無論是品牌知名度、還是競爭上的先發(fā)優(yōu)勢都很難達(dá)到鄭州的水準(zhǔn)，因此海豚君中性假設(shè)其他地區(qū)通過加密開店，門店密度達(dá)到鄭州的65%-70%，對應(yīng)蜜雪冰城在國內(nèi)的開店空間是5.7-6.1萬家門店，較當(dāng)前有50%-60%的提升空間。

注意，上述測算過程實(shí)際隱含了兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：

<1>、蜜雪冰城吃掉部分其他現(xiàn)制茶飲品牌的份額（尤其是地方性非連鎖的單體茶飲店）的門店份額。海豚君認(rèn)為這個(gè)趨勢已經(jīng)開始演繹。

從下圖可以看到，雖然頭部的連鎖茶飲品牌包括蜜雪冰城、古茗、茶白道、滬上阿姨等仍處于開店的爬坡階段。但根據(jù)窄門餐眼的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年全國現(xiàn)制茶飲的門店總數(shù)實(shí)則凈減少1.6萬家，說明當(dāng)前的新茶飲品牌的淘汰賽正在加速：

淘汰賽的導(dǎo)火索始于2024年年初開始的價(jià)格戰(zhàn)。經(jīng)歷了2023年全行業(yè)的高速擴(kuò)張后，中國的現(xiàn)制飲品行業(yè)在高線城市和部分成熟地區(qū)已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭階段，為了進(jìn)一步搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，吸引加盟商，頭部的連鎖現(xiàn)制茶飲品牌幾乎都做出了相同的動(dòng)作——降前置投入：

奈雪的茶將98萬的單店投資門檻直接砍到58萬，古茗、書亦燒仙草、滬上阿姨紛紛采用加盟費(fèi)分期支付。

除了降加盟費(fèi)，價(jià)格戰(zhàn)也體現(xiàn)在集體壓低現(xiàn)制茶飲單品的價(jià)格，吸引消費(fèi)者，根據(jù)渠道調(diào)研信息，經(jīng)過2024年激烈價(jià)格戰(zhàn)，主流品牌產(chǎn)品均價(jià)已經(jīng)從15-20元降至10-15元。

在激烈的價(jià)格戰(zhàn)下，由于多數(shù)中小品牌的原料依賴第三方代工，原料采購成本較高，因此如果不能給予加盟商同等的優(yōu)惠補(bǔ)貼力度，伴隨單店GMV下降就會導(dǎo)致加盟商的回本周期延長、部分扛不住的加盟商自然會選擇退出。從下圖可以看到7個(gè)千店級別以上的連鎖現(xiàn)制茶飲品牌在2024年已經(jīng)出現(xiàn)了門店的負(fù)增長。

對于蜜雪冰城而言，憑借強(qiáng)大的自建供應(yīng)鏈加上本就極低的價(jià)格帶，在價(jià)格戰(zhàn)中幾乎不受影響，反而可以借此機(jī)會搶占其他品牌因退出而空余出的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，實(shí)現(xiàn)市占率的進(jìn)一步提升。

蜜雪招股書顯示，2024年蜜雪的閉店率僅為3.1%，在行業(yè)內(nèi)屬于極低水平（2024年很多現(xiàn)制茶飲品牌閉店率達(dá)到雙位數(shù)以上），因此海豚君假設(shè)未來蜜雪在國內(nèi)的開店空間一部分來自市占率的提升。

<2>、繼續(xù)下沉向鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)開店：蜜雪冰城在2022年放開了鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的加盟，截至2024年底，蜜雪在全國范圍內(nèi)共覆蓋了4900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)（平均一個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)對應(yīng)一家店，對應(yīng)4900家門店）。

而近期有關(guān)蜜雪冰城推出麥田配送，打出“收麥子喝蜜雪、全鎮(zhèn)可配送”的口號，已然卷到了“田間地頭”，這套營銷的背后，在海豚君看來更像是蜜雪冰城把自己鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉的心智卷到極致。

而根據(jù)公司透露，2024年鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店就增加了超2000家，且在2025年要把鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場作為核心擴(kuò)張方向。海豚君認(rèn)為這背后流露出的信號在于——城市市場的高速擴(kuò)張紅利期已經(jīng)初步接近尾聲。

而蜜雪把鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場選為下一階段擴(kuò)張的潛力市場，海豚君認(rèn)為也合理：

1）中高端的連鎖茶飲品牌（10元以上）匹配不了鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的消費(fèi)水平，很難進(jìn)入，而蜜雪的價(jià)格帶（4-7元）剛好契合鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的消費(fèi)水平；

