編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “天下網(wǎng)商”（ID：txws_txws），作者：天下網(wǎng)商，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

吞并對(duì)手，江南春最“上癮”的擴(kuò)張模式。

4月9日，分眾傳媒發(fā)布公告稱(chēng)，擬作價(jià)83億元收購(gòu)新潮傳媒100%股權(quán)。

這對(duì)纏斗了許久的對(duì)手，或?qū)⒁砸粓?chǎng)“大并購(gòu)”變?yōu)槔婀餐w。

時(shí)間退回到2018年、2019年，那兩年，成都新潮傳媒集團(tuán)股份有限公司（主營(yíng)“電梯廣告”，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新潮”）先后從百度、京東和成都高新區(qū)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等投資機(jī)構(gòu)手上，拿到了共計(jì)超60億元的融資。

彼時(shí)手握充足“彈藥”的新潮，向分眾傳媒信息技術(shù)股份有限公司（主營(yíng)“電梯、院線(xiàn)廣告”，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“分眾”）發(fā)起了一場(chǎng)“價(jià)格戰(zhàn)”——新潮創(chuàng)始人張繼學(xué)曾在企業(yè)內(nèi)部發(fā)了一封激昂的公告，標(biāo)題是“關(guān)于全面搶奪分眾億元級(jí)客戶(hù)的通知”，其中提出“按分眾報(bào)價(jià)的5折進(jìn)行簽約”“銷(xiāo)售提成按2倍核發(fā)”等激勵(lì)措施。

這些舉措，在2019年對(duì)分眾的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了直接影響：

一是分眾的營(yíng)收自A股借殼上市（分眾在2015年借“七喜控股”殼資源完成借殼上市）以來(lái)，錄得了首次同步下滑，幅度接近20%；

二是毛利率錄得歷史最低的45.21%——此前，分眾的毛利率大部分時(shí)間都處在70%以上；

三是剔除非經(jīng)常性損益項(xiàng)后的凈利潤(rùn)，錄得歷史最低的12.82億元，同比跌去了3/4。

電梯廣告投資小、毛利高、現(xiàn)金流充分，其商業(yè)模式一度被認(rèn)為堪比“茅臺(tái)”，而那兩年卻有不同。

從2018年年初到2019年年底，分眾的股價(jià)走了整整2年的下行周期——分眾在上市之初市值一度超過(guò)2000億元，而在與新潮的價(jià)格戰(zhàn)中，被打到一度只剩500億元。

時(shí)移世易，這樣的價(jià)格戰(zhàn)暫時(shí)告一段落——分眾在4月9日晚的公告中稱(chēng)，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)張繼學(xué)、重慶京東、百度在線(xiàn)等50名股東持有的新潮100%股權(quán)。同時(shí)，分眾擬聘任張繼學(xué)擔(dān)任副總裁和首席增長(zhǎng)官。

如若交易完成，新潮將成為分眾的全資子公司。這也將是電梯廣告行業(yè)最大的一場(chǎng)并購(gòu)案。

回過(guò)頭來(lái)看，《天下網(wǎng)商》認(rèn)為這樁并購(gòu)來(lái)得比想象中晚了一些。自成立以來(lái)，分眾就擅長(zhǎng)“同業(yè)并購(gòu)”，這甚至成了其早期發(fā)展的一大動(dòng)能：

2005年，分眾和框架傳媒、聚眾傳媒打價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)整體陷入“盈利困難”，最終，分眾先后收購(gòu)了框架、聚眾。次年，企業(yè)凈利潤(rùn)從2000萬(wàn)美元暴漲至9000萬(wàn)美元。

2007年，璽誠(chéng)傳媒和分眾打起價(jià)格戰(zhàn)。同年，分眾3億元收購(gòu)璽誠(chéng)。

按分眾創(chuàng)始人江南春的說(shuō)法，“收購(gòu)、兼并是一件會(huì)上癮的事”，它帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善、業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張、利潤(rùn)的激增。

