編者按：本文來自微信公眾號 豹變（ID：baobiannews），作者：高宇哲，編輯：邢昀，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“凡是女人路過的地方，都要有百麗”——這是“鞋王”百麗曾經(jīng)的野心。

大多數(shù)八九十年代出生的女性消費者都難以“躲”過百麗。這家鞋業(yè)品牌，在2011年頂峰時不到兩天就能開出一家新店，一度成為中國內(nèi)地各大商場的“標(biāo)配”。

很多商場一層幾乎是百麗的天下，如今它旗下共擁有19個鞋業(yè)和服飾品牌，據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2022年國內(nèi)中高端品牌時尚鞋履品牌的前三名都在百麗旗下；位列前五的中國中端時尚鞋履品牌中，有四個為百麗所有。

擁有四十年歷史的鞋業(yè)巨頭，雖然在消費者端仍有很高認(rèn)知度，但近年業(yè)績上卻顯得力不從心。2015年百麗上市后出現(xiàn)首次凈利潤下滑。2017年，也就是公司港股上市十年之際，宣布私有化退市。

3月1日，百麗時尚集團遞表港交所，這已經(jīng)是公司三年內(nèi)第二次沖擊港交所。闊別資本市場7年后，再次歸來的龍頭能否成功叩開港股大門？一代鞋王，從巔峰到收縮，到底經(jīng)歷了什么，還能否經(jīng)受住大眾考驗？

01上市主要為還債？

2007年5月，一聲鑼響中，百麗國際成功在港交所上市，當(dāng)日市值超過另一巨頭國美電器。創(chuàng)始人鄧耀與CEO盛百椒在敲鐘儀式上的微笑影像成為百麗彼時快速發(fā)展的寫照。

早期的百麗，借助收購品牌資源和控制終端渠道，一路成為王炸，巔峰時市值曾突破1500億港元。創(chuàng)始人鄧耀在1980年代末，率先瞄準(zhǔn)內(nèi)地市場、大膽建廠，在走量銷售的年代，全面進駐百貨商場；并建立多品牌矩陣，從Staccato（思加圖）、Teenmix（天美意）、Tata（他她），到Joy & Peace（真美詩）、Basto（百思圖）等，針對不同年齡層覆蓋各類需求消費者，同時爭取到Nike、Adidas、Kappa、PUMA、Levi's等品牌的中國地區(qū)零售授權(quán)。

“有百貨商場的地方，就有百麗的身影”，與其他品牌單打獨斗不同，經(jīng)過幾年的發(fā)展，商場一層幾乎成為百麗的天下。

回頭來看，早在2011年Zara在中國開設(shè)第一家門店，國外品牌開始陸續(xù)入駐中國市場。2009年左右，年輕人開始嘗試網(wǎng)購，一場風(fēng)暴已經(jīng)默默開啟。大象轉(zhuǎn)身慢，最終“鞋王”選擇私有化退市。

如今要上市的百麗時尚跟之前的百麗并不一樣。自2017年私有化退市之后，百麗國際被拆分為滔搏國際和百麗時尚，前者主要負(fù)責(zé)運動業(yè)務(wù)，作為國內(nèi)最大的阿迪、耐克經(jīng)銷商，旗下還掌握著匡威等多家運動品牌的經(jīng)銷權(quán)。滔搏國際2019年已重新上市。

因此，如今的百麗時尚與此前相比，業(yè)務(wù)范圍有所縮小。三年內(nèi)二度沖擊IPO，可見其上市的緊迫感。這背后的原因之一在于：著急還債。

招股書中，募資用途除投資技術(shù)創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，補充營運資金，擺在第一位的就是償還銀行借款。

招股書顯示，截至2024年1月31日，公司銀行借款約48億元，其中短期銀行貸款為25億元。對應(yīng)百麗的現(xiàn)金流情況則不容樂觀，招股書顯示，截至2024年1月31日，銀行結(jié)余及現(xiàn)金為22.56億元，甚至無法覆蓋短期借款。

