編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

北京時(shí)間8月7日美股盤(pán)后，Airbnb愛(ài)彼迎公布了2024財(cái)年二季度財(cái)報(bào)，當(dāng)季業(yè)績(jī)雖有走弱但尚在預(yù)期之內(nèi)，但繼續(xù)走弱的下季度指引則明顯不及預(yù)期，打破了市場(chǎng)對(duì)下半年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)能復(fù)蘇、提速的“美好愿望”，詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，本季度愛(ài)彼迎的總預(yù)定金額約$212億，同比增速由上季的12.4%進(jìn)一步放緩到11%，不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期放緩的程度更深，實(shí)際表現(xiàn)比更保守的預(yù)期稍好。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，本季總預(yù)定間夜量約1.25億次，環(huán)比繼續(xù)小幅降速0.8pct，但市場(chǎng)預(yù)期的是間夜量增速環(huán)比持平，實(shí)際間夜量比預(yù)期低0.7%。價(jià)的層面，本季平均客單價(jià)達(dá)$170每晚，比預(yù)期的要高0.6%。客單價(jià)走高一定程度彌補(bǔ)了走弱的間夜量，是本季預(yù)定金額比預(yù)期略好的主要原因。

分地區(qū)看，新興的南美和亞太地區(qū)間夜量增速分別為17%和19%，明顯跑贏公司整體不足9%的間夜增速，換言之，北美和歐非市場(chǎng)的間夜增速應(yīng)當(dāng)僅剩低個(gè)位數(shù)。

2、營(yíng)收角度，本季變現(xiàn)率同比微降，不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期下跌的幅度更高，實(shí)際變現(xiàn)比預(yù)期略高0.1pct，因此營(yíng)收反比預(yù)期略高0.4%。但越過(guò)預(yù)期差，同比微降的變現(xiàn)率和走低的預(yù)定金額增速兩個(gè)因素共振，導(dǎo)致本季營(yíng)收增速大幅下降到了10.6%，環(huán)比大幅降速7pct。

同樣因變現(xiàn)率微降，本季毛利率也同比下降了約1pct，營(yíng)收略高于預(yù)期的情況下，毛利潤(rùn)卻稍微不及預(yù)期。

3、費(fèi)用層面，按剔除股權(quán)激勵(lì)的口徑，除了研發(fā)費(fèi)用支出環(huán)比略降外，其他費(fèi)用支出環(huán)比1Q都有所增長(zhǎng)。其中營(yíng)銷(xiāo)支出由$4.8億環(huán)比大增約19%到約$5.3億，增長(zhǎng)最為明顯。這和管理層上季業(yè)績(jī)時(shí)表示要加大投入的指引一致，也反映出公司面對(duì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，加大營(yíng)銷(xiāo)投入屬于主動(dòng)和被迫皆有的抉擇。

由于投入力度加大，GAAP口徑下公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$4.97億，低于去年同期的$5.23億。主要是公司本季的股權(quán)激勵(lì)支出達(dá)到$3.82億，同比增長(zhǎng)達(dá)26%。剔除股權(quán)激勵(lì)后，經(jīng)調(diào)整的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$8.8億，同比仍是增長(zhǎng)6.3%的。盡管如此，在公司業(yè)績(jī)壓力不斷加大的情況下，管理層還繼續(xù)大幅提高股權(quán)激勵(lì)，在投資者眼中顯然觀感并不好。

4、更大的問(wèn)題是，對(duì)于2024年三季度，營(yíng)收指引為36.7~37.3億，上限都顯著低于預(yù)期的38.4億。指引中值增速為8.9%進(jìn)一步降速，而非市場(chǎng)預(yù)期的提速到12.9%。 價(jià)量 驅(qū)動(dòng)因素上，公司指引3Q間夜單量增速相比本季的8.7%繼續(xù)放緩，而非市場(chǎng)預(yù)期11.3%的提速增長(zhǎng)。仍是僅有客單價(jià)預(yù)期會(huì)同比略有提升，只能靠?jī)r(jià)格因素支撐GBV增長(zhǎng)。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，愛(ài)彼迎本季的業(yè)績(jī)雖也并不出彩，關(guān)鍵預(yù)定金額、間夜量和營(yíng)收收入增長(zhǎng)都有明顯放緩。不過(guò)本季的疲軟大體是在預(yù)期之內(nèi)，雖稍偏弱也并非“暴雷”層次的問(wèn)題。

更大的問(wèn)題是，原本受益于四年一度的巴黎奧運(yùn)會(huì)，市場(chǎng)是預(yù)期下半年愛(ài)彼迎的增長(zhǎng)能有明顯的提速。如果事實(shí)果然如此，那么今年一二季度（暫時(shí)）稍弱的業(yè)績(jī)，并非不可原諒。但大失所望，根據(jù)指引三季度不僅沒(méi)有提速，反而進(jìn)一步放緩，打破了市場(chǎng)對(duì)放緩只是暫時(shí)的預(yù)期，而更可能是持續(xù)性的。這在一定程度上已屬于“殺敘事邏輯”的嚴(yán)重問(wèn)題。

