編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車龍頭滴滴，在 6 月 5 日晚公布了 2025 年的第一份季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看增長(zhǎng)端表現(xiàn)平穩(wěn)在預(yù)期之內(nèi)；利潤(rùn)表現(xiàn)則比較出彩，好于預(yù)期且趨勢(shì)上國(guó)內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率都有改善，以下是核心要點(diǎn)：

1、增長(zhǎng)平穩(wěn)、利潤(rùn)亮眼：關(guān)鍵大數(shù)上，公司整體 GTV 同比增長(zhǎng) 10%，總營(yíng)收增長(zhǎng) 8.5%。從預(yù)期差角度，和賣方預(yù)期大體一致；從趨勢(shì)上看，增長(zhǎng)端維持著高個(gè)位數(shù)～10% 左右的增長(zhǎng)，絕對(duì)角度顯然算不上高，但也算相對(duì)平穩(wěn)。

利潤(rùn)表現(xiàn)則比較亮眼，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)單季實(shí)現(xiàn)調(diào)整后 EBITA 超 31 億，創(chuàng)歷史最高，相比上季增多了約 10 億，也顯著超過(guò)賣方預(yù)期。同時(shí)，海外業(yè)務(wù)上季度明顯擴(kuò)大的虧損（超 7 億），本季虧損也顯著縮窄到不足 2 億。國(guó)內(nèi)和海外的利潤(rùn)表現(xiàn)全面不錯(cuò)。

2、國(guó)內(nèi)出行量穩(wěn)、價(jià)略跌：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，GTV 為 780 億，同比增長(zhǎng)約 9%，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。拆分價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素，訂單量同比增長(zhǎng) 10%，但部分被客單價(jià)小幅下降 0.9% 所對(duì)沖，可以推測(cè) “低價(jià)” 仍是網(wǎng)約車市場(chǎng)的主流趨勢(shì)之一。

3、平臺(tái)變現(xiàn)率走高、利潤(rùn)超預(yù)期的背后原因：以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù) GTV 約 9% 的增速為基準(zhǔn)，可見本季平臺(tái)收入（主要從 GTV 扣除司機(jī)分成及其他運(yùn)營(yíng)側(cè)成本，更反映平臺(tái)留存的利潤(rùn)）同比增長(zhǎng)約 24%，而財(cái)務(wù)指標(biāo)的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收（從 GTV 主要剔除乘客補(bǔ)貼、稅費(fèi)等收入減項(xiàng)）同比增長(zhǎng) 7.8%。

從平臺(tái)收入大幅跑贏 GTV，而財(cái)務(wù)營(yíng)收小幅跑輸，可見滴滴中國(guó)業(yè)務(wù)的平臺(tái)變現(xiàn)率是有走高的，也是本季利潤(rùn)超預(yù)期的根本原因。相對(duì)的，本季對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼則略有提升，拖累了財(cái)務(wù)營(yíng)收增速。

4、海外保持高增長(zhǎng)又減虧：海外業(yè)務(wù)上，本季名義 GTV 同比增長(zhǎng) 13%?？此撇⒉桓?，但仍主要是受匯率逆風(fēng)的影響。剔除匯率影響后，國(guó)際業(yè)務(wù) GTV 實(shí)際增速近 28%。從不受價(jià)格因素影響的訂單量同比增速達(dá) 23.5%，也可見海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)是不錯(cuò)的。

與此同時(shí)，如上文提及的，本季海外業(yè)務(wù)的虧損也收窄到僅 1.8 億，扭轉(zhuǎn)了上季度引起的海外會(huì)不會(huì)因投入和體量增長(zhǎng)，虧損會(huì)再度走闊的擔(dān)憂。

5、整體利潤(rùn)表現(xiàn)上，一方面國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)在變現(xiàn)率提高的帶動(dòng)下，adj.EBITA 利潤(rùn)率（占 GTV 比重）歷史首次達(dá)到 4%，相比 24 年在 3% 左右小幅波動(dòng)的水平明顯提升。海外業(yè)務(wù)的虧損率也首次縮窄到 1% 以下。

滴滴整體本季的 adj.EBITA 達(dá) 29.5 億，想比上季的近 15 億近乎翻倍。扭轉(zhuǎn)了上季度 “爆雷” 式利潤(rùn)顯著下滑的趨勢(shì)。

6、從成本和費(fèi)用角度看，在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)提變現(xiàn)以及整體經(jīng)營(yíng)效率改善下，毛利率同比提升了約 1.7 個(gè)百分比，改善不小。

