編者按：本文來自微信公眾號(hào) 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
快手三季度財(cái)報(bào)于北京時(shí)間11月20日港股盤后放出，因?yàn)楣局芭c市場(chǎng)交流比較充分，實(shí)際表現(xiàn)基本與預(yù)期無差，屬于無驚無喜的平穩(wěn)落地。
具體來看：
1. 直播電商的增長(zhǎng)壓力還是來了：三季度GMV同比增速15%，相比上季度持平，但整體放緩趨勢(shì)不可逆，預(yù)計(jì)四季度在高基數(shù)下增速會(huì)繼續(xù)下降。
這其中的邏輯和原因，除了宏觀、電商淡季等同行都面對(duì)的問題，快手還需要承受KOL直播電商被傳統(tǒng)貨架讓利商家、補(bǔ)貼用戶的競(jìng)爭(zhēng)壓力。三季度傭金率1.24%，環(huán)比下滑，恰恰體現(xiàn)了平臺(tái)對(duì)商家更多的讓利。
建議關(guān)注下電話會(huì)上管理層針對(duì)雙11表現(xiàn)以及到目前為止四季度的表現(xiàn)，尤其是在這一輪國(guó)補(bǔ)在快手電商上的效果。
2. 用戶指標(biāo)小超預(yù)期：三季度MAU提升至7.14億，環(huán)比增加了2200萬人，日活破了4億，實(shí)現(xiàn)今年的獲客目標(biāo)。雖然銷售費(fèi)用繼續(xù)高增長(zhǎng)（推廣費(fèi)用+18%，用于用戶維系、開拓本地生活業(yè)務(wù)），體現(xiàn)平臺(tái)主動(dòng)獲客力度。但三季度其他用戶活躍指標(biāo)也表現(xiàn)不錯(cuò)，比如新增流量后用戶粘性維持在高位，單用戶日均時(shí)長(zhǎng)達(dá)到132分鐘，凈增加10分鐘。
三季度實(shí)際用戶表現(xiàn)，與外部第三方追蹤的趨勢(shì)存在一些差異，因此市場(chǎng)如果主要以外部數(shù)據(jù)作為參考的話，快手的實(shí)際表現(xiàn)可以算是一個(gè)小驚喜。
3. 直播影響快速收斂：三季度直播打賞收入雖然還在下滑中，但下滑放緩的趨勢(shì)沒有改變。從下季度開始基數(shù)影響將走過，直播收入有望恢復(fù)增長(zhǎng)。
相比于騰訊音樂、云音樂等平臺(tái)的直播業(yè)務(wù)，快手直播調(diào)整這么迅速的原因在于，這調(diào)整的一年內(nèi)容，快手在整理不合規(guī)的直播間同時(shí)，積極引入優(yōu)質(zhì)直播和公允入駐快手，從而對(duì)沖影響。例如，三季度末，快手簽約公會(huì)的機(jī)構(gòu)數(shù)量同比增長(zhǎng)了40%，簽約主播數(shù)量同比增長(zhǎng)超60%。
4. 外循環(huán)持續(xù)回暖：三季度廣告同比增長(zhǎng)20%，主要是外循環(huán)廣告拉動(dòng)。外循環(huán)廣告帶來增量的領(lǐng)域包括行業(yè)景氣度高的短劇、競(jìng)爭(zhēng)激烈的電商、本地生活等。內(nèi)循環(huán)廣告的變化則主要跟隨GMV，同時(shí)依據(jù)當(dāng)期平臺(tái)可以“主動(dòng)調(diào)節(jié)”的貨幣化深淺力度來實(shí)現(xiàn)。
雖然三季度快手推出了不少面向電商商家的投流工具，但我們認(rèn)為，在三季度相對(duì)艱難的宏觀環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，對(duì)快手變現(xiàn)率的短期提高幫助有限。因此預(yù)計(jì)內(nèi)循環(huán)廣告增速還是與GMV變化一樣，15%的增長(zhǎng)。那這樣也就意味著外循環(huán)廣告的增速在25%以上，這在當(dāng)下的環(huán)境是一個(gè)強(qiáng)有力的修復(fù)。
5. 利潤(rùn)率提升暫緩：三季度毛利率的環(huán)比下滑與奧運(yùn)會(huì)內(nèi)容成本有關(guān)系，也有直播回暖分成增多的影響，以及因AI業(yè)務(wù)發(fā)展需求，服務(wù)器成本的增加。