《天下網(wǎng)商》認(rèn)為，分眾過(guò)去的并購(gòu)，首先是出于對(duì)電梯廣告行業(yè)“定價(jià)權(quán)”的把控、對(duì)價(jià)格戰(zhàn)的規(guī)避，有很強(qiáng)的防守屬性；而如今收購(gòu)新潮略有不同，包含逆勢(shì)增長(zhǎng)的訴求。

京東、百度“解套”，分眾“無(wú)痛”接盤(pán)

分眾買(mǎi)下新潮的交易對(duì)價(jià)預(yù)估為83億元，按江南春在接受36氪采訪(fǎng)時(shí)的回應(yīng)，這個(gè)價(jià)格是“公允”的，而之所以選擇用“股票加部分現(xiàn)金”的方式進(jìn)行支付，考慮的是將張繼學(xué)、同處廣告行業(yè)的百度、做零售的京東這些具有生態(tài)協(xié)同意義的新潮早期股東，綁定為分眾的長(zhǎng)期投資人。

對(duì)京東、百度兩個(gè)大股東來(lái)說(shuō)，《天下網(wǎng)商》認(rèn)為這或許是他們當(dāng)下所能擁有的最好的選擇。

一方面，據(jù)企查查披露的新潮的投融資信息，京東、百度參與過(guò)新潮的兩輪融資（其中京東持有新潮18.47%的股權(quán)，是第一大股東），彼時(shí)，新潮的估值在120億元—200億元之間。對(duì)比之下，如今83億元的估值看上去當(dāng)然縮水了不少，畢竟新潮光融資也融了約90億元。

不過(guò)按分眾公告，分眾用于收購(gòu)的新發(fā)股權(quán)定價(jià)為5.68元，而以4月11日分眾6.96元的收盤(pán)價(jià)粗略估算，新潮股東方將獲得的分眾股權(quán)的價(jià)值，已有接近20%的浮盈，接近新潮成長(zhǎng)期的估值下限。

另一面，雖然分眾發(fā)行的新股有一定的鎖定期（張繼學(xué)需要鎖定1—5年，京東鎖定1—3年，百度只需要鎖定1年），但相較于IPO機(jī)會(huì)渺茫的新潮，分眾的股權(quán)為京東、百度等主要股東至少提供了一條明確的“解套離場(chǎng)”的路徑。

并購(gòu)公告的當(dāng)晚，張繼學(xué)就發(fā)文表態(tài)，稱(chēng)83億的股權(quán)、現(xiàn)金價(jià)值里，他看重的是分眾的股權(quán)，也認(rèn)可分眾兼并新潮后在電梯廣告市場(chǎng)里進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)遇。他還提到江南春有一個(gè)“500城，500萬(wàn)終端”的夢(mèng)想，兼并新潮無(wú)疑加速了這一進(jìn)程。

而京東和百度，如今正是要用錢(qián)的時(shí)候：京東在今年年初提出了包括外賣(mài)在內(nèi)的一系列新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，預(yù)撥的營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算應(yīng)當(dāng)不少，與電梯廣告“一哥”進(jìn)行股權(quán)綁定，不失為一種降本增效的手段；而對(duì)百度來(lái)說(shuō)，這家企業(yè)要為AI、智駕等副業(yè)不斷輸血，那么對(duì)早年擴(kuò)張型的投資支出，大概也是抱著“能收回來(lái)一點(diǎn)也好”的心態(tài)。

最后，對(duì)分眾自身來(lái)說(shuō)，發(fā)行新股為主、少量現(xiàn)金為輔的支付方式，首先不會(huì)影響企業(yè)履行過(guò)去對(duì)股東做出的“2024年—2026年分紅比例不少于凈利潤(rùn)的80%”的承諾，其次也能避免并購(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流造成壓力。

