編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 格隆匯APP（ID：hkguruclub），作者：弗雷迪，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
汽車界出?；斓米钕愕模谷徊皇潜葋喌?？！
去年，價(jià)格戰(zhàn)的聲音彌漫了整個(gè)汽車界，當(dāng)乘用車市場(chǎng)為了一點(diǎn)份額搶得你死我活的時(shí)候，商用車領(lǐng)域才開始從疫情這幾年的低谷中恢復(fù)，出海為國(guó)內(nèi)車企帶來(lái)了可以想象的增長(zhǎng)空間。
而有這么一家車企，專門繞開往死里卷的轎車，扎根在客車領(lǐng)域悶聲發(fā)大財(cái)，沒(méi)想到竟然還做到了常年保持著30%以上的市占率。去年在國(guó)內(nèi)旅游恢復(fù)+出口需求增長(zhǎng)的雙重催化下，還迎來(lái)了近幾年最大的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>
它就是本文要介紹的宇通客車。
也許是被新能源汽車卷怕了，外資對(duì)市占率穩(wěn)定提升、去年銷量表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的宇通青睞有加，近兩年的持股比例由不到2%增加至17.26%，最多時(shí)接近20%。
或許是外資猛抄底，宇通這兩年累計(jì)飆漲了接近3倍，秒殺幾乎所有那些聚光燈下的各種新舊勢(shì)力。
而且在回饋股東方面宇通也非常大方，過(guò)去五年，其平均股利支付比率達(dá)到197.6%，相當(dāng)于兩倍當(dāng)年利潤(rùn)的規(guī)模在發(fā)錢，完全打破我們對(duì)于汽車股的認(rèn)知。
如此一個(gè)大牛股，很多人都看走眼了。所以這是一個(gè)值得好好研究的樣本（注：當(dāng)前該股漲幅已太高，本文不作推薦，僅是想探究其業(yè)績(jī)大增背后的邏輯）。
01
2023年，宇通客車實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入270.42億元，同比增長(zhǎng)24.05%；歸母凈利潤(rùn)取得18.17億元，同比增長(zhǎng)139.36%；今年一季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.16億，同比增長(zhǎng)85.01%，凈利潤(rùn)6.57億元，同比增長(zhǎng)445.09%。其中，海外營(yíng)業(yè)收入超104億元，同比增長(zhǎng)85.98%，都創(chuàng)下近幾年最好的表現(xiàn)。
客車出海銷量的提升，是宇通去年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大支柱。這里面，既有客車行業(yè)整體出口量在增長(zhǎng)的背景，宇通憑借著充分的渠道布局拔得出海份額頭籌，作為唯一一家出口市占率超過(guò)20%的客車企業(yè)，與二、三名拉開了差距。
2023年，宇通產(chǎn)銷量分別為3.72萬(wàn)輛和3.65萬(wàn)輛，分別同比增長(zhǎng)25.56%和20.93%；今年一季度產(chǎn)銷繼續(xù)放量，分別增長(zhǎng)68.5%、增長(zhǎng)74.16%。
從客車行業(yè)整體來(lái)看，疫情后一直處于飽和態(tài)勢(shì)，所以宇通的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠的是市占率的提升。
國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)汽車總站網(wǎng)，大中型客車?yán)塾?jì)銷售9.45萬(wàn)輛，在近6年處于較低水平，連續(xù)三年低于10萬(wàn)輛，同比只呈現(xiàn)2.2%的小幅度增長(zhǎng)。
影響市場(chǎng)最大的因素在于新能源客車市場(chǎng)的縮水。
先前延續(xù)了13年的新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼在去年正式取消了，2022年一定程度透支了需求，導(dǎo)致去年大中型新能源客車銷量?jī)羯倭?萬(wàn)輛，同比下滑36%。但同時(shí)旅行出游活動(dòng)的恢復(fù)刺激了長(zhǎng)途客車的需求，燃油客車剛好填補(bǔ)了這個(gè)空缺。