確切新增的投入還體現(xiàn)在銷售費(fèi)用。其中銷售人員的薪酬是下降的，但推廣支出（用于用戶的獲客維系、本地生活業(yè)務(wù)的開拓、用戶購物補(bǔ)貼等）三季度繼續(xù)高增長(zhǎng)了18%，也就是相比去年多花了15億。最終使得核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率8.5%，環(huán)比下滑了2.7pct。
6. 股東回購暫未提升：三季度8、9月市值承壓，快手加大了回購力度，耗用19億港元，回購了4700萬股公司股票。年初提出的這一輪回購計(jì)劃36個(gè)月160億港元，截至9月已用40億，進(jìn)度25%，基本上是按照三年到期剛好用完的節(jié)奏去回購的。因此我們按照一年53億港元的回購力度，算得當(dāng)前的股東回報(bào)為2.3%，和其他有回報(bào)的中概資產(chǎn)相比不算高。
由于公司目前外幣不多，并且還需要用于巴西等海外業(yè)務(wù)的拓展，因此暫無分紅派息。或許等到明年巴西業(yè)務(wù)扭虧為盈，持續(xù)貢獻(xiàn)外幣現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)考慮分紅來增加股東回報(bào)。
截至三季度末，快手賬面有現(xiàn)金+存款=234億，如果加上短期投資的金融資產(chǎn)，合計(jì)508億，扣掉長(zhǎng)期借款之后的凈現(xiàn)金有418億。目前主業(yè)經(jīng)營(yíng)上早已盈利和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并不太會(huì)耗用太多現(xiàn)金，現(xiàn)金流已經(jīng)沒有壓力。因此，如果想要增加回購力度，也并沒有絕對(duì)的阻礙。
7. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽
海豚君觀點(diǎn)
三季度表現(xiàn)與公司上季度的指引無異，體現(xiàn)的趨勢(shì)也在預(yù)期之內(nèi)。比較讓我們驚喜的是用戶數(shù)據(jù)，但反過來，老問題也還待解決——對(duì)比同行，泛貨架轉(zhuǎn)型仍顯慢。
雖然公司也在積極探尋多條增長(zhǎng)曲線，本地生活、短劇、游戲、在線招聘等等。但短期快手的電商屬性仍然較重，業(yè)績(jī)也更易受電商尤其是KOL直播電商行業(yè)趨勢(shì)的影響較大。在Q3業(yè)績(jī)已經(jīng)充分預(yù)期下，對(duì)于Q4的展望就非常關(guān)鍵。
而三季度以來，電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)未見緩解，KOL帶貨又開始頻頻翻車，是否會(huì)讓商家對(duì)KOL直播帶貨更加“敬而遠(yuǎn)之”？好在國(guó)補(bǔ)等一系列政府政策下發(fā)，國(guó)補(bǔ)效果不錯(cuò)，雖然快手并非3C數(shù)碼的主流平臺(tái)，但預(yù)計(jì)多少也會(huì)受點(diǎn)益。
因此一好一壞兩個(gè)消息對(duì)沖下，雙11以及目前的四季度電商交易的指引，就需要關(guān)注下管理層在電話會(huì)上的回答。
在收入端之外，短期的利潤(rùn)率似乎也因?yàn)榻当驹鲂У闹芷诮Y(jié)束，但本地生活等新業(yè)務(wù)的拓展、電商競(jìng)爭(zhēng)以及AI等成本的確認(rèn)，而停在了13%左右的水平。如果短期新業(yè)務(wù)暫時(shí)無法提供有效的增長(zhǎng)，總收入維持在10%的增速水平，那么目前2267億港元對(duì)應(yīng)2025年的業(yè)績(jī)，經(jīng)調(diào)整P/E只有10x。
這個(gè)估值如果硬說合理，那說明市場(chǎng)要么把快手完全當(dāng)電商股看待了，要么就是對(duì)它中長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍然沒有足夠的信心。因此在KOL直播電商“熟透”之際，除了轉(zhuǎn)型泛貨架，尋找下一增長(zhǎng)曲線就非常迫切，從目前的進(jìn)展來看，快手押寶的方向是本地生活（與美團(tuán)合作）和短劇，看看管理層是否有透露更多的進(jìn)展，尤其是本地生活，否則就需要公司加大馬力增加股東回報(bào)來提高長(zhǎng)期信念了。
