外資重倉的出海大牛股

格隆匯·2024-06-02

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看走眼了

編者按：本文來自微信公眾號格隆匯APP（ID：hkguruclub），作者：弗雷迪，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

汽車界出?；斓米钕愕模谷徊皇潜葋喌?？！

去年，價格戰(zhàn)的聲音彌漫了整個汽車界，當(dāng)乘用車市場為了一點份額搶得你死我活的時候，商用車領(lǐng)域才開始從疫情這幾年的低谷中恢復(fù)，出海為國內(nèi)車企帶來了可以想象的增長空間。

而有這么一家車企，專門繞開往死里卷的轎車，扎根在客車領(lǐng)域悶聲發(fā)大財，沒想到竟然還做到了常年保持著30%以上的市占率。去年在國內(nèi)旅游恢復(fù)+出口需求增長的雙重催化下，還迎來了近幾年最大的業(yè)績增量。

它就是本文要介紹的宇通客車。

也許是被新能源汽車卷怕了，外資對市占率穩(wěn)定提升、去年銷量表現(xiàn)強(qiáng)勢的宇通青睞有加，近兩年的持股比例由不到2%增加至17.26%，最多時接近20%。

或許是外資猛抄底，宇通這兩年累計飆漲了接近3倍，秒殺幾乎所有那些聚光燈下的各種新舊勢力。

而且在回饋股東方面宇通也非常大方，過去五年，其平均股利支付比率達(dá)到197.6%，相當(dāng)于兩倍當(dāng)年利潤的規(guī)模在發(fā)錢，完全打破我們對于汽車股的認(rèn)知。

如此一個大牛股，很多人都看走眼了。所以這是一個值得好好研究的樣本（注：當(dāng)前該股漲幅已太高，本文不作推薦，僅是想探究其業(yè)績大增背后的邏輯）。

01

2023年，宇通客車實現(xiàn)營業(yè)收入270.42億元，同比增長24.05%；歸母凈利潤取得18.17億元，同比增長139.36%；今年一季度，實現(xiàn)營收66.16億，同比增長85.01%，凈利潤6.57億元，同比增長445.09%。其中，海外營業(yè)收入超104億元，同比增長85.98%，都創(chuàng)下近幾年最好的表現(xiàn)。

客車出海銷量的提升，是宇通去年業(yè)績增長的一大支柱。這里面，既有客車行業(yè)整體出口量在增長的背景，宇通憑借著充分的渠道布局拔得出海份額頭籌，作為唯一一家出口市占率超過20%的客車企業(yè)，與二、三名拉開了差距。

2023年，宇通產(chǎn)銷量分別為3.72萬輛和3.65萬輛，分別同比增長25.56%和20.93%；今年一季度產(chǎn)銷繼續(xù)放量，分別增長68.5%、增長74.16%。

從客車行業(yè)整體來看，疫情后一直處于飽和態(tài)勢，所以宇通的業(yè)績增長主要靠的是市占率的提升。

國內(nèi)方面，根據(jù)汽車總站網(wǎng)，大中型客車?yán)塾嬩N售9.45萬輛，在近6年處于較低水平，連續(xù)三年低于10萬輛，同比只呈現(xiàn)2.2%的小幅度增長。

影響市場最大的因素在于新能源客車市場的縮水。

先前延續(xù)了13年的新能源汽車購置補(bǔ)貼在去年正式取消了，2022年一定程度透支了需求，導(dǎo)致去年大中型新能源客車銷量凈少了2萬輛，同比下滑36%。但同時旅行出游活動的恢復(fù)刺激了長途客車的需求，燃油客車剛好填補(bǔ)了這個空缺。

大中型客車賽道是宇通的優(yōu)勢領(lǐng)域，去年公司在大中型客車總體市場占有率36.13%,同比提升7.95個百分點，公司將這個優(yōu)勢延續(xù)到了海外。

去年，中國客車企業(yè)的出海表現(xiàn)十分亮眼，并且延續(xù)到了今年。

2023年全年，我國客車出口量為43515輛，同比增長41.25%，創(chuàng)下歷史新高。受疫情影響，客車出口量從2019年2.27萬輛下滑后再度回升，這個增速超過了全球客車產(chǎn)量，意味著中國出?？蛙囀姓悸实奶嵘?。

當(dāng)前中國客車主要出口地區(qū)是亞非拉以及歐洲地區(qū)，隨著一帶一路政策拉動需求恢復(fù)、歐美發(fā)達(dá)國家客車電動化轉(zhuǎn)型，再疊加目前我國客車企業(yè)出口主要集中于非拉等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，仍有較多的空白市場尚未開拓，海外市場具備較大的潛力。

宇通在各類產(chǎn)品中拔得頭籌，以10165輛（+78.87%），23.36%的市占率第一，廈門金旅/廈門金龍份額第二第三（15.96%、15.23%）。

今年1-4月份，我國大、中、輕型客車共計出口16396輛，同比增長39.68%。宇通、中通及金龍分列客車出口前三，市占率分別為21.55%、13.83%、12.33%。

