零跑：黑馬逆襲，“小理想”殺瘋了？

海豚投研·2025-03-11

毛利率站上了雙位數(shù)，創(chuàng)歷史新高

編者按：本文來自微信公眾號海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

零跑汽車(9863.HK) 于北京時間3月10日港股盤后發(fā)布了2024年第四季度財報。由于零跑已經(jīng)提前發(fā)布了盈利預(yù)告，但最后業(yè)績?nèi)匀环浅２诲e，超出盈利預(yù)告指引和市場預(yù)期。具體來看：

1. 總體收入端超預(yù)期：本季度收入134.6億，超出零跑盈利預(yù)警中四季度收入118億，以及市場預(yù)期125億，而海豚君認(rèn)為超預(yù)期的主要原因在于單車收入超市場預(yù)期，本季度單車收入約11.1萬元，在車型結(jié)構(gòu)有所惡化的情況下，雖環(huán)比下行，但仍然超出市場預(yù)期10.4萬元。

海豚君認(rèn)為主要由于：①持續(xù)爆銷下并沒有像往年采取降價促銷量的策略，且對低價小車T03的折扣有所回收；② 車型結(jié)構(gòu)中較高價的C11占比有所提升，一定程度上抵消了車型結(jié)構(gòu)變化的不利影響；③服務(wù)業(yè)務(wù)收入有所提升；

2. 整體毛利率終于站上雙位數(shù)，創(chuàng)歷史新高：本季度毛利率終于站上了雙位數(shù)，達(dá)到了13.3%，超出市場預(yù)期12.1%以及零跑盈利預(yù)告中隱含的四季度毛利率13%，主要由于單車均價下滑的幅度低于市場預(yù)期，以及本季度的持續(xù)降本幅度大。

3. 凈利潤成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正：雖然本季度研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用都繼續(xù)高增，但收入和毛利率提升幅度大，帶動凈利潤成功轉(zhuǎn)正，最后凈利潤0.8億，略高于市場預(yù)期0.7 億。

但由于高研發(fā)費(fèi)用主要是由① 智能化持續(xù)加大投入；② 新一代Leap 3.5架構(gòu)的研發(fā)和升級；而銷售費(fèi)用主要由于① 宣傳費(fèi)用有所加大；② 渠道加速擴(kuò)張，觸及更多低線城市潛在群體，帶動銷量高增，都可以被市場所理解。

4. 2025年銷量指引繼續(xù)高增，超市場預(yù)期，而毛利率及凈利率指引都不錯：零跑指引 2025年銷量達(dá)到50-60萬輛，超之前指引50萬輛，同比增長幅度達(dá)到70%-104%，由大新品周期開啟（B系列+C系列改款）+ 渠道繼續(xù)加速擴(kuò)張+出海銷量繼續(xù)高增所帶動。

而毛利率指引在B系列新車價位段低于C系列的時候仍然站上了10%-11%的雙位數(shù)水平，背后反映了①零跑超強(qiáng)的成本控制能力（通過自研自產(chǎn)比例提升來進(jìn)行降本）；② 2025年銷量繼續(xù)高增下帶來的規(guī)模效應(yīng)的釋放，同時零跑也指引2025年凈利率轉(zhuǎn)正。

整體來看，零跑四季度再次交出了一份不錯的答卷，雖然已經(jīng)提前發(fā)了盈利預(yù)警，但在實(shí)際收入和毛利率表現(xiàn)上還是超出了市場預(yù)期和盈利預(yù)告中指引。

但市場相比四季度業(yè)績，更關(guān)心的是2025年的銷量規(guī)劃和毛利率指引，同樣在對2025年指引上，銷量指引再次超出市場預(yù)期，而毛利率和凈利率在更低價格的B系列新車的上新下，仍然保持了不錯的指引，背后反映了零跑的高成本控制能力。