何況，據(jù)申萬(wàn)宏源證券調(diào)研，被收購(gòu)前，新潮賬上甚至還躺著20億元現(xiàn)金，這部分資金日后也將歸分眾所有。

獨(dú)占6—7成份額，梯廣終局已來(lái)？

新潮大概是分眾電梯廣告版圖的最后一塊拼圖。

2023年，中國(guó)戶(hù)外廣告市場(chǎng)規(guī)模差不多是820億元，其中電梯廣告行業(yè)預(yù)估有200億元的規(guī)模。剔除院線(xiàn)廣告后，分眾當(dāng)年在梯媒上的收入為110億元左右，已占據(jù)超5成市場(chǎng)——同時(shí)期，新潮的收入接近20億元，按收入規(guī)模，能排到電梯廣告的第二位。

也就是說(shuō)，在電梯廣告這個(gè)市場(chǎng)里，分眾在并購(gòu)新潮后，將獨(dú)占6—7成的份額。

這首先意味著，企業(yè)對(duì)上游廣告主（主要是消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)品牌）和下游廣告點(diǎn)位出租方（主要是寫(xiě)字樓和小區(qū)物業(yè)）的議價(jià)權(quán)將有直接的提升。至少，此前新潮和分眾大打價(jià)格戰(zhàn)的景象暫時(shí)不會(huì)再現(xiàn)。

其次，對(duì)分眾來(lái)說(shuō)，并購(gòu)新潮帶來(lái)中短期確定性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，也是企業(yè)當(dāng)下的“剛需”。

2024年前三季度，分眾收入92.61億元，扣非凈利潤(rùn)35.40億元——營(yíng)收和利潤(rùn)的同比增速都已放緩至個(gè)位數(shù)——這一增速，甚至低于企業(yè)每年刊例價(jià)10%的漲幅。這背后，企業(yè)面臨的廣告客戶(hù)數(shù)量和投放預(yù)算的下行壓力可見(jiàn)一斑。

而企業(yè)院線(xiàn)廣告和電梯廣告出海這兩塊“副業(yè)”，基于目前已修復(fù)到位的院線(xiàn)票房現(xiàn)狀，和高增速、低基數(shù)的東南亞海外梯廣市場(chǎng)，《天下網(wǎng)商》認(rèn)為短期內(nèi)也難以提振企業(yè)業(yè)績(jī)。這也是為什么分眾在過(guò)去幾年里的分紅比例不斷提高——利潤(rùn)再投資的選擇有限、效率不足，不如用分紅來(lái)回報(bào)股東。

如今這場(chǎng)對(duì)新潮的并購(gòu)，或許能“管企業(yè)三年的業(yè)績(jī)雙位數(shù)增長(zhǎng)”。

一方面，新潮年均20億元的創(chuàng)收水平，對(duì)分眾的營(yíng)收規(guī)模有可觀提升；其次，據(jù)分眾2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)，其在國(guó)內(nèi)有約300萬(wàn)個(gè)廣告點(diǎn)位，主要分布在一二線(xiàn)城市的生活圈樓盤(pán)里，以商務(wù)寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、住宅小區(qū)為主。

而截至9月30日，新潮有74萬(wàn)個(gè)廣告點(diǎn)位，主要分布在一二三線(xiàn)城市的4.5萬(wàn)個(gè)住宅小區(qū)內(nèi)。

分眾當(dāng)下媒體終端點(diǎn)位分布結(jié)構(gòu)（企業(yè)2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)）

這意味著，對(duì)新潮的并購(gòu)，直接為分眾拓展了超20%的廣告點(diǎn)位。

這其實(shí)是分眾在多年前就想做的事。2018年、2019年，分眾對(duì)小區(qū)電梯廣告點(diǎn)位進(jìn)行了大手筆的擴(kuò)張，一個(gè)數(shù)據(jù)是，其三線(xiàn)及以下城市的終端數(shù)量從不到20萬(wàn)臺(tái)，翻倍增長(zhǎng)至超40萬(wàn)臺(tái)。當(dāng)時(shí)的分眾正與新潮“搶地盤(pán)”，這些動(dòng)作被視為在薄弱地帶對(duì)新潮的擴(kuò)張進(jìn)行防守。但受疫情影響，加之新增廣告點(diǎn)位本身質(zhì)量不佳，后來(lái)陸陸續(xù)續(xù)“砍”掉了一半。