同時(shí)，四項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)僅同比增長(zhǎng)約 4%，連續(xù)數(shù)個(gè)季度低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，體現(xiàn)了公司嚴(yán)格把控費(fèi)用，擠出利潤(rùn)的態(tài)度。具體來(lái)看，費(fèi)用增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在營(yíng)銷（反映了乘客補(bǔ)貼）和管理費(fèi)用上，同比都增長(zhǎng)了約 7%（換言之，其他費(fèi)用近乎零增長(zhǎng)）。

海豚投研觀點(diǎn)

整體來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)已近乎熟透，滴滴的增長(zhǎng)端基本不會(huì)出現(xiàn)太大的波動(dòng)，因此業(yè)績(jī)主要關(guān)注點(diǎn)就在于利潤(rùn)的表現(xiàn)。

而不同于上次業(yè)績(jī)時(shí)，國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率滑坡、海外則虧損擴(kuò)大，導(dǎo)致業(yè)績(jī)后股價(jià)走跌。本季度國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率創(chuàng)歷史新高，海外也大幅減虧的表現(xiàn)，在對(duì)比之下，想必會(huì)得到市場(chǎng)的正面反應(yīng)。

如海豚先前多次強(qiáng)調(diào)的滴滴的主線邏輯之一：即由于起核心業(yè)務(wù)—國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)已經(jīng)熟透，單量增長(zhǎng)中樞不過(guò) 10% 上下，目前環(huán)境下也不太有客單價(jià)走高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)邏輯。在國(guó)內(nèi)講不了增長(zhǎng)故事的情況下，滴滴作為優(yōu)勢(shì)平臺(tái)方，通過(guò)調(diào)節(jié)整個(gè)網(wǎng)約車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈在司機(jī)、乘客和平臺(tái)間的分配比例，釋放利潤(rùn)的能力是無(wú)需質(zhì)疑的，也是公司能主要向市場(chǎng)提供的正面敘事。

在以上的中長(zhǎng)期邏輯外，海豚投研認(rèn)為中短期視角內(nèi)，當(dāng)前頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的注意力都被京東掀起的 “外賣大戰(zhàn)” 所吸引。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如阿里旗下的高德和美團(tuán)，的補(bǔ)貼資源和關(guān)注都放在外賣上時(shí)。

并不在此輪大戰(zhàn)漩渦內(nèi)的網(wǎng)約車行業(yè)和滴滴，也因此獲得了一個(gè)夯實(shí)份額、提升效率、釋放利潤(rùn)的時(shí)間窗口，而不會(huì)太受到競(jìng)手們導(dǎo)致的補(bǔ)貼和利潤(rùn)上的壓力。直白的說(shuō)，滴滴正處在不受關(guān)注的 “悶聲發(fā)大財(cái)” 紅利期。

估值角度，從本次單季都超 30 億的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和中短期正處紅利期，公司原先指引的 25 財(cái)年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù) adj.EBITA 全年達(dá) 120 億的目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)達(dá)成問(wèn)題不大且能夠進(jìn)一步上調(diào)。

我們按市場(chǎng)上曾有傳言的全年 150 億，扣除約 20 億的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和稅費(fèi)后，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約 110 億，對(duì)應(yīng)滴滴盤前市值約 15x PE。對(duì)應(yīng)公司核心業(yè)務(wù) 10% 左右的增長(zhǎng)中樞，算是一個(gè)比較中性的估值。

短期內(nèi)，由于此次業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，估值由中性進(jìn)一步向樂(lè)觀演繹應(yīng)當(dāng)是大概率的。且對(duì)看多的投資人而言，上述測(cè)算還沒(méi)記入滴滴超 400 億的凈現(xiàn)金（占當(dāng)期市值的近 1/4），以及海外業(yè)務(wù)的估值（雖然目前虧損）。因此，偏樂(lè)觀情緒下有進(jìn)一步向上演繹的空間。

但海豚也要提醒的是，網(wǎng)約車行業(yè)是一個(gè)并算不上好的商業(yè)模式，且滴滴的總業(yè)務(wù)和收入增長(zhǎng)畢竟只在 10% 上下，這個(gè)大背景是不變的。因此，除非自動(dòng)駕駛技術(shù)后續(xù)大幅改善了網(wǎng)約車行業(yè)的利潤(rùn)空間（且還沒(méi)影響滴滴的市占率），或者海外業(yè)務(wù)穩(wěn)定扭虧為盈能真正貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)前，滴滴大體上仍屬一個(gè)區(qū)間的交易機(jī)會(huì)，而非趨勢(shì)性地持續(xù)走高。

結(jié)合過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，底部接近$3，頂部接近$6 是一個(gè)可以參考的區(qū)間。

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