海豚君在之前的深度中就反復(fù)提及，海豚君認(rèn)為零跑是一家踏實(shí)造車的公司，車型相比競品都極具性價比，但之前一直被困于營銷和品牌知名度問題，而從零跑最近的銷量勢頭來看，零跑知名度已經(jīng)基本完全被打開，海豚君認(rèn)為零跑銷量勢頭持續(xù)高增的原因在于：

① 以舊換新政策進(jìn)一步升級，最利好定價10-20萬元新能源車企如零跑；

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競爭：零跑的自身的車型具備高性價比（自研自產(chǎn)降本）+大空間+智駕優(yōu)勢，與其他車企形成了錯位競爭，帶動零跑產(chǎn)品持續(xù)熱銷。

零跑車型定位準(zhǔn)確，SUV車型的比例占比持續(xù)提升，如C16的爆銷定位在6座家庭用SUV，定價大幅低于同樣定位家用SUV的理想L6和華為M7, 覆蓋了15-20萬元家用SUV的空白領(lǐng)域，從而形成差異化競爭力。同時零跑將800V和智駕打到了15萬元價格帶，車型性價比極高，背后體現(xiàn)的仍然是極強(qiáng)的成本管控能力。

而在出海方面，2024年出海對于零跑影響還不大（1.37萬臺），但到2025年出海對于零跑影響才將開始釋放（預(yù)計2025年出海車型貢獻(xiàn)5-6萬臺），零跑在出海方面仍然相比其他新勢力具備差異化優(yōu)勢：① 擁有Stellantis知名度和渠道；② 可以利用stellantis海外工廠，采用SKD模式向歐洲出口。

而從零跑目前的估值來看，25年P(guān)/S倍數(shù)在0.8-0.9倍，在

① 國內(nèi)知名度已經(jīng)被打開，2025年銷量目標(biāo)超市場預(yù)期，持續(xù)高增，

② 出海2025年開始放量；

③ 與一汽開始合作，共同開展新能源乘用車聯(lián)合開發(fā)及零部件合作（具體細(xì)節(jié)尚未披露），海豚君認(rèn)為這樣的估值仍然不貴。

而零跑剛剛召開的發(fā)布會，B10車型正式開始預(yù)售（中型SUV），預(yù)售價僅10.98-13.98萬元，其中B10激光雷達(dá)智駕版本僅12.98萬元（國內(nèi)首家將激光雷達(dá)版本下沉到12萬元價格帶），上市一小時訂單達(dá)到15010臺，激光雷達(dá)版本占比70%+，爆款屬性已基本奠定，仍然是極致性價比背后的成本控制能力強(qiáng)。

但需要注意一季度由于新車B10 在3月才開始上市，4月交付，所以零跑對2024款系列舊款車型開始降價促銷，以及銷量在1-2月國補(bǔ)還沒在所有城市完全落地的情況下，預(yù)計一季度的毛利率可能會相比Q4有所回調(diào)。

以下是詳細(xì)分析

一、四季度毛利率站上了雙位數(shù)，創(chuàng)歷史新高

零跑此次業(yè)績出來，最令投資者關(guān)心的就是汽車業(yè)務(wù)毛利率情況。但由于零跑的收入中主要分為① 汽車業(yè)務(wù)收入；② 服務(wù)及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，所以海豚君以總收入維度來分析。

而從整體毛利率來看，本季度毛利率終于站上了雙位數(shù)，達(dá)到了13.3%，超出市場預(yù)期12.1%以及零跑盈利預(yù)告中隱含的四季度毛利率13%，主要由于單車均價下滑的幅度低于市場預(yù)期，以及本季度的持續(xù)降本幅度大。

從單車經(jīng)濟(jì)來看（包含服務(wù)業(yè)務(wù)收入）：

a) 單車均價11.1萬元，超出市場預(yù)期10.4萬元

四季度單車均價11.1萬元，超出市場預(yù)期10.4萬元，但環(huán)比下降了0.7萬元。

而本季度市場本來預(yù)期由于低價小車T03占比的提升，環(huán)比回升了2.2個百分點(diǎn)，以及定價最高的C16環(huán)比下滑了1.4個百分點(diǎn)，所以市場預(yù)期單車均價會環(huán)比下滑1.4萬元。