以下為詳細(xì)分析
一、旺季+奧運(yùn)會(huì)，場(chǎng)子又暖起來了
三季度快手月活7.14億，繼續(xù)環(huán)比增加了2200萬人，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)的預(yù)期一般是結(jié)合公司的指引和第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)跟蹤的趨勢(shì)來綜合判斷。但快手的表現(xiàn)相比于第三方平臺(tái)顯示的趨勢(shì)，要好的多。
三季度不僅流量拓圈，平臺(tái)內(nèi)存量用戶的活躍度也非常亮眼。主要體現(xiàn)為：
1）日均時(shí)長(zhǎng)132分鐘/天，同比增加2.3分鐘；
2）用戶使用粘性的DAU/MAU環(huán)比持平，一般而言當(dāng)突然新獲客較多的時(shí)候，優(yōu)于新用戶的粘性較低，因此會(huì)拉低總數(shù)值。但實(shí)際不僅沒拉低，并且還維持在歷史高位的水平。
3）由日均時(shí)長(zhǎng)和DAU，計(jì)算得單日總用戶時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)7.3%?？偭髁吭鲩L(zhǎng)，對(duì)當(dāng)期的外循環(huán)廣告會(huì)帶來一個(gè)明顯推動(dòng)。
但正如我們上文提到的，第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)顯示的快手用戶變化趨勢(shì)沒那么樂觀，因此如果市場(chǎng)主要以第三方平臺(tái)的數(shù)據(jù)作為參考的話，那么會(huì)有一個(gè)小預(yù)期差。
二、電商：淡季+競(jìng)爭(zhēng)的雙壓
三季度電商收入同比增速17.5%，預(yù)期之中受到了一些邊際上的壓力。拆分來看，GMV 3342億，同比增速15%，傭金率1.24%，環(huán)比下降。
傭金率的走低，意味著平臺(tái)給商家讓利比上季度618期間更多（返傭補(bǔ)貼），行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力由此可見一斑。
在大環(huán)境承壓期，用戶消費(fèi)力不足，需要更多的補(bǔ)貼刺激才會(huì)恢復(fù)以往的購物需求。而與此同時(shí)，消費(fèi)力不足，低價(jià)內(nèi)卷下，商家的利潤(rùn)空間也被壓縮，也需要補(bǔ)貼。
因此今年由傳統(tǒng)貨架電商打響的這一輪內(nèi)戰(zhàn)，將KOL直播電商的劣勢(shì)被襯托得更加明顯——?jiǎng)虞m20%-50%的分傭和坑位費(fèi)，賣一單虧一單。海豚君此前說過，KOL直播電商的高額傭金，實(shí)際上可以視作商家的營(yíng)銷費(fèi)用，傭金相當(dāng)于是KOL的“代言費(fèi)”。因此當(dāng)環(huán)境變差的時(shí)候，商家的這部分預(yù)算被首先取消也就能夠理解了。
傳統(tǒng)電商來勢(shì)洶洶，快手也在轉(zhuǎn)型泛貨架的路上。三季度泛貨架GMV占比27%，比上季度估計(jì)提升了1-2個(gè)點(diǎn)。
泛貨架轉(zhuǎn)型進(jìn)度緩慢的原因，海豚君在上季度有詳細(xì)討論，這里就不展開贅述了，感興趣可以這里回顧《主播退潮，快手也“慢”了？》
三、廣告：外循環(huán)繼續(xù)回暖
三季度廣告收入基本符合預(yù)期，同比增長(zhǎng)20%，實(shí)現(xiàn)176億元。三季度的增長(zhǎng)主要還是靠外循環(huán)廣告的拉動(dòng)，尤其是行業(yè)景氣度高的短劇，競(jìng)爭(zhēng)激烈的電商、本地生活等領(lǐng)域的廣告主投放。
