編者按：本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

國內(nèi)網(wǎng)約車龍頭滴滴，在 6 月 5 日晚公布了 2025 年的第一份季度財報，整體來看增長端表現(xiàn)平穩(wěn)在預(yù)期之內(nèi)；利潤表現(xiàn)則比較出彩，好于預(yù)期且趨勢上國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的利潤率都有改善，以下是核心要點：

1、增長平穩(wěn)、利潤亮眼：關(guān)鍵大數(shù)上，公司整體 GTV 同比增長 10%，總營收增長 8.5%。從預(yù)期差角度，和賣方預(yù)期大體一致；從趨勢上看，增長端維持著高個位數(shù)～10% 左右的增長，絕對角度顯然算不上高，但也算相對平穩(wěn)。

利潤表現(xiàn)則比較亮眼，國內(nèi)業(yè)務(wù)單季實現(xiàn)調(diào)整后 EBITA 超 31 億，創(chuàng)歷史最高，相比上季增多了約 10 億，也顯著超過賣方預(yù)期。同時，海外業(yè)務(wù)上季度明顯擴大的虧損（超 7 億），本季虧損也顯著縮窄到不足 2 億。國內(nèi)和海外的利潤表現(xiàn)全面不錯。

2、國內(nèi)出行量穩(wěn)、價略跌：國內(nèi)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)上，GTV 為 780 億，同比增長約 9%，與市場預(yù)期基本一致。拆分價量驅(qū)動因素，訂單量同比增長 10%，但部分被客單價小幅下降 0.9% 所對沖，可以推測 “低價” 仍是網(wǎng)約車市場的主流趨勢之一。

3、平臺變現(xiàn)率走高、利潤超預(yù)期的背后原因：以國內(nèi)業(yè)務(wù) GTV 約 9% 的增速為基準(zhǔn)，可見本季平臺收入（主要從 GTV 扣除司機分成及其他運營側(cè)成本，更反映平臺留存的利潤）同比增長約 24%，而財務(wù)指標(biāo)的國內(nèi)業(yè)務(wù)營收（從 GTV 主要剔除乘客補貼、稅費等收入減項）同比增長 7.8%。

從平臺收入大幅跑贏 GTV，而財務(wù)營收小幅跑輸，可見滴滴中國業(yè)務(wù)的平臺變現(xiàn)率是有走高的，也是本季利潤超預(yù)期的根本原因。相對的，本季對消費者的補貼則略有提升，拖累了財務(wù)營收增速。

4、海外保持高增長又減虧：海外業(yè)務(wù)上，本季名義 GTV 同比增長 13%?？此撇⒉桓?，但仍主要是受匯率逆風(fēng)的影響。剔除匯率影響后，國際業(yè)務(wù) GTV 實際增速近 28%。從不受價格因素影響的訂單量同比增速達 23.5%，也可見海外業(yè)務(wù)的增長是不錯的。

與此同時，如上文提及的，本季海外業(yè)務(wù)的虧損也收窄到僅 1.8 億，扭轉(zhuǎn)了上季度引起的海外會不會因投入和體量增長，虧損會再度走闊的擔(dān)憂。

5、整體利潤表現(xiàn)上，一方面國內(nèi)業(yè)務(wù)在變現(xiàn)率提高的帶動下，adj.EBITA 利潤率（占 GTV 比重）歷史首次達到 4%，相比 24 年在 3% 左右小幅波動的水平明顯提升。海外業(yè)務(wù)的虧損率也首次縮窄到 1% 以下。

滴滴整體本季的 adj.EBITA 達 29.5 億，想比上季的近 15 億近乎翻倍。扭轉(zhuǎn)了上季度 “爆雷” 式利潤顯著下滑的趨勢。

6、從成本和費用角度看，在國內(nèi)業(yè)務(wù)提變現(xiàn)以及整體經(jīng)營效率改善下，毛利率同比提升了約 1.7 個百分比，改善不小。

