編者按：本文來自微信公眾號 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
北京時(shí)間4月30日晚美股盤前，瑞幸（LKNCY.OO）公布其2024年一季報(bào)。Q1業(yè)績果然超預(yù)期的很差，前段時(shí)間股價(jià)跌跌不休，也是因?yàn)檫@個(gè)點(diǎn)。除了凈虧損外，部分運(yùn)營指標(biāo)也比海豚君預(yù)期得要弱一些。
財(cái)報(bào)的核心要點(diǎn)如下：
1. 行業(yè)或到平臺期：行業(yè)空間一直是海豚君相比同行競爭更擔(dān)憂的一個(gè)點(diǎn)，而Q1付費(fèi)用戶數(shù)已經(jīng)環(huán)比上季度下降254萬至5990萬。雖然有一二線用戶春節(jié)返鄉(xiāng)減少飲用的情況出現(xiàn)，尤其是門店布局較少的三四線城市。但仍然預(yù)示著行業(yè)的平臺期正在接近或已經(jīng)到來。
在行業(yè)逐步邁入暫時(shí)性的相對飽和狀態(tài)下時(shí)，除非用戶咖啡習(xí)慣有進(jìn)一步顯著變革，否則瑞幸只能靠著去吃掉最像自己的庫迪來維持增長。
2. 高速開店的反噬：盡管行業(yè)可能已經(jīng)來到平臺期，但Q1瑞幸還是保持著高速開店的節(jié)奏（環(huán)比新增2342家），顯然公司當(dāng)下的開店決策并未去考慮門店分流的影響，更多的是出于提前占位的戰(zhàn)略考慮。
但在平臺期臨近還這么高舉高打的往前沖，直接使得瑞幸對競爭對手的圍剿代價(jià)變高，傷敵一千，自損八百。一季度瑞幸同店總營業(yè)額同比下滑20%，如果剔除門店擴(kuò)張的影響，單看單一門店情況，收入同比下滑近40%。
3. 單店模型惡化：單店同店收入下降這么多，主要是分流+9.9元補(bǔ)貼的雙重影響，這在成本剛性下直接帶來單店模型的惡化。一季度瑞幸自營門店層面的經(jīng)營利潤率環(huán)比下降至7%，遠(yuǎn)低于正常經(jīng)營時(shí)期20%以上的水平。
4. 集團(tuán)由盈轉(zhuǎn)虧：占據(jù)優(yōu)質(zhì)門店點(diǎn)位的自營門店都只有7%的經(jīng)營利潤率水平，環(huán)比上季度繼續(xù)走低，就不用提加盟店了。而集團(tuán)層面，由于在一季度增加了對加盟店的補(bǔ)貼，因此也體現(xiàn)到加盟相關(guān)的收入直接減少，而原材料、設(shè)備的成本并不受瑞幸自己控制，可以想見加盟業(yè)務(wù)虧損是進(jìn)一步加大，從而連累整體集團(tuán)經(jīng)營虧損0.65億，去年同期是6.8億。
海豚君觀點(diǎn)
一季度的問題就是四季度的加強(qiáng)版，再加上春節(jié)假期一二線核心用戶返鄉(xiāng)后飲用量自然減少，進(jìn)一步惡化了經(jīng)營層面的情況。雖然海豚君在《站不穩(wěn)的庫迪，卷不死的瑞幸》中，已經(jīng)表明對四季度和今年一季度都不抱希望，但市場顯然沒有想到承壓期對公司業(yè)績的侵蝕會這么大。
我們認(rèn)為，雖然競爭對手反復(fù)橫跳（不斷延長高補(bǔ)貼的活動期限），但相比去年Q4，一季度的現(xiàn)狀更多的來源于公司自身的戰(zhàn)略決策選擇——在行業(yè)發(fā)展暫時(shí)性飽和下的平臺期，公司寧愿以傷敵一千、自損八百的代價(jià)也要保持高速開店，提前占位。
誠然，逆勢擴(kuò)張是重資產(chǎn)運(yùn)營的行業(yè)龍頭趁勢擠出競爭對手一貫采用的決策。對于公司自身來說，煎熬期保證自身現(xiàn)金流就能茍住，但對于投資者來說，磨底期越長，反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)越延后，估值也會隨著市場預(yù)期的調(diào)整而調(diào)整，大大影響持股體驗(yàn)。因此這種時(shí)候，算清底價(jià)可能才能找到相對從容的機(jī)會。在調(diào)整不同業(yè)務(wù)指標(biāo)的增長預(yù)期后，海豚君預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)30億凈利潤，按照收入低速增長下餐飲龍頭的估值水平10-12x PE，對應(yīng)40-50億美元的保守估值。
Q1可以說是業(yè)績的最后一跳，3月開始經(jīng)營面已經(jīng)存在邊際改善，但也需要管理層給出更明確的戰(zhàn)略規(guī)劃和展望，合理調(diào)整原先的較高的市場預(yù)期。
以下是詳細(xì)分析
