英偉達(dá)和AMD是當(dāng)今漲幅最高的兩只股票。兩家公司生產(chǎn)的 GPU 都對(duì)人工智能訓(xùn)練有著極高的需求。英偉達(dá)現(xiàn)在是一家價(jià)值 1.5 萬億美元的公司，按照其最近的回報(bào)率，其規(guī)?？赡芎芸斐^亞馬遜。AMD 在 2015 年幾乎破產(chǎn)，現(xiàn)在規(guī)模超過了思科系統(tǒng)公司和英特爾公司。
盡管這些公司最近擁有標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) ( SP500 ) 回報(bào)，但我們認(rèn)為現(xiàn)在投資它們將導(dǎo)致股東負(fù)回報(bào)。
這個(gè)市場(chǎng)的絕大多數(shù)將被幾家公司集中。這些公司要么主要是基礎(chǔ)設(shè)施提供商（即谷歌云、微軟Azure），要么是擁有經(jīng)過訓(xùn)練的模型的服務(wù)提供商（即開放人工智能）。
鑒于最具競(jìng)爭力的模型（即 GPT-5）預(yù)計(jì)需要5 萬個(gè) GPU進(jìn)行訓(xùn)練（按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算 15 億美元），很少有公司擁有技術(shù)知識(shí)和現(xiàn)金來購買這些 GPU 并大規(guī)模部署它們。相反，他們將通過基礎(chǔ)設(shè)施提供商。
LLM（大語言模型）目前處于市場(chǎng)頂峰。
在可預(yù)見的未來，絕大多數(shù) GPU 資源將用于 LLM。我們認(rèn)為這是“市場(chǎng)的頂峰”，因?yàn)闆]有新的人工智能突破或技術(shù)需要額外的長期資源上線（這是眾所周知的）。
從這一點(diǎn)以及市場(chǎng)的其他發(fā)展來看，我們對(duì)這些 GPU 的長期需求感到擔(dān)憂。問題是需要增加多少 GPU 數(shù)量。已經(jīng)有關(guān)于 Open AI 的 GPT-4 如何在每次更新中變得更糟的討論，而額外培訓(xùn)的成本卻極低。
OpenAI 首席執(zhí)行官 Sam Altman 本人曾表示，增加人工智能規(guī)模的好處微乎其微。更重要的是，GPU 不會(huì)立即失去其價(jià)值。英偉達(dá)自己的 GPU 銷售表明 GPU 的使用壽命為 5 年，這對(duì)于現(xiàn)代硬件來說并非不合理。我們質(zhì)疑 Meta 需要多少年才能購買 200+k 個(gè) GPU 才能滿足其需求。
已經(jīng)有跡象表明該公司正在放緩采購速度，馬克·扎克伯格表示該公司到年底將擁有 35 萬個(gè) GPU，但單季度就購買了 15 萬個(gè)。目前 GPU 的交付時(shí)間為 9 個(gè)月至 1 年，雖然很長，但考慮到最初的熱潮，我們認(rèn)為該公司將無法將銷售額增加一倍或三倍。
AMD 和谷歌 TPU以及微軟 AI 芯片的銷售進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。因此，我們甚至樂觀地認(rèn)為，英偉達(dá)的 GPU 長期銷量將逐漸減少到每年 3-500 萬臺(tái)。
現(xiàn)在，顯然，Meta 本身并不能代表所有 GPU 需求。不過，也有傳言稱微軟正在放緩 GPU 采購速度，預(yù)計(jì) 2023 年 12 月的 Chat GPT 用戶數(shù)量低于 2023 年 11 月，這表明客戶對(duì) GPU 的需求不需要那么快增長。鑒于 Microsoft + Meta 占英偉達(dá)GPU 采購量的 50% 以上，這是一件大事。
下一個(gè)問題是，優(yōu)秀的 GPU 的成本應(yīng)該是多少？從這個(gè)意義上說，GPU 指的是英偉達(dá)和 AMD 目前銷售的 H100 和 MI300x 硬件加速器，它們以及其他大公司的同類產(chǎn)品正在熱銷。
從長遠(yuǎn)來看，GPU利潤率將下降到炒作之前的水平。另一種說法是，市場(chǎng)和需求已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。我們更傾向于相信利潤率將恢復(fù)到原來的水平。我們認(rèn)為每個(gè) GPU 的利潤率約為 60%。