同時，四項經(jīng)營費用合計僅同比增長約 4%，連續(xù)數(shù)個季度低個位數(shù)增長，體現(xiàn)了公司嚴(yán)格把控費用，擠出利潤的態(tài)度。具體來看，費用增長主要體現(xiàn)在營銷（反映了乘客補貼）和管理費用上，同比都增長了約 7%（換言之，其他費用近乎零增長）。

海豚投研觀點

整體來看，由于國內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)已近乎熟透，滴滴的增長端基本不會出現(xiàn)太大的波動，因此業(yè)績主要關(guān)注點就在于利潤的表現(xiàn)。

而不同于上次業(yè)績時，國內(nèi)利潤率滑坡、海外則虧損擴大，導(dǎo)致業(yè)績后股價走跌。本季度國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤率創(chuàng)歷史新高，海外也大幅減虧的表現(xiàn)，在對比之下，想必會得到市場的正面反應(yīng)。

如海豚先前多次強調(diào)的滴滴的主線邏輯之一：即由于起核心業(yè)務(wù)—國內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)已經(jīng)熟透，單量增長中樞不過 10% 上下，目前環(huán)境下也不太有客單價走高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級邏輯。在國內(nèi)講不了增長故事的情況下，滴滴作為優(yōu)勢平臺方，通過調(diào)節(jié)整個網(wǎng)約車產(chǎn)業(yè)價值鏈在司機、乘客和平臺間的分配比例，釋放利潤的能力是無需質(zhì)疑的，也是公司能主要向市場提供的正面敘事。

在以上的中長期邏輯外，海豚投研認(rèn)為中短期視角內(nèi)，當(dāng)前頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺的注意力都被京東掀起的 “外賣大戰(zhàn)” 所吸引。在競爭對手，如阿里旗下的高德和美團，的補貼資源和關(guān)注都放在外賣上時。

并不在此輪大戰(zhàn)漩渦內(nèi)的網(wǎng)約車行業(yè)和滴滴，也因此獲得了一個夯實份額、提升效率、釋放利潤的時間窗口，而不會太受到競手們導(dǎo)致的補貼和利潤上的壓力。直白的說，滴滴正處在不受關(guān)注的 “悶聲發(fā)大財” 紅利期。

估值角度，從本次單季都超 30 億的國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤和中短期正處紅利期，公司原先指引的 25 財年國內(nèi)業(yè)務(wù) adj.EBITA 全年達 120 億的目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)達成問題不大且能夠進一步上調(diào)。

我們按市場上曾有傳言的全年 150 億，扣除約 20 億的股權(quán)激勵費用和稅費后，稅后經(jīng)營利潤約 110 億，對應(yīng)滴滴盤前市值約 15x PE。對應(yīng)公司核心業(yè)務(wù) 10% 左右的增長中樞，算是一個比較中性的估值。

短期內(nèi)，由于此次業(yè)績表現(xiàn)不俗，估值由中性進一步向樂觀演繹應(yīng)當(dāng)是大概率的。且對看多的投資人而言，上述測算還沒記入滴滴超 400 億的凈現(xiàn)金（占當(dāng)期市值的近 1/4），以及海外業(yè)務(wù)的估值（雖然目前虧損）。因此，偏樂觀情緒下有進一步向上演繹的空間。

但海豚也要提醒的是，網(wǎng)約車行業(yè)是一個并算不上好的商業(yè)模式，且滴滴的總業(yè)務(wù)和收入增長畢竟只在 10% 上下，這個大背景是不變的。因此，除非自動駕駛技術(shù)后續(xù)大幅改善了網(wǎng)約車行業(yè)的利潤空間（且還沒影響滴滴的市占率），或者海外業(yè)務(wù)穩(wěn)定扭虧為盈能真正貢獻增量利潤前，滴滴大體上仍屬一個區(qū)間的交易機會，而非趨勢性地持續(xù)走高。

結(jié)合過往經(jīng)驗，底部接近$3，頂部接近$6 是一個可以參考的區(qū)間。

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