如果剔除內(nèi)循環(huán)廣告（預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)15%），海豚君估測(cè)外循環(huán)以及聯(lián)盟廣告收入的增速超過25%了，在當(dāng)下的宏觀環(huán)境下，這個(gè)增速顯然不俗。
具體的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，除了上季度推出的外循環(huán)廣告的智能營(yíng)銷解決方案（UAX），還在于本季度跑通了短劇IAA的商業(yè)模式。目前絕大部分短劇的商業(yè)模式都是付費(fèi)為主，植入廣告為輔。快手上季度測(cè)試通過看廣告解鎖短劇的模式，目前模式已經(jīng)跑通，未來有望長(zhǎng)期為廣告增長(zhǎng)貢獻(xiàn)一份力。
Q3總用戶單日時(shí)長(zhǎng)流量增速繼續(xù)增長(zhǎng)7%，源于DAU流量同比增長(zhǎng)以及日均時(shí)長(zhǎng)的提升，預(yù)計(jì)同樣給到廣告加速增長(zhǎng)帶來一些支撐。
四、直播調(diào)整的影響進(jìn)入尾聲
隨著一年基數(shù)期走過，直播打賞業(yè)務(wù)即將恢復(fù)正增長(zhǎng)。三季度直播打賞收入93億，同比下滑僅3.9%，繼續(xù)收斂。這主要得益于快手積極地引入更多的直播公會(huì)，三季度簽約公會(huì)數(shù)量同比增長(zhǎng)40%，主播數(shù)量增長(zhǎng)60%。
除了加速引入公會(huì)外，快手在持續(xù)拓寬的直播場(chǎng)景（職場(chǎng)招聘、房屋中介），三季度增長(zhǎng)情況：
1）快聘日均簡(jiǎn)歷投放次數(shù)同比增長(zhǎng)100%（上季度同比增速130%）。
2）理想家業(yè)務(wù)難免會(huì)受環(huán)境影響，三季度以來，相關(guān)政策仍然在積極下發(fā)，國(guó)民關(guān)注度并不低，Q3日均搜索規(guī)模同比增長(zhǎng)4倍。
五、利潤(rùn)率環(huán)比下滑：有短期擾動(dòng)，也有中期趨勢(shì)
三季度快手實(shí)現(xiàn)GAAP下凈利潤(rùn)32.7億，環(huán)比繼續(xù)下降。就算加回SBC調(diào)整后的Non-GAAP下凈利潤(rùn)也是39.5億小于上季度的46.8億，利潤(rùn)率也環(huán)比下滑了2個(gè)多點(diǎn)。
也就是說，在收入增加的情況下，利潤(rùn)絕對(duì)值環(huán)比下降，這意味著公司正在走投入擴(kuò)張的周期。
由于快手的凈利潤(rùn)包含了一些利得收入（政府補(bǔ)貼、理財(cái)收入等），因此如果只看主營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，海豚君一般會(huì)關(guān)注核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指標(biāo)（收入-成本-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）。三季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)26.5億，利潤(rùn)率8.5%，環(huán)比來看同樣在快速下滑。
三季度利潤(rùn)率下滑來自多方面原因，一方面是短期的擾動(dòng)，比如奧運(yùn)會(huì)內(nèi)容成本的確認(rèn)，主要體現(xiàn)在毛利率上。另一方面則是一個(gè)至少中期的趨勢(shì)，也就是用于做新業(yè)務(wù)的費(fèi)用投入，比如發(fā)展本地生活消耗的推廣費(fèi)用、用戶補(bǔ)貼，發(fā)展AI業(yè)務(wù)需要確認(rèn)的服務(wù)器成本，以及拓展海外平臺(tái)和電商業(yè)務(wù)需要的推廣費(fèi)用。
分不同地區(qū)（本土和海外）來看，三季度立足巴西的海外平臺(tái)進(jìn)展順利，一方面流量還在增長(zhǎng)，另一方面電商帶動(dòng)廣告收入也維持在100%的增速，達(dá)到13億。
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