2）鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的現(xiàn)制飲品基本以無牌小店為主，從品牌力的角度來說，蜜雪作為全國第一大連鎖茶飲基本上就是降維打擊。

此外，結(jié)合渠道調(diào)研信息，海豚君大致測算出了鄉(xiāng)鎮(zhèn)和城市店的單店模型。根據(jù)下圖，可以明顯看到，鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場由于租金、人力成本更低，對于加盟商而言最終的經(jīng)營利潤率實(shí)則更高。

但從開店空間上看，雖然鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的單店模型看起來更誘人，但就中國接近4萬個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)而言，滿足開店條件的其實(shí)并不多。

根據(jù)蜜雪的管理層透露，鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的開店條件需要符合常駐人口在4w人以上，且年輕消費(fèi)群體占比高于15%。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選，中國符合標(biāo)準(zhǔn)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)大約有1萬個(gè)，因此鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)未來開店空間大致有5k-6k家。

整體上，在海豚君看來，<1>，<2>兩個(gè)假設(shè)實(shí)現(xiàn)的概率都比較大，因此中性假設(shè)下做出的測算置信度比較高。

只是，接下來要新增的2-3萬家店，無論是在開店難度、開店所需的時(shí)間跨度，甚至是說單店經(jīng)濟(jì)性上來說，可能要比過去幾年新增2-3萬店時(shí)候，都要差一些。

幸運(yùn)咖：咖啡再造“蜜雪”？難！

如果說蜜雪冰城主品牌只是過了開店紅利期的問題，那么蜜雪在平價(jià)咖啡賽道的布局——幸運(yùn)咖就是完全沒做成氣候的問題。

在探討蜜雪冰城的咖啡門店品牌幸運(yùn)咖的開店空間前，我們先簡單介紹一下幸運(yùn)咖的背景。2019年，也就是蜜雪全國化高速擴(kuò)張的前夕，總經(jīng)理張紅甫親自帶隊(duì)收購了平價(jià)現(xiàn)制咖啡品牌——幸運(yùn)咖，進(jìn)軍咖啡領(lǐng)域。

下圖是幸運(yùn)咖的三大單品，可以看到同樣的款式定價(jià)普遍比瑞幸、庫迪還要低近一半，但整體價(jià)格帶又比蜜雪冰城要高。除了把產(chǎn)品換成了咖啡外，選址、門店運(yùn)營的模式幾乎全部與蜜雪主品牌保持一致。依托蜜雪冰城自身的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，張紅甫揚(yáng)言要5年內(nèi)“再造一個(gè)蜜雪“。

Source：蜜雪招股書，海豚投研整理

但實(shí)際情況是，截至2024年底，幸運(yùn)咖在全國的門店數(shù)剛剛突破了四千家，和蜜雪冰城主品牌接近4萬+家門店顯然不在一個(gè)數(shù)量級。

而在連鎖現(xiàn)制咖啡品牌中，雖然幸運(yùn)咖的門店數(shù)量僅次于瑞幸、庫迪、星巴克，位列第四，但與同樣注重下沉市場、且2022年才開始起步的庫迪相比拓張速度也明顯落后。

此外，根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，從幸運(yùn)咖已經(jīng)開的4千家店的分布來看，門店超過200家的省份基本都聚集在河南及周邊省份（河北、山東、陜西），而其他省份零星分布，不成氣候。

在海豚君看來最多算得上是一家區(qū)域性的品牌，這與張紅甫起初的預(yù)期相比自然是有不少差距，那么問題出在了哪里？

1）“農(nóng)村包圍城市”，一樣的策略，不一樣的結(jié)局；不同于瑞幸、庫迪，最初都是通過在高線城市開設(shè)門店，快速建立品牌認(rèn)知后再逐步向下沉市場滲透，幸運(yùn)咖模仿了蜜雪冰城“農(nóng)村包圍城市”的打法，從一開始就選擇了主攻三線及以下的下沉市場，后期尋求向上突破。

從下圖可以看到幸運(yùn)咖在三線及以下城市占比超過70%，遠(yuǎn)高于瑞幸、庫迪。

但問題在于，對于三線及以上城市，咖啡的受眾群體主要是有一定收入的工薪階層和白領(lǐng)，經(jīng)過了以瑞幸、庫迪為代表的平價(jià)高質(zhì)咖啡的培育，消費(fèi)者對咖啡的品質(zhì)往往有一定的要求，而幸運(yùn)咖的咖啡豆用料普通，也使得最終的產(chǎn)品口感較為寡淡，基本等同于“加了咖啡因的飲料”，產(chǎn)品力低下，很難吸引到價(jià)格敏感度相對較低的高線城市消費(fèi)者。