分眾并非看不上小區(qū)電梯廣告，而是新潮的提前布局和充分競(jìng)爭(zhēng)，讓小區(qū)電梯廣告缺乏經(jīng)濟(jì)效益。如今，企業(yè)用83億元一次性購(gòu)入的除了74萬(wàn)塊廣告屏，還有新潮積累下的廣告主資源和銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)——在當(dāng)下這個(gè)人力成本高漲的節(jié)點(diǎn)，這一收購(gòu)價(jià)，應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)低于企業(yè)自己對(duì)這些“軟硬資源”進(jìn)行重置的成本。

值得一提的是，據(jù)收購(gòu)公告，新潮在2024年1—9月份的虧損已進(jìn)一步收窄至509.85萬(wàn)元。而據(jù)申萬(wàn)預(yù)估，新潮在2024年第4季度已實(shí)現(xiàn)盈利。

客觀來(lái)說(shuō)，分眾對(duì)新潮的并購(gòu)價(jià)值，確實(shí)將不止于簡(jiǎn)單的“財(cái)務(wù)并表”。

江南春對(duì)此解釋?zhuān)骸靶鲁钡纳鐓^(qū)樓宇資源能有效補(bǔ)充我們的覆蓋網(wǎng)絡(luò)，特別是延伸了我們?cè)诜呛诵膮^(qū)域的觸達(dá)能力。分眾此前一直主要做高端樓宇，比較中心化，而新潮布局了我們的外圍，相對(duì)來(lái)說(shuō)更去中心化。我們相信公寓樓的人群跟寫(xiě)字樓的人群一樣，對(duì)于快消品行業(yè)的廣告主來(lái)說(shuō)也有價(jià)值。”

他早年也曾提到，電梯廣告對(duì)于規(guī)模十分依賴(lài)，“當(dāng)規(guī)模（廣告點(diǎn)位規(guī)模）發(fā)展到一定后，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的議價(jià)能力，就會(huì)使成本和效益之間出現(xiàn)反差，這樣利潤(rùn)就出來(lái)了”。

很明顯，此前的新潮一直在著力跨越這一規(guī)?！吧谰€(xiàn)”，在2022年—2024年，新潮的年?duì)I收就已達(dá)到20億元規(guī)模，但這3年企業(yè)仍累計(jì)虧掉了7億元——反觀分眾，同時(shí)期累計(jì)賺超百億。

74萬(wàn)塊廣告屏，或許在當(dāng)下這個(gè)電梯廣告行業(yè)里，還只能勉強(qiáng)做到“盈虧平衡”。但如果將74萬(wàn)塊屏，融入分眾已有的300萬(wàn)個(gè)電梯廣告點(diǎn)位，那就有規(guī)模效應(yīng)了。4月10日，并購(gòu)公告發(fā)布的次日，分眾以漲停收盤(pán)。資本看好這一場(chǎng)并購(gòu)的原因，也在于相信分眾能夠重塑新潮既有廣告點(diǎn)位的價(jià)值。

早在2020年8月，張繼學(xué)曾對(duì)媒體表示，他對(duì)于能和江南春同場(chǎng)競(jìng)技感到榮幸，“他是神一樣的企業(yè)家”。他也表態(tài)對(duì)新潮超越分眾這件事不抱太大希望，競(jìng)爭(zhēng)的目的更多是想和分眾并列成為電梯廣告雙巨頭。

如今4年多時(shí)間過(guò)去，雙巨頭的格局沒(méi)能實(shí)現(xiàn)，同場(chǎng)競(jìng)技的敘事也趨于告終。張繼學(xué)從江南春的對(duì)手，成了其麾下的一員高管。對(duì)雙方來(lái)說(shuō)，這似乎都是不錯(cuò)的結(jié)果。

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