編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

北京時(shí)間 3 月 25 日下午，農(nóng)夫山泉發(fā)布了 2024 年 H2 業(yè)績(jī)，各項(xiàng)核心業(yè)務(wù)均不及市場(chǎng)預(yù)期。簡(jiǎn)單說(shuō)，水茅深陷價(jià)格戰(zhàn)，掉血慘重。

具體要點(diǎn)如下：

1、包裝水下滑幅度擴(kuò)大：24H2 包裝水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 74.2 億元，同比下滑 24%，環(huán)比上半年（-18%）持續(xù)降速，大幅不及市場(chǎng)預(yù)期（100.9 億元）。

市場(chǎng)本來(lái)的預(yù)期是下半年隨著輿論影響減弱、擴(kuò)大綠瓶水投放、包裝水業(yè)務(wù)能大幅修復(fù)，但實(shí)際的情況是：一方面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，娃哈哈、怡寶等借助輿論紅利加速市場(chǎng)開(kāi)拓，另一方面，由于公司下半年大力推廣的綠瓶水出廠價(jià)較低（較紅瓶低 5-6 元），雖然幫助公司一定程度上提振了市占率，但對(duì)包裝水整體營(yíng)收拉動(dòng)有限。

2、高基數(shù)下茶飲降速：24H2 茶飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 83.2 億元，同比增長(zhǎng) 12.8%，雖然下半年公司通過(guò)新品迭代（春季限定龍井新茶、黑烏龍等）以及 900ml 大規(guī)格性價(jià)比包裝的大范圍鋪貨持續(xù)拓寬消費(fèi)人群，但在去年同期高基數(shù)下增速環(huán)比降速，同樣 miss 了市場(chǎng)預(yù)期（91.9 億元）。

3、功能飲料&果汁表現(xiàn)平平：由于功能性飲料&果汁這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)于公司來(lái)說(shuō)先發(fā)優(yōu)勢(shì)不足，因此相較于包裝水&茶飲而言資源投入本來(lái)就比較少，根據(jù)渠道調(diào)研信息，雖然個(gè)別單品（比如 NFC）在下半年表現(xiàn)還不錯(cuò)，但整體上這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有太多亮點(diǎn)。

4、綠瓶水占比提升，毛利率走低。毛利率上，由于公司下半年增加了低毛利綠瓶水的投放并大幅給予補(bǔ)貼（根據(jù)渠道調(diào)研信息，綠瓶水占比最多能達(dá)到 50%），雖然 PET 等核心原材料成本下半年有所回落，但毛利率仍然下降至 57.3%。

5、費(fèi)用率平穩(wěn)：由于綠瓶水本身價(jià)格低，需要的渠道推廣費(fèi)用較少，因此費(fèi)用的控制上整體還是超出市場(chǎng)預(yù)期的。盡管費(fèi)用上公司一再控制，但最終 24H2 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是同比下滑了 11%，不及市場(chǎng)預(yù)期。

6、財(cái)務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來(lái)說(shuō)，這次農(nóng)夫山泉的業(yè)績(jī)?nèi)轿徊患邦A(yù)期。由于低毛利綠瓶水大范圍鋪貨，雖然包裝水業(yè)務(wù)拉低公司整體盈利能力早在預(yù)期之內(nèi)，但營(yíng)收端也大幅不及預(yù)期只能說(shuō)明綠瓶水出貨量的增長(zhǎng)并沒(méi)有對(duì)沖掉價(jià)格端下降的因素。

海豚君在《“暴跌” 農(nóng)夫山泉：別被嚇破膽，首富還是得交棒？》強(qiáng)調(diào)農(nóng)夫山泉推綠瓶水短期是為了主動(dòng)進(jìn)攻，壓制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)張，中長(zhǎng)期的核心目的是想通過(guò) “紅瓶 + 綠瓶” 組合進(jìn)一步提升包裝水的市場(chǎng)份額。

由于大多數(shù)消費(fèi)者當(dāng)前對(duì)不同的水源仍然缺乏辨識(shí)度，購(gòu)買(mǎi)的動(dòng)機(jī)多出于及時(shí)解渴的需求，因此包裝水的動(dòng)銷更多依賴的還是渠道推力，這也就意味著能否搶占更廣泛的終端陳列是品牌份額提升的關(guān)鍵。

農(nóng)夫讓利經(jīng)銷商、增加綠瓶的投放進(jìn)而搶占更多下線城市的終端確實(shí)成功達(dá)到了這個(gè)目的，但從結(jié)果上看，對(duì)短期業(yè)績(jī)的沖擊也在所難免。由于輿論事件本質(zhì)并不會(huì)損害農(nóng)夫的賣(mài)水能力，因此海豚君認(rèn)為農(nóng)夫在包裝水的市占率恢復(fù)到輿論事件前水平是大概率事件，但在這個(gè)過(guò)程中如何平衡紅瓶水&綠瓶水的占比是業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。