但本季度實(shí)際單車均價11.1萬元，海豚君認(rèn)為主要由三方面影響：

① 四季度零跑仍然處于爆銷狀態(tài)，平均單月銷量達(dá)到4萬輛，并沒有像往年四季度沖銷量對現(xiàn)有車型進(jìn)行降價，僅提供了金融貼息方案和置換補(bǔ)貼（零跑老車主復(fù)購），對平均單車價格影響不大。

② 在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中較高價的C11占比有所提升，一定程度上抵消了車型結(jié)構(gòu)變化的不利影響，同時公司回收了部分T03低價小車的優(yōu)惠。

③ 服務(wù)業(yè)務(wù)確認(rèn)收入有所提升，公司上半年僅確認(rèn)0.1億服務(wù)業(yè)務(wù)收入和其他收入（占比0.1%），而下半年確認(rèn)了將近5.3億（占比2.3%），主要由于車型保有量增加，延保、維保、車聯(lián)網(wǎng)等增值服務(wù)收入增加；同時公司新增倉儲服務(wù)等業(yè)務(wù)收入。

b) 單車成本9.7萬元，環(huán)比下滑1.1萬元

主要由于：

1）車型結(jié)構(gòu)中低價小車占比的提升，整體制造成本有所下行；

2）規(guī)模效應(yīng)的釋放，本季度零跑持續(xù)爆銷，四季度銷售12.09萬輛，環(huán)比提升44%，帶動了單車攤折成本的；

3）公司持續(xù)的通過自研自產(chǎn)+壓低零部件采購來進(jìn)行降本，而自研自產(chǎn)的比例在C系列上繼續(xù)上升，同時零部件采購成本也有所下滑（受益于供應(yīng)商年降）。

c) 單車毛利1.5萬元，環(huán)比回升0.5萬元，超市場預(yù)期1.3萬元

最后雖然單車價格環(huán)比有所下行，但仍然超市場預(yù)期，而單車成本通過規(guī)模效應(yīng)的釋放+自研自產(chǎn)持續(xù)降本，最后單車毛利環(huán)比回升了0.5萬元，超市場預(yù)期1.3萬元。

二. 四季度總收入135億，仍然高于市場預(yù)期

四季度總收入135億，超市場預(yù)期125億，以及盈利預(yù)告隱含的四季度收入118億，一方面由于零跑汽車的持續(xù)爆銷，而另一方面由于單車收入的下滑低于市場預(yù)期。

四季度，零跑的交付了12.1萬輛，繼續(xù)環(huán)比回升44%，在新勢力中交付量一度名列前茅，而全年交付了達(dá)到了29.37萬輛，和海豚君之前的預(yù)期一致，超過零跑年初制定的銷量目標(biāo)25萬輛，海豚君認(rèn)為帶動零跑持續(xù)爆銷的原因如下：

① 以舊換新政策最利好定價10-20萬元新能源車企：

以舊換新政策進(jìn)一步升級，對于報廢后購買新能源車的補(bǔ)貼從1萬元提升到2萬元，以舊換新政策在四季度繼續(xù)持續(xù)。

報廢的車型約有13年車齡，報廢車型用戶對價格會更敏感，會更傾向于補(bǔ)貼車價更低的車型，進(jìn)一步利好定位在10-20萬元的新能源車企（如零跑）。

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競爭

四季度是新能源車企的銷售旺季，而零跑的自身的車型具備高性價比（自研自產(chǎn)降本）+大空間+智駕優(yōu)勢，與其他車企形成了錯位競爭，帶動零跑產(chǎn)品持續(xù)熱銷。

零跑目前SUV的占比持續(xù)提升，在四季度已經(jīng)占車型結(jié)構(gòu)中比例達(dá)到了72%，而C11+C10+C16三款車型是零跑SUV的主力車型，零跑根據(jù)車型大小錯位定價。