此外根據(jù)公司業(yè)績(jī)前的溝通，管理層明確表示今年的投入力度會(huì)增長(zhǎng)，以應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)的放緩和新業(yè)務(wù)的拓展，明確指引24財(cái)年的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是會(huì)同比收窄的。增長(zhǎng)放緩的同時(shí)、費(fèi)用增長(zhǎng)、盈利率縮窄，也是“壞事成雙”的雙殺。

估值角度，按盤(pán)后的跌幅，公司的股價(jià)已跌破$110的關(guān)口，終于進(jìn)入了海豚投研先前測(cè)算的中性范疇之內(nèi)。不過(guò)此次的回調(diào)，是出于業(yè)績(jī)和環(huán)境惡化的壓力，并非單純的估值擠泡沫，因此我們認(rèn)為也并非可以無(wú)腦抄底。但估值總算不高高在上后，如果后續(xù)能觀察到業(yè)績(jī)惡化情況并沒(méi)有指引的那么嚴(yán)重，就可能有入場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

以下為詳細(xì)解讀

一、量跌但價(jià)增，本季預(yù)定金額增長(zhǎng)略微放緩

本季度愛(ài)彼迎的總預(yù)定金額約$212億，同比增速由上季的12.4%進(jìn)一步放緩到11%，不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期放緩的程度更深，實(shí)際表現(xiàn)比更保守的預(yù)期稍好。

價(jià)量角度，本季愛(ài)彼迎總預(yù)定間夜量約1.25億次，環(huán)比繼續(xù)小幅降速0.8pct，但市場(chǎng)預(yù)期的是間夜量增速環(huán)比持平，實(shí)際間夜量比預(yù)期低0.7%。價(jià)的層面，本季平均客單價(jià)達(dá)$170每晚，比預(yù)期的要高0.6%。價(jià)格走高和房源結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的客單價(jià)走高，一定程度彌補(bǔ)了走弱的間夜量，使得本季的預(yù)定金額反比預(yù)期略好一些。

分地區(qū)來(lái)看，公司披露拉美地區(qū)的間夜量增長(zhǎng)比上季度有所提速，歐洲和中東地區(qū)的間夜增速則環(huán)比持平，但考慮到同樣約4%的客單價(jià)走高。

新興的南美和亞太地區(qū)間夜量增速分別為17%和19%，兩個(gè)新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)明顯跑贏公司整體不足9%的間夜增速，換言之北美和歐非市場(chǎng)的間夜增速應(yīng)當(dāng)僅剩低個(gè)位數(shù)。

二、變現(xiàn)率同比微跌，收入增速和毛利率雙降

營(yíng)收角度，本季變現(xiàn)率同比微降，但比市場(chǎng)預(yù)期的略高0.1pct。因此盡管預(yù)定金額是略低于預(yù)期的，營(yíng)收則比預(yù)期略高0.4%。

而越過(guò)預(yù)期差，同比微降的變現(xiàn)率和走低的預(yù)定金額增速兩個(gè)因素共振，導(dǎo)致本季營(yíng)收增速大幅下降到了10.6%，環(huán)比降速7pct。

因?yàn)樽儸F(xiàn)率同比微降，本季毛利率也同比下降了約1pct，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收略高于預(yù)期的情況下，毛利潤(rùn)卻稍微不及預(yù)期。

三、面對(duì)增長(zhǎng)壓力營(yíng)銷(xiāo)投入走高

費(fèi)用層面，按剔除股權(quán)激勵(lì)的口徑，除了研發(fā)費(fèi)用支出環(huán)比略降外，其他費(fèi)用支出環(huán)比1Q都有所增長(zhǎng)。其中營(yíng)銷(xiāo)支出由$4.8億環(huán)比大增約19%到約$5.3億，增長(zhǎng)最為明顯。這和管理層上季業(yè)績(jī)時(shí)表示要加大投入的指引一致，反映出公司面對(duì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，加大營(yíng)銷(xiāo)投入的主動(dòng)選擇和背后面臨的增長(zhǎng)壓力二者皆有。

最終GAAP口徑下，公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$4.97億，低于去年同期的$5.23億。不過(guò)主要是公司本季的股權(quán)激勵(lì)支出達(dá)到$3.82億，同比增長(zhǎng)達(dá)26%。剔除股權(quán)激勵(lì)后，經(jīng)調(diào)整的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為$8.8億，同比仍是增長(zhǎng)6.3%的。在公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)持續(xù)放緩，經(jīng)營(yíng)壓力加大的情況下，管理層卻仍繼續(xù)大幅增加股權(quán)激勵(lì)，對(duì)投資者而言無(wú)疑觀感不好。

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