站在當(dāng)前來(lái)看的話：

a. 中低端水上：紅、綠水戰(zhàn)已經(jīng)告一段落，通過(guò)這一場(chǎng)大戰(zhàn)，農(nóng)夫通過(guò)綠瓶水 + 渠道下沉，進(jìn)一步做出來(lái)一定的增量市場(chǎng)。作為剛需品，用戶對(duì)水源辨識(shí)度低，綠瓶水還是會(huì)造成一定的價(jià)格侵蝕，收入和利潤(rùn)修復(fù)需要時(shí)間。

b. 高端水上：農(nóng)夫開(kāi)年針對(duì)長(zhǎng)白雪所在的白瓶包裝礦泉水，又推出了小容量（380ml）的低價(jià)款，單瓶?jī)r(jià)格只有 1.2 元，低于同規(guī)格長(zhǎng)白雪 2 元以上的價(jià)格。似乎價(jià)格之戰(zhàn)意圖再起，只是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手指向百歲山、景田等礦泉水品牌。

2025 年的一落一起的競(jìng)爭(zhēng)策略，如何理解農(nóng)夫的意圖？海豚君提供如下思考角度：

a. 現(xiàn)制 “水、茶替” 的跨界競(jìng)爭(zhēng)：蜜雪冰城通過(guò) 4 元檸檬水 + 無(wú)孔不入的門(mén)店，已經(jīng)把現(xiàn)制茶水做到了幾乎高端包裝茶水的價(jià)位，很難說(shuō)高端包裝茶水和檸檬水之前沒(méi)有需求的替代關(guān)系。

b. 本身包裝水賽道成長(zhǎng)性逐步?jīng)]了，農(nóng)夫作為老大，有意挑起戰(zhàn)爭(zhēng)，進(jìn)一步整頓市占率；

但是，最新競(jìng)爭(zhēng)格局的演繹：一個(gè)利空短期利潤(rùn)修復(fù)，一個(gè)壓制長(zhǎng)期想象空間，對(duì)農(nóng)夫山泉明顯不利。

而且農(nóng)夫在分紅上，也打了折扣：22 年分紅率，還有利潤(rùn)的 90%，23 年只有 75% 多一點(diǎn)，而 24 年最新已經(jīng)不足 70%。

分紅率的下行，似乎也預(yù)示著，農(nóng)夫接下來(lái)還要準(zhǔn)備打仗，對(duì)期待股東回報(bào)的投資人也是打擊。

從估值水平上看，按照今年水收入 10%、茶飲 20% 的增長(zhǎng)，假定價(jià)格戰(zhàn)之后，包裝水利潤(rùn)合理修復(fù)。這種情況下，海豚君估算的 2025 年農(nóng)夫山泉估值仍有 30XPE，相對(duì)于公司長(zhǎng)期預(yù)期 20% 上下的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，仍然有擠壓估值的空間。

當(dāng)然長(zhǎng)期邏輯上，按照農(nóng)夫?qū)κ袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的敏感度和響應(yīng)速度，海豚君仍然看好農(nóng)夫的壟斷溢價(jià)能力。而當(dāng)前對(duì)農(nóng)夫的態(tài)度是，沒(méi)到擊球區(qū)，關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)展但并不著急。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、整體表現(xiàn)：大跌眼鏡

24H2 公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 207.2 億元，同比下降 6.7%，凈利潤(rùn) 60.7 億元，同比下降 3.8%，各項(xiàng)核心業(yè)務(wù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，這也是公司近三年以來(lái)首次半年度業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

二、包裝水業(yè)務(wù)：再度拉跨

24H2 包裝水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 74.2 億元，同比下滑 24%，環(huán)比上半年（-18%）持續(xù)降速，大幅不及市場(chǎng)預(yù)期（100.9 億元）。

市場(chǎng)本來(lái)的預(yù)期是下半年隨著輿論影響減弱、擴(kuò)大綠瓶水投放、包裝水業(yè)務(wù)能大幅修復(fù)，但實(shí)際的情況是：一方面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，娃哈哈、怡寶等借助輿論紅利加速市場(chǎng)開(kāi)拓，另一方面，由于公司下半年大力推廣的綠瓶水出廠價(jià)較低，雖然幫助公司一定程度上提振了市占率，但對(duì)包裝水整體營(yíng)收拉動(dòng)有限。