而零跑的車型相比同價位車型性價比極高（車企中首次將800V快充下沉到16萬元價格帶），且比同價位車型具備大空間優(yōu)勢（如C16定位6座家庭用SUV，定價大幅低于同樣定位家用SUV的理想L6和華為M7,覆蓋了15-20萬元家用SUV的空白領(lǐng)域，從而形成差異化競爭力。

且24款改款車型新增智駕版本，搭載英偉達(dá)Orin X芯片（算力254TOPS）+1激光雷達(dá)（智駕版本起步價最低16.58萬），車型的綜合實(shí)力較強(qiáng)，與競品車型形成了差異化競爭。

③ 出海車型的貢獻(xiàn)：

四季度零跑開始正式出海，以T03+C10為主，而零跑2024年全年出海銷量為1.37萬輛，海豚君預(yù)計零跑四季度出海銷量約1.2萬輛，占整體銷量比例接近約10%。

三. 2025年全年銷量目標(biāo)50-60萬輛，高于之前50萬輛指引，全年毛利率指引10%-11%

展望2025年，在銷量目標(biāo)上零跑在業(yè)績會中宣布銷量目標(biāo)50-60萬輛，高于之前50萬輛的指引以及目前的市場預(yù)期45萬輛，同比增長幅度達(dá)到70%-104%，其中：

① 在出海方面，零跑預(yù)計海外銷量將從2024年的1.37萬輛到2025年的5-6萬輛，同比增長265%到338%，零跑汽車將在2025年開始在海外市場銷售三款車型，包括T03小型車、C10 SUV和B10 SUV（下半年海外推出），而銷售仍然主要專注于歐洲，目標(biāo)利用Stellantis的海外渠道，在歐洲實(shí)現(xiàn)接近 450 - 500 家左右的渠道數(shù)量，在其他三個大區(qū)實(shí)現(xiàn) 200 家左右的渠道規(guī)模。

② 在國內(nèi)銷量方面，零跑預(yù)計國內(nèi)銷量將從2024年的28萬輛提升至2025年的45萬-55萬輛（按海外銷量5萬輛目標(biāo)），同比繼續(xù)高增61%-96%，主要增長驅(qū)動因素為：

(a) 經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展，從2024年底的695家門店增加到2025年中期的1,000家門店，再到2025年底的1,500家門店；

(b) 通過在3月推出B10（代號A12）中型SUV、在6月推出B01（代號A03）中型轎車以及在第四季度推出B05（代號A01）中型跨界車，擴(kuò)大產(chǎn)品組合；

(c) 以舊換新補(bǔ)貼的持續(xù)，繼續(xù)利好車型價位較低的車企零跑，而零跑今年仍然專注于推出高性價比車型（主力價格帶位于10-20萬元，相比2024年價格帶繼續(xù)下沉-新車主要集中在價位段更低的B系列）。

而在毛利率和凈利率指引方面，2025年全面毛利率指引10%-11%，繼續(xù)維持穩(wěn)定的雙位數(shù)水平，基本和市場預(yù)期持平，而在凈利率上，零跑指引實(shí)現(xiàn)2025年凈利率轉(zhuǎn)正，略高于市場預(yù)期2025年-1%的凈利率。

雖然零跑2025年的新車B系列車型相比C系列定價更低，但毛利率和凈利率指引仍然維持不錯水平，海豚君認(rèn)為主要由于：

① 零跑新發(fā)布的Leap 3.5架構(gòu)，使功耗降低，成本效益更高，零跑指引B系列毛利也會非常健康，不會拖后腿；

② 銷量高增帶來的規(guī)模效應(yīng)的釋放。

四、經(jīng)營費(fèi)用繼續(xù)高增，但是在銷量持續(xù)爆發(fā)情況下可以被市場理解

在研發(fā)上，零跑堅持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但24年的研發(fā)重點(diǎn)在新車型以及智能化的研發(fā)上，24款新車型推出智駕版，將智駕成功下沉到15-20萬元價格帶。在銷售上，零跑定位仍偏制造型公司，且采用經(jīng)銷商為主，所以制造人員比例占比最大。