GPU 普及的負(fù)面影響是，微軟、谷歌、AMD 等公司都愿意花費(fèi)數(shù)十億美元打造有競(jìng)爭力的 GPU，這是他們都能負(fù)擔(dān)得起的。
在 GPU 熱潮之前，英偉達(dá)的市值僅為當(dāng)前市值的 25%，即少了 1.1 萬億美元。AMD 的股價(jià)是當(dāng)前股價(jià)的 35%，即少了 1800 億美元。
我們預(yù)計(jì) 2024 年將是英偉達(dá)從利潤角度來看最強(qiáng)勁的一年，預(yù)計(jì) H100 GPU 銷量將達(dá)到 200 萬塊。即使按照每 GPU 2 萬美元的利潤率計(jì)算，這仍然只有 400 億美元，考慮到我們認(rèn)為不可持續(xù)，這個(gè)利潤很難證明 1.1 萬億美元的估值收益是合理的。
更重要的是，當(dāng)競(jìng)爭發(fā)生在科技領(lǐng)域時(shí)，谷歌、微軟和亞馬遜并不是你想將其視為研發(fā)支出第一的競(jìng)爭對(duì)手的公司。
得益于 AWS ，ARM 預(yù)計(jì)將在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)份額中占據(jù)超過 20% 的市場(chǎng)份額。鑒于AWS擁有50%的云計(jì)算市場(chǎng)份額，這意味著Graviton的CPU市場(chǎng)份額可能為40%。我們認(rèn)為，對(duì)于英偉達(dá)、微軟和谷歌的內(nèi)部 GPU 來說，這是一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)份額，而對(duì)于微軟/開放 AI 來說，他們是自己最大的客戶，這一事實(shí)加劇了這一情況。
如果不出意外的話，我們預(yù)計(jì)這將大幅降低這些 GPU 制造商的利潤率。在一個(gè)似乎沒有有趣的成長型股票可供投資的市場(chǎng)中，除了推動(dòng)市場(chǎng)的大型科技股之外，還有大量資金流入英偉達(dá)。英偉達(dá)在規(guī)模上超過谷歌和亞馬遜的事實(shí)就是一個(gè)明顯的例子。
然而，對(duì)于那些今天進(jìn)行投資的人來說，請(qǐng)記住，即使英偉達(dá)要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的長期回報(bào)率，到本世紀(jì)末，它的市值也必須達(dá)到 2.5 萬億美元以上。在這個(gè)增長只需要與市場(chǎng)相匹配的世界中，我們發(fā)現(xiàn)，在我們看來，任何投資英偉達(dá)和 AMD 的人都極有可能看到負(fù)回報(bào)。
自 2024 年 1 月 22 日星期一開市以來，我們將使用垂直 PUT 價(jià)差來平倉 AMD 和英偉達(dá)的空頭頭寸，從而大大擴(kuò)大現(xiàn)有空頭的規(guī)模。我們正在研究的一個(gè)交易示例：
上圖顯示了英偉達(dá)的垂直 PUT 價(jià)差，我們以 600 美元買入一份合約，以 550 美元賣出一份合約。中間價(jià)為 27 美元，但我們的報(bào)價(jià)為 25 美元。那么這里會(huì)發(fā)生什么呢？2026 年 12 月 18 日有 3 種情況。
場(chǎng)景 1：股價(jià) >$600
場(chǎng)景 2：股價(jià) < 550 美元
場(chǎng)景 3：股價(jià) >= 550 美元 <= 600 美元。
在場(chǎng)景 1 中，我們損失了對(duì)該策略的全部投資（25 美元/股）。在場(chǎng)景 2 中，我們將資金翻倍，每股 25 美元的投資變?yōu)槊抗?50 美元。在場(chǎng)景 3 中，每股 550 美元以上的每 1 美元，我們都會(huì)從 50 美元/股的利潤中損失 1 美元/股。我們的盈虧平衡點(diǎn)為每股 575 美元。
不可否認(rèn)的是，英偉達(dá)和 AMD 的前股東現(xiàn)在非常高興。不幸的是，思科和英特爾的股東在 2000 年真的很高興。
作者丨The Value Portfolio
文│松果智能Hub