而對于幸運(yùn)咖主攻的三線及以下城市，由于消費(fèi)者飲用咖啡的習(xí)慣尚未形成，整體而言咖啡的接受度要顯著低于茶飲，再加上幸運(yùn)咖一般開在蜜雪冰城旁邊，因此從性價(jià)比的角度而言消費(fèi)者反而更傾向于選擇茶飲進(jìn)而對幸運(yùn)咖形成分流。

這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是幸運(yùn)咖主攻的低線市場需求不足，而高線城市又由于產(chǎn)品缺乏競爭力攻不進(jìn)去。

2）價(jià)格極度內(nèi)卷，加盟商回本周期慢；從單店模型上看，根據(jù)渠道調(diào)研信息，幸運(yùn)咖的月收入平均在7萬元左右，僅為蜜雪冰城的60%左右。

盈利能力上，由于幸運(yùn)咖的咖啡豆采購規(guī)模和蜜雪冰城的核心原材料（檸檬，茶葉等）相比體量較小，議價(jià)能力相對較弱，再加上咖啡豆價(jià)格屬海外產(chǎn)能為主的大宗商品，成本本來就更高，因此在人工&店租相差不大的情況下，同樣采用低價(jià)策略的幸運(yùn)咖經(jīng)營利潤率要低于蜜雪冰城主品牌8-10pct。

因此，雖然幸運(yùn)咖的前期投入略低于蜜雪冰城，但最終加盟商的回本周期普遍在2年以上。

最后回到幸運(yùn)咖終局開店空間的測算，我們采取和蜜雪主品牌類似的方式。假設(shè)當(dāng)前鄭州的開店密度是幸運(yùn)咖的上限。（鄭州幸運(yùn)咖的開店密度仍然是全國最高）。

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，當(dāng)前鄭州共有218家門店，也就是平均每十萬人擁有1.67家門店，。而根據(jù)下圖，從當(dāng)前幸運(yùn)咖開店量最多的五個(gè)城市看，除了西安剩下的全在河南省境內(nèi)。而西安作為省外開店量最大的城市，當(dāng)前門店密度也僅為鄭州的40%。

極限樂觀情況下假設(shè)全國范圍內(nèi)蜜雪冰城的門店密度都達(dá)到鄭州的水平，可以測算出幸運(yùn)咖的開店上限也就是14.1億/10萬*1.67 ——2.35萬家門店。

但實(shí)際情況考慮到幸運(yùn)咖作為蜜雪冰城的子品牌，品牌知名度較蜜雪冰城主品牌更低，且難以向高線城市擴(kuò)張，因此海豚君中性假設(shè)幸運(yùn)咖逐步向其他三線及以下城市拓張，門店密度達(dá)到鄭州的40%，對應(yīng)幸運(yùn)咖在國內(nèi)的開店空間是9400家，較當(dāng)前有4000-5000家的增量。

整體上，根據(jù)前文分析，除非三線及以下消費(fèi)市場的咖啡飲用習(xí)慣逐步培養(yǎng)成熟，但考慮到瑞幸、庫迪也在通過補(bǔ)貼加速下沉開店，搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，而下沉市場的開店空間也比較有限，一般縣城地區(qū)2-3家就接近飽和，所以留給幸運(yùn)咖的機(jī)會其實(shí)也并不會很大。因此總體上海豚君并不太看好幸運(yùn)咖未來有超預(yù)期的表現(xiàn)。

小結(jié)：

整體上，國內(nèi)市場作為蜜雪冰城的主戰(zhàn)場，蜜雪用雙現(xiàn)制雙王——茶飲和咖啡來鎖定未來空間。

茶飲上，確實(shí)用深厚的供應(yīng)鏈+精準(zhǔn)卡位，實(shí)現(xiàn)了快速開店，以及低價(jià)帶來的商業(yè)模式韌性，且未來增量空間盯緊瞄準(zhǔn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，存量空間瞄準(zhǔn)市占率提升。

但在幸運(yùn)咖上，從目前來看，咖啡以海外產(chǎn)能為主的全球大宗性質(zhì)，即使是低價(jià)爆銷，對應(yīng)的供應(yīng)鏈溢價(jià)效應(yīng)也沒有那么強(qiáng)，這種情況下低定價(jià)反而會嚴(yán)重影響產(chǎn)品力，沒培育好的底層市場不是那么愿意喝，而培育好的中高線市場又忍不了“加了咖啡因飲料”的低質(zhì)口感，咖啡的這個(gè)第二條腿目前看并不成功，這樣開店空間也就相對較小。

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