02

中信三級客車行業(yè)中7家上市企業(yè)，剔除已經(jīng)ST的曙光和亞星，還剩下宇通/中通/金龍/金杯/安凱五家客車企業(yè)。當(dāng)然，比亞迪也有很大的客車業(yè)務(wù)，沒有收錄在這名單。

去年營收超過百億的，只有宇通和金龍汽車。營收平均增速1.4%，增速最高的是安凱客車（44.25%）；歸母凈利潤超過10個億的，只有宇通一家（18.17億），行業(yè)利潤增速18%，主要靠宇通來支撐。

ROE上，宇通與其他企業(yè)的差距明顯，但除了營收不到1/5的金杯汽車，其他基本不在一個層次。

可以認(rèn)為，整個行業(yè)在幾乎不增長，只賺一點薄利的情況下，宇通的增長質(zhì)量幾乎是斷檔的存在，銷量和份額去年繼續(xù)提升，與其他企業(yè)拉出一條鴻溝。

同樣是客車行業(yè)摸爬滾打多年的老兵，宇通和其他車企，如中通、金龍在市值和盈利能力上根本不在一個量級，為何會造成如此大的差異？

去年整個行業(yè)受內(nèi)需恢復(fù)+外需周期反轉(zhuǎn)驅(qū)動，而外資又為何獨獨相中這只龍頭股？

首先，客車行業(yè)經(jīng)過了二十余年風(fēng)雨，格局上極為穩(wěn)定，宇通市占率基本維持30%以上，整個行業(yè)集中度去年仍在提升，前五家客車企業(yè)合計69.19%，相比2022提高了7.92個百分點，其中僅宇通的市占率就提高了7.7%，可以說前五家的增量基本與之相當(dāng)。

本輪出口推動的客車新周期，宇通贏得更多。在去年12708臺出口增量中，宇通約占1/3的份額。相比國內(nèi)，海外更高的單車收入對公司收入增長做出了更大的貢獻(xiàn)。

核心優(yōu)勢在于，宇通在出海方面有比較久的渠道經(jīng)驗和產(chǎn)品積淀。公司2002年實現(xiàn)了首次客車出口，是國內(nèi)車企最早的一批。海外布局逐步從亞非拉等新興市場，擴(kuò)張至歐美汽車工業(yè)發(fā)達(dá)的區(qū)域。

客車出海，并不僅僅是把車賣出去那么簡單，售后維護(hù)才是更關(guān)鍵的一環(huán)。

據(jù)說，當(dāng)時在考察巴西、韓國、歐洲等國家的客車企業(yè)之后，古巴選定宇通來進(jìn)口公交車，為適應(yīng)古巴濕熱的氣候，宇通使用先進(jìn)涂裝技術(shù)來加強(qiáng)車輛防腐。

2005年宇通向古巴交付1030輛客車，后續(xù)建立了包括一個全散件組裝工廠，2 個大型維修中心和14個服務(wù)站，并配備流動服務(wù)車，隨時為故障車輛進(jìn)行檢修服務(wù)。

截至 22 年底，宇通在海外市場擁有260余家授權(quán)服務(wù)站或服務(wù)公司，330余個授權(quán)服務(wù)網(wǎng)點，覆蓋海外全部目標(biāo)市場。在這樣完善的渠道服務(wù)體系之下，宇通才能將出口客車從公交車拓寬至長途客運(yùn)、校車等品類。

在規(guī)模效益下，宇通客車出口呈現(xiàn)出了高增長、高單價、高盈利的特點，毛利率突出于同行。

其次，在產(chǎn)品和產(chǎn)能布局上，因為實現(xiàn)了經(jīng)營現(xiàn)金流閉環(huán)和實現(xiàn)利潤，宇通在研發(fā)的投入也是比較大方的，常年保持15個億以上的研發(fā)投入，不斷迭代衍生新品，產(chǎn)品譜系幾乎覆蓋不同使用場景的客車品類。

14-17年，新能源公交客車技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢助宇通占得頭籌，股價歷經(jīng)了一輪主升行情，但從16年后新能源補(bǔ)貼開始退坡，客車行業(yè)收入見頂，2017年宇通營收出現(xiàn)20年來首次業(yè)績下滑，之后股價吐出了之前的漲幅。

但在產(chǎn)品升級背景下，過去20年里，公司單車均價實現(xiàn)了從23萬元到72萬元的提升，其中補(bǔ)貼退坡后新能源客車售價從35萬元提升至82萬。

2012-2016年公司經(jīng)歷一輪產(chǎn)能擴(kuò)張后，不再出現(xiàn)大量資本開支的需要。因為公司計提折舊采用的是加速折舊法，雖然13年后公司整體折舊攤銷額處于高位，但由于公司銷量的增長，規(guī)模效應(yīng)降低了單車固定成本，從而使得宇通能比同行競爭對手更好地留住利潤。