一、高速開店占位，市場已逼近平臺期
不顧四季度之后的業(yè)績壓力，一季度瑞幸的開店速度仍然沒有太大的停歇，環(huán)比凈新增2342家。其中自營門店1571家，加盟門店新增771家。在門店因?yàn)榉至?，營業(yè)額承壓下，加盟商的開店動力明顯減弱。
在平臺期臨近還這么高舉高打的往前沖，直接使得瑞幸對競爭對手的圍剿代價(jià)變高，傷敵一千，自損八百。
那么今年的開店節(jié)奏還會繼續(xù)這么快嗎？
海豚君從加盟商投資回本周期的角度，認(rèn)為在全面擊退庫迪的情況下，短中期內(nèi)的門店規(guī)模達(dá)到2.3萬億就差不多到平臺期了（《站不穩(wěn)的庫迪，卷不死的瑞幸》），后續(xù)的拓展還得靠用戶對咖啡飲用習(xí)慣和依賴性的提高。
上述兩點(diǎn)可以分別從「單店增速情況」、「月均付費(fèi)用戶數(shù)」兩個(gè)指標(biāo)大致看出：
（1）從同店增速來看，同店整體收入直接同比下降20%，如果不考慮開店過程中的關(guān)店?duì)I銷，單店下同店增速四季度則同比下滑40%，難怪加盟商積極性減弱。從趨勢上看，短期開店過快導(dǎo)致分流加重，單店經(jīng)濟(jì)模型受到了影響。自營門店的經(jīng)營利潤率已經(jīng)從正常季節(jié)的20%+，惡化到一季度的7%。
一般在這種情況下，公司有意愿去放緩開店或邊開邊關(guān)，從而優(yōu)化整體存量門店的經(jīng)濟(jì)效益。因此我們認(rèn)為瑞幸從Q2開始會看到開店節(jié)奏顯著放緩，甚至下調(diào)全年的開店目標(biāo)。
（2）一季度月均付費(fèi)用戶也環(huán)比減少250萬，達(dá)到5990萬人，同比雖然翻倍，但基本上是由門店數(shù)拉動。雖然有一二線用戶春節(jié)返鄉(xiāng)減少飲用的情況出現(xiàn)，尤其是門店布局較少的三四線城市。但仍然預(yù)示著行業(yè)的平臺期正在接近或已經(jīng)到來。
在行業(yè)逐步買入暫時(shí)性的相對飽和狀態(tài)下是，除非用戶咖啡習(xí)慣有進(jìn)一步顯著變革，否則瑞幸只能靠著去吃掉最像自己的庫迪來維持增長。
二、收入增長低于預(yù)期，量價(jià)齊跌
一季度瑞幸總營收62.8億元，同比增長42%，低于市場預(yù)期。盡管Q1還有部分9.9元活動，但用戶需求明顯有滑落，在缺乏爆款新品拉動下，淡季更難做收入。除此之外，1月瑞幸還升級了對加盟商的補(bǔ)貼，也使得確認(rèn)后的凈收入較低。
細(xì)分來看，來自自營門店收入增速45%，主要是新增門店數(shù)拉動，來自加盟門店的收入增速則明顯放緩，除了本身加盟門店表現(xiàn)不佳帶來較少的提成收入外，新增加盟門店數(shù)的下降、瑞幸對加盟商的補(bǔ)貼抵充收入，也都拖累的加盟端收入。
三、支出剛性下，收入承壓加大盈利惡化
一季度瑞幸利潤端的承壓再次超出了市場預(yù)期，上季度就只有3%的低個(gè)位數(shù)利潤率水平，這個(gè)季度在收入更加承壓下，直接轉(zhuǎn)為虧損額了，利潤率的變動仍然是開店擴(kuò)張的同時(shí)收入未同步兌現(xiàn)下，成本增高帶來。
而具體到實(shí)際經(jīng)營問題上，簡單來說，就是去年四季度的一個(gè)“加強(qiáng)版”逆風(fēng)。
（1）自營門店收入：低收入、高成本兩頭擠壓。應(yīng)對競爭的9.9元低價(jià)策略以及高單價(jià)的納瑞冰季節(jié)性銷量下滑、醬香茅臺熱度減退，使得單品ASP走低，同時(shí)由于占大頭的材料成本剛性（甚至在冬天的熱飲中單杯成本更高），自然會壓縮單品毛利率。
另外淡季影響整體銷量需求，造成門店層面的其他固定成本，以及公司總部的一些成本費(fèi)用，也無法被增量收入覆蓋。
（2）加盟業(yè)務(wù)收入：開店越多，越多的補(bǔ)貼沖減到銷售給加盟商的原材料/咖啡設(shè)備收入中。
上述因素就導(dǎo)致整體一季度整體毛利率進(jìn)一步被削弱了2個(gè)點(diǎn)。
費(fèi)用端相對成本而言，就顯得穩(wěn)定多了?；倦S收入變動而變動，本質(zhì)上就是業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的自然支出以及總部費(fèi)用，整體沒有顯著增加，但也優(yōu)化不多。最終一季度經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正兩年后，再次變成虧損1%。
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