1）研發(fā)開支：用于智能化和新車型研發(fā)

四季度零跑研發(fā)費(fèi)用9億，環(huán)比繼續(xù)增長1.2億，大幅超出市場預(yù)期6.2億

研發(fā)上，零跑堅持全域自研，公司堅持自主研發(fā)智能電動汽車核心系統(tǒng)及電子部件中所有關(guān)鍵軟硬件，公司三電核心件以及部分控制器均自產(chǎn)自供，供應(yīng)鏈垂直整合能力強(qiáng)，當(dāng)前自研自造部分約占BOM的60%。

而公司的研發(fā)投入主要用于：

智能化繼續(xù)加大投入：零跑正在持續(xù)加大智能駕駛研發(fā)投入，在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的高速NAP，及城市NAC智駕功能基礎(chǔ)上，聚焦于“端到端大模型“智駕的研發(fā)，并將持續(xù)加大該方向的人力，算力及設(shè)備的投入，保障端到端AI大模型的研發(fā)以及2025年的量產(chǎn)交付。

零跑智駕團(tuán)隊已經(jīng)從500人擴(kuò)展至600人，持續(xù)引進(jìn)高階智駕人才，而在AI算力以及數(shù)據(jù)基建方面，為了保證端到端大模型的研發(fā)以及在2025年的量產(chǎn)交付，通過自投加租賃形式，儲備超過1.5E Flops的算力，計劃在2025年年底前，在全新LEAP 3.5架構(gòu)上配置以“端到端大模型”為基礎(chǔ)的高速及城區(qū)的高階智駕功能。

而零跑指引2025年會繼續(xù)在智駕上加大投入，對2025年整體智駕投入在8億元以上（2024年總研發(fā)費(fèi)用29億），預(yù)計2025年研發(fā)費(fèi)用會繼續(xù)高增。

Leap 3.5電子架構(gòu)的升級：

四季度公司同時在研發(fā)LEAP 3.5架構(gòu)，在2025年3約首發(fā)，繼續(xù)提升了整體的域控的集中度以及整車的性能與能力，首次搭載了高通8650智駕芯片（從原先的Orin X切換到高通芯片），配備了激光雷達(dá)等智駕硬件，1個超級大腦可以支持端到端高階智駕，統(tǒng)籌座艙、動力、車身域功能融合協(xié)同。

2）銷售費(fèi)用：廣告宣傳以及銷售人員增加帶動環(huán)比增長1.4億

零跑四季度銷售費(fèi)用6.9億, 環(huán)比增長1.4億，超出市場預(yù)期4.4億，主要因?yàn)殇N售人員增加，及廣告宣傳投入力度增加。

零跑持續(xù)堅持“1+N”的渠道發(fā)展模式，加快渠道擴(kuò)張及變革，進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋空白城市和加速縣級城市的下沉。

而零跑四季度凈增加了202家銷售門店和71家服務(wù)門店，新增覆蓋城市60城，渠道擴(kuò)展相比三季度繼續(xù)加快，渠道下沉也觸及更多預(yù)算在10-20萬元購車人的需求，加速銷量轉(zhuǎn)化。

而2025年零跑渠道將繼續(xù)高增，從2024年底的695家門店增加到2025年中期的1,000家門店，再到2025年底的1,500家門店，支撐2025年高增的銷量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

3）管理費(fèi)用：控制相對合理

本季度管理費(fèi)用3.6億，環(huán)比增加0.2億，控制相對合理，主要因?yàn)樾姓藛T隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張的增加，以及稅金及附加費(fèi)的增加。

而本季度由于收入和毛利率的環(huán)比大幅提高，本季度經(jīng)營利潤基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡（-0.4億，環(huán)比提高7億），而凈利率已經(jīng)達(dá)到0.8億，成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正（比公司預(yù)定目前提前一年），成為第二家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的新勢力。