大中型客車賽道是宇通的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，去年公司在大中型客車總體市場(chǎng)占有率36.13%,同比提升7.95個(gè)百分點(diǎn)，公司將這個(gè)優(yōu)勢(shì)延續(xù)到了海外。
去年，中國(guó)客車企業(yè)的出海表現(xiàn)十分亮眼，并且延續(xù)到了今年。
2023年全年，我國(guó)客車出口量為43515輛，同比增長(zhǎng)41.25%，創(chuàng)下歷史新高。受疫情影響，客車出口量從2019年2.27萬(wàn)輛下滑后再度回升，這個(gè)增速超過(guò)了全球客車產(chǎn)量，意味著中國(guó)出?？蛙囀姓悸实奶嵘?。
當(dāng)前中國(guó)客車主要出口地區(qū)是亞非拉以及歐洲地區(qū)，隨著一帶一路政策拉動(dòng)需求恢復(fù)、歐美發(fā)達(dá)國(guó)家客車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，再疊加目前我國(guó)客車企業(yè)出口主要集中于非拉等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，仍有較多的空白市場(chǎng)尚未開拓，海外市場(chǎng)具備較大的潛力。
宇通在各類產(chǎn)品中拔得頭籌，以10165輛（+78.87%），23.36%的市占率第一，廈門金旅/廈門金龍份額第二第三（15.96%、15.23%）。
今年1-4月份，我國(guó)大、中、輕型客車共計(jì)出口16396輛，同比增長(zhǎng)39.68%。宇通、中通及金龍分列客車出口前三，市占率分別為21.55%、13.83%、12.33%。
02
中信三級(jí)客車行業(yè)中7家上市企業(yè)，剔除已經(jīng)ST的曙光和亞星，還剩下宇通/中通/金龍/金杯/安凱五家客車企業(yè)。當(dāng)然，比亞迪也有很大的客車業(yè)務(wù)，沒(méi)有收錄在這名單。
去年?duì)I收超過(guò)百億的，只有宇通和金龍汽車。營(yíng)收平均增速1.4%，增速最高的是安凱客車（44.25%）；歸母凈利潤(rùn)超過(guò)10個(gè)億的，只有宇通一家（18.17億），行業(yè)利潤(rùn)增速18%，主要靠宇通來(lái)支撐。
ROE上，宇通與其他企業(yè)的差距明顯，但除了營(yíng)收不到1/5的金杯汽車，其他基本不在一個(gè)層次。
可以認(rèn)為，整個(gè)行業(yè)在幾乎不增長(zhǎng)，只賺一點(diǎn)薄利的情況下，宇通的增長(zhǎng)質(zhì)量幾乎是斷檔的存在，銷量和份額去年繼續(xù)提升，與其他企業(yè)拉出一條鴻溝。
同樣是客車行業(yè)摸爬滾打多年的老兵，宇通和其他車企，如中通、金龍?jiān)谑兄岛陀芰ι细静辉谝粋€(gè)量級(jí)，為何會(huì)造成如此大的差異？
去年整個(gè)行業(yè)受內(nèi)需恢復(fù)+外需周期反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)，而外資又為何獨(dú)獨(dú)相中這只龍頭股？
首先，客車行業(yè)經(jīng)過(guò)了二十余年風(fēng)雨，格局上極為穩(wěn)定，宇通市占率基本維持30%以上，整個(gè)行業(yè)集中度去年仍在提升，前五家客車企業(yè)合計(jì)69.19%，相比2022提高了7.92個(gè)百分點(diǎn)，其中僅宇通的市占率就提高了7.7%，可以說(shuō)前五家的增量基本與之相當(dāng)。
本輪出口推動(dòng)的客車新周期，宇通贏得更多。在去年12708臺(tái)出口增量中，宇通約占1/3的份額。相比國(guó)內(nèi)，海外更高的單車收入對(duì)公司收入增長(zhǎng)做出了更大的貢獻(xiàn)。
核心優(yōu)勢(shì)在于，宇通在出海方面有比較久的渠道經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品積淀。公司2002年實(shí)現(xiàn)了首次客車出口，是國(guó)內(nèi)車企最早的一批。海外布局逐步從亞非拉等新興市場(chǎng)，擴(kuò)張至歐美汽車工業(yè)發(fā)達(dá)的區(qū)域。