與此同時，公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。私有化退市前，公司財報顯示，截至2017年2月28日，百麗國際的資產(chǎn)負(fù)債率只有16%；到2023年11月30日，百麗時尚的資產(chǎn)負(fù)債率竟已高達83.87%。

此次上市的主體百麗時尚，85%以上的業(yè)務(wù)為鞋類。行業(yè)數(shù)據(jù)也顯示百麗在鞋業(yè)領(lǐng)域依然是說一不二的龍頭。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，百麗在時尚鞋類連續(xù)十余年占據(jù)全國市場份額第一，由2020年的占比11.2%，進一步擴大至2022年的12.3%，比第二名高約3.2個百分點。

但從公司發(fā)展來看，實際上這幾年鞋類業(yè)務(wù)的收入并沒有顯著增加，2021至2023財年分別為187.68億元、202.24億元、165.3億元。這里有來自疫情的影響。截至2023年11月末的九個月，這部分收入為140.2億元。

而私有化退市前的2017年財年，鞋類業(yè)務(wù)收入已經(jīng)達到189.6億。

公司整體營收也從2022財年的235.1億元人民幣下降到2023財年的192.1億元，預(yù)計2024財年有所回升。

同期百麗時尚經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量也從45.2億元下降到25.53億元。

資產(chǎn)負(fù)債率劇增，背上沉重的債務(wù)壓力，實際上與當(dāng)年的私有化有千絲萬縷的關(guān)系。

02私有化7年，債務(wù)壓力巨大？

從2013年百麗市值突破新高，到2015年銷售額下降超10%，利潤跌幅超38%。對傳統(tǒng)線下路徑的依賴讓百麗在移動互聯(lián)網(wǎng)大潮中被打了個措手不及。

2014年至2016年，百麗國際凈利潤連續(xù)三年暴跌，其中2015年和2016年，關(guān)店數(shù)目達到了366家。兩度試水電商，找來了當(dāng)時京東商城副總裁徐雷和凡客誠品副總裁張小軍，結(jié)果卻不盡如人意。

最終泥潭之中的百麗國際，在上市十年后宣告退市，兩位掌門人離場，高瓴資本主導(dǎo)的財團接手，并以531億港元的對價完成了私有化，成為當(dāng)時港交所有史以來最大一筆私有化交易。

此次披露的招股書顯示，私有化所需的、來自股權(quán)投資和債務(wù)融資的453億元港元現(xiàn)金，已經(jīng)系數(shù)償還。

如今百麗時尚的架構(gòu)中，百麗管理層控制的智者創(chuàng)業(yè)持股為46.36%，高瓴持股為44.48%，鼎暉投資旗下SCBL持股為9.16%。

在高瓴資本創(chuàng)始人張磊的描述中，投資百麗會帶來“3倍回報”。在所著的《價值》一書中給出原因：第一，交易價格便宜，有一定的套利空間；第二，運動鞋服銷售業(yè)務(wù)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但被女鞋業(yè)務(wù)拖累，分拆后價值巨大；其三，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，可以提升業(yè)務(wù)價值。

根據(jù)當(dāng)年私有化的安排，有280億港元債務(wù)融資，173億港元的股權(quán)投資，這部分中高瓴、鼎輝分別拿出142.8億、30.3億元現(xiàn)金。

如今來看，百麗時尚在這兩年不斷通過大額分紅，反饋股東們。百麗時尚自2020財年至今分紅累計172億元人民幣，另一邊的滔搏上市時披露其2017財年至2019財年累計分紅約79億元。這些大部分被用來償還私有化的債務(wù)。

從2020財年至今，百麗時尚的凈利潤僅有105.8億元。這也意味著百麗不得不通過借債來負(fù)擔(dān)大額的分紅。

值得關(guān)注的是，滔搏上市時也是經(jīng)歷了債務(wù)規(guī)模的飆升。其上市募集的76億港元，其中45%是用于母公司百麗國際的償債，27%用于償還自身短期貸款。