根據(jù)渠道調(diào)研信息，綠瓶水出廠價(jià)是 15 元/箱（24 瓶），相比之前紅瓶水降價(jià) 5-6 元，根據(jù)下圖可以看到，對(duì)于經(jīng)銷商來(lái)說(shuō)農(nóng)夫山泉的綠瓶水基本是市面上主流瓶裝水里毛利最高的產(chǎn)品。因此，公司充分讓利渠道的情況下經(jīng)銷商鋪貨積極性極高，下半年迅速在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開(kāi)，并下沉到很多新開(kāi)拓的網(wǎng)點(diǎn)。

根據(jù)調(diào)研信息，在綠瓶水帶動(dòng)下，公司在瓶裝水的市占率從最低 27% 回升至 30% 左右，但距離輿論前的正常水平（35% 左右）仍有差距。

從盈利能力上看，由于綠瓶水占比的提升，24H2 包裝水經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下滑至 30%，基本是近年來(lái)的最低水平，結(jié)合公司支出情況——人員成本負(fù)增長(zhǎng)、營(yíng)銷和行政開(kāi)支都非?？酥啤⒃牧铣杀疽苍谪?fù)增長(zhǎng)，水戰(zhàn)導(dǎo)致的價(jià)格通縮才是利潤(rùn)失守的關(guān)鍵問(wèn)題。因此關(guān)注之后的競(jìng)爭(zhēng)策略調(diào)整非常重要。

三、茶飲：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率創(chuàng)新高

24H2 茶飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 83.2 億元，同比增長(zhǎng) 12.8%，雖然下半年公司通過(guò)新品迭代（春季限定龍井新茶、黑烏龍等）以及 900ml 大規(guī)格性價(jià)比包裝的大范圍鋪貨持續(xù)拓寬消費(fèi)人群，但在去年同期高基數(shù)下增速環(huán)比有所降速，同樣 miss 了市場(chǎng)預(yù)期（91.9 億元）。但海豚君認(rèn)為茶飲表現(xiàn)相對(duì)還不錯(cuò)

從市占率角度看，雖然 2024 年無(wú)糖茶賽道涌入了大批新進(jìn)入者，但體量和公司的東方樹(shù)葉相比完全不在一個(gè)檔次，根據(jù)調(diào)研信息，東方樹(shù)葉的份額不僅沒(méi)有被新進(jìn)入者分流，反而逆勢(shì)提升至 70% 左右。

從盈利能力上看，茶飲料作為農(nóng)夫山泉各品類里盈利能力最強(qiáng)的品類，由于費(fèi)用端投放相對(duì)謹(jǐn)慎，24H2 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步提升至 46%，也拉動(dòng)了公司整體的盈利能力。

很多投資者可能會(huì)好奇為何東方樹(shù)葉的市占率可以一家獨(dú)大，占據(jù) 70% 的份額，海豚君不得不說(shuō)這點(diǎn)要得益于農(nóng)夫山泉超乎常人的戰(zhàn)略定力，其實(shí)早在 2011 年公司就推出了無(wú)糖茶，但彼時(shí)由于還未到風(fēng)口，無(wú)糖茶面臨連續(xù) 7 年的虧損，但公司卻仍然投入大量的時(shí)間&精力進(jìn)行消費(fèi)者教育，構(gòu)建了 “無(wú)糖茶=東方樹(shù)葉 “的認(rèn)知，最終無(wú)糖茶行業(yè)爆發(fā)，公司憑借強(qiáng)大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)自然也成為了最受益的品牌。

四、功能性飲料&果汁：表現(xiàn)平平

由于功能性飲料&果汁這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)于公司來(lái)說(shuō)先發(fā)優(yōu)勢(shì)不足，因此相較于包裝水&茶飲而言資源投入本來(lái)就比較少，根據(jù)渠道調(diào)研信息，雖然個(gè)別單品（比如 NFC）在下半年表現(xiàn)還不錯(cuò)，但整體上這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有太多亮點(diǎn)。

四、毛利率再下臺(tái)階

毛利率上，由于公司下半年增加了低毛利綠瓶水的投放并大幅給予補(bǔ)貼（根據(jù)渠道調(diào)研信息，綠瓶水占比最多能達(dá)到 50%），雖然 PET 等核心原材料成本下半年有所回落，但毛利率仍然進(jìn)一步下降至 57.3%。

五、費(fèi)用率保持平穩(wěn)

由于綠瓶水本身價(jià)格低，需要的渠道推廣費(fèi)用較少，因此費(fèi)用的控制上整體還是超出市場(chǎng)預(yù)期的。盡管費(fèi)用上公司一再控制，但最終 24H2 核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是同比下滑了 11%，不及市場(chǎng)預(yù)期。

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