客車出海，并不僅僅是把車賣出去那么簡(jiǎn)單，售后維護(hù)才是更關(guān)鍵的一環(huán)。
據(jù)說(shuō)，當(dāng)時(shí)在考察巴西、韓國(guó)、歐洲等國(guó)家的客車企業(yè)之后，古巴選定宇通來(lái)進(jìn)口公交車，為適應(yīng)古巴濕熱的氣候，宇通使用先進(jìn)涂裝技術(shù)來(lái)加強(qiáng)車輛防腐。
2005年宇通向古巴交付1030輛客車，后續(xù)建立了包括一個(gè)全散件組裝工廠，2 個(gè)大型維修中心和14個(gè)服務(wù)站，并配備流動(dòng)服務(wù)車，隨時(shí)為故障車輛進(jìn)行檢修服務(wù)。
截至 22 年底，宇通在海外市場(chǎng)擁有260余家授權(quán)服務(wù)站或服務(wù)公司，330余個(gè)授權(quán)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，覆蓋海外全部目標(biāo)市場(chǎng)。在這樣完善的渠道服務(wù)體系之下，宇通才能將出口客車從公交車拓寬至長(zhǎng)途客運(yùn)、校車等品類。
在規(guī)模效益下，宇通客車出口呈現(xiàn)出了高增長(zhǎng)、高單價(jià)、高盈利的特點(diǎn)，毛利率突出于同行。
其次，在產(chǎn)品和產(chǎn)能布局上，因?yàn)閷?shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流閉環(huán)和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，宇通在研發(fā)的投入也是比較大方的，常年保持15個(gè)億以上的研發(fā)投入，不斷迭代衍生新品，產(chǎn)品譜系幾乎覆蓋不同使用場(chǎng)景的客車品類。
14-17年，新能源公交客車技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)助宇通占得頭籌，股價(jià)歷經(jīng)了一輪主升行情，但從16年后新能源補(bǔ)貼開始退坡，客車行業(yè)收入見頂，2017年宇通營(yíng)收出現(xiàn)20年來(lái)首次業(yè)績(jī)下滑，之后股價(jià)吐出了之前的漲幅。
但在產(chǎn)品升級(jí)背景下，過(guò)去20年里，公司單車均價(jià)實(shí)現(xiàn)了從23萬(wàn)元到72萬(wàn)元的提升，其中補(bǔ)貼退坡后新能源客車售價(jià)從35萬(wàn)元提升至82萬(wàn)。
2012-2016年公司經(jīng)歷一輪產(chǎn)能擴(kuò)張后，不再出現(xiàn)大量資本開支的需要。因?yàn)楣居?jì)提折舊采用的是加速折舊法，雖然13年后公司整體折舊攤銷額處于高位，但由于公司銷量的增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)降低了單車固定成本，從而使得宇通能比同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好地留住利潤(rùn)。
03
跟隔壁卷成一團(tuán)的乘用車市場(chǎng)相比，去年宇通客車的日子要舒坦得多。
回顧過(guò)去一年的股價(jià)走勢(shì)，宇通在天時(shí)（疫后需求恢復(fù)+出口新周期）、地利（行業(yè)格局穩(wěn)定，宇通在大中型客車份額突出）、人和（創(chuàng)新求變?cè)谇埃磥?lái)資本開支壓力?。┓矫娑颊紦?jù)優(yōu)勢(shì)。
加上每年大手筆的分紅，去年公司股息率達(dá)到了11.32%，這樣輕松賺錢又慷慨回饋股東的公司，也就能夠理解今年市場(chǎng)在追逐出海龍頭，高股息企業(yè)時(shí)，宇通變成了外資的心頭好了。
當(dāng)然，現(xiàn)在宇通的股價(jià)漲幅已經(jīng)足夠大，在很多之前的支撐因素都逐漸得到了預(yù)期兌現(xiàn)，目前估值已難說(shuō)低估，所以如果投資者關(guān)注的話，需要注意把握后續(xù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（全文完）
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