03合不上年輕人的腳？

被私有化的七年里，百麗的確按照著張磊設(shè)計的路線做變革：業(yè)務(wù)拆分和全面數(shù)字化。

以鞋業(yè)為主的百麗時尚開始收縮線下業(yè)務(wù)并加大線上投入。

首先，大量關(guān)閉房租成本較高、收益較低的百貨商場門店。近年的人流量已轉(zhuǎn)至集購物、娛樂及社交功能于一體的購物中心和奧特萊斯。

據(jù)招股書顯示，百貨渠道的收入由2017年的70%以上下降到2022年的45%以下。記錄期內(nèi)線下收入主要來自購物中心及奧特萊斯。

此外，百麗注重線上渠道的開發(fā)運營，入駐了天貓、京東在內(nèi)的電商平臺，以及抖音、小紅書等社交平臺。

大刀闊斧的改革之下，百麗的線上銷售總收入占比有所提升。但從成效來看，卻未能阻止整體業(yè)績的下滑，據(jù)2023年財報顯示，公司收入比2022年減少18.3%，凈利潤較2022年下降52%。從收入結(jié)構(gòu)可見，仍嚴(yán)重依賴線下收入，招股書顯示，截至2023年11月30日止九個月，線下銷售收入占總收入的72.3%；在成本上，其銷售費用也居高不下。

與此同時，以百麗旗下的主打品牌BELLE天貓旗艦店為例，產(chǎn)品多次遭到差評。在一款劉雯代言的運動鞋款下，產(chǎn)品質(zhì)量和購物體驗遭到多名客戶不滿：“沒穿幾次就起皮了”“質(zhì)量非常差，沒穿幾次后腳跟皮褶皺、磨腳，不建議購買”“開春才開始穿，總共沒穿5天就這樣了，售后說超時不處理”。無論新老品牌，線上店鋪的體驗和好評至關(guān)重要。顯然，百麗的線上口碑存在較大的提升空間。

在爭取年輕人方面，百麗也顯得手足無措。對于年輕消費者來說，如今的鞋王顯得有些不合時宜：“都穿運動鞋了”“百麗旗下的牌子好多仿大牌，穿出去有些尷尬”。

在八九十年代的消費者印象里，它家的鞋子是質(zhì)量與品質(zhì)的象征，“很多年前一雙就要八九百”，而現(xiàn)在的百麗卻像小山一樣堆在定期組織的內(nèi)購特賣會上，一名代購告訴《豹變》：“廣東深圳龍華的百麗工廠里，經(jīng)常有尾貨特賣活動，工作人員把鞋子一箱箱地倒出來，一兩百一雙，好多人來撿漏”。

招股書中，百麗時尚的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2022財年的171.8天，拉長至截至2023年11月30日止九個月的195.7天。

2022年至今，百麗在三年內(nèi)兩次尋求IPO，可見上市心切。私有化已走過七個年頭，或許到了檢驗“3倍回報”的時候，遺憾的是百麗近年的業(yè)績不甚樂觀，旗下另一家已經(jīng)上市的滔搏，去年的收入和凈利潤雙雙下滑；截至3月18日，市值跌至355.33億港元，只是最高市值時的一半。

不止百麗，與它同期的傳統(tǒng)鞋類品牌星期六、達芙妮、貴人鳥等紛紛退出主流市場，這些曾風(fēng)靡一時的品牌，在新消費趨勢的沖擊下黯然離場，也暗示了轉(zhuǎn)型的必要性和傳統(tǒng)品牌要應(yīng)對的諸多危機。

曾供職紅蜻蜓、波司登控股的上海良棲品牌管理有限公司創(chuàng)始人程偉雄告訴《豹變》，“鞋履行業(yè)過去十年遇到的挑戰(zhàn)是比較大的，一是渠道變了，二是消費需求變了。但傳統(tǒng)品牌并不傳統(tǒng)，穿著需求是民生剛需，只是星期六和達芙妮等品牌在在線新渠道面前過于悲觀，放棄線下實體門店和工廠等核心競爭力，實際上從單一的實體渠道到線上線下全域渠道滿足用戶圈層的體驗需求依然空間很大”。

在不斷變幻的新消費中，40歲的領(lǐng)頭羊百麗如何獲得年輕一代的青睞，才是解題的關(guān)鍵。

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