戴爾科技集團(tuán)（NYSE：DELL）在 2024 財(cái)年第四季度的業(yè)績不僅超出了預(yù)期，而且凸顯了人工智能領(lǐng)域的新機(jī)遇，戴爾的財(cái)務(wù)狀況反映出其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的強(qiáng)勁執(zhí)行，尤其是在人工智能和服務(wù)器優(yōu)化等高增長領(lǐng)域。

戴爾對人工智能和本地解決方案的戰(zhàn)略重點(diǎn)，符合不斷變化的企業(yè)對數(shù)據(jù)安全和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的需求，展示了其在快速變化的技術(shù)環(huán)境中的遠(yuǎn)見和適應(yīng)性。這種方法至關(guān)重要，因?yàn)槿斯ぶ悄芊?wù)器市場預(yù)計(jì)將大幅擴(kuò)張，從 2023 年的 300 億美元增長到 2027 年的 1500 億美元。據(jù)此，戴爾將其人工智能總潛在市場（“TAM”）預(yù)測提高到 2027 年的 1520億美元，表明了強(qiáng)勁的增長軌跡，并將自己定位為這個新興領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。

考慮到戴爾投資的重大舉措，特別是在人工智能和邊緣計(jì)算方面的投資，以及我認(rèn)為的對 2025 財(cái)年的保守收入預(yù)測，我相信有一條明確的道路可以實(shí)現(xiàn)公司的強(qiáng)勁增長和市場領(lǐng)導(dǎo)地位。盡管個人電腦市場復(fù)蘇緩慢，戴爾穩(wěn)健的戰(zhàn)略和對長期財(cái)務(wù)目標(biāo)的承諾凸顯了其持續(xù)增長和價值創(chuàng)造的潛力。

戴爾 2024 財(cái)年第四季度的收益報(bào)告值得注意，展示了該公司在整體緩慢的 PC 市場中的韌性和戰(zhàn)略敏銳度。戴爾報(bào)告每股收益為 2.20 美元，超出分析師預(yù)期 0.48 美元。

該季度收入為 223.2 億美元，比市場普遍預(yù)期高出 1.48 億美元，標(biāo)志著戴爾在維持其銷售軌跡方面取得了微小但重要的勝利。盡管戴爾上季度的收入同比下降了 10.9%，但我認(rèn)為這表明了戴爾的定位，特別是在人工智能和服務(wù)器優(yōu)化等高增長領(lǐng)域。

對戴爾 AI 優(yōu)化服務(wù)器產(chǎn)品組合（例如 PowerEdge XE9680）的需求不斷增加，加上積壓訂單幾乎翻了一番，達(dá)到 29 億美元（本季度已完成訂單 8 億美元），這表明強(qiáng)勁的需求渠道將使戴爾為未來的增長做好準(zhǔn)備（第四季度收益電話會議）。該公司預(yù)計(jì) 2025 財(cái)年非 GAAP 每股收益為 7.50 美元。我認(rèn)為這個估計(jì)可能是保守的。我認(rèn)為，如果該公司能夠看到人工智能服務(wù)器在其訂單簿中的力量進(jìn)一步增強(qiáng)，他們可能會提高這一指導(dǎo)（同樣，他們的人工智能服務(wù)器組合訂單簿幾乎翻了一番）。

全年戴爾的收入下降了 14%，從 1023 億美元降至 884 億美元。然而，該公司的非 GAAP 基本每股收益更加堅(jiān)挺，僅下降 7%，從 7.81 美元/股降至 7.29 美元。（部分）這是由于該公司將毛利率從 22.9% 擴(kuò)大到 24.3%。由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，2023 年個人電腦銷量整體下滑，但該公司很好地管理了成本，使他們能夠擴(kuò)大不斷增長的利潤。我覺得令人鼓舞的是，他們能夠在不斷萎縮的市場中擴(kuò)大毛利率。

去年，Nvidia ( NVDA ) 首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人黃仁勛預(yù)測，將花費(fèi)超過1 萬億美元用于升級數(shù)據(jù)中心。這是因?yàn)辄S所說的計(jì)算機(jī)革命。

在過去的 60 年里，黃將計(jì)算機(jī)芯片和計(jì)算機(jī)描述為運(yùn)行檢索模型，這意味著當(dāng)您向計(jì)算機(jī)發(fā)出請求時，它將從服務(wù)器或存儲中檢索包含數(shù)據(jù)的文件。

現(xiàn)在有了人工智能，計(jì)算機(jī)將進(jìn)行數(shù)據(jù)的“檢索+生成”（它們將檢索數(shù)據(jù)并根據(jù)用戶的特定請求對其進(jìn)行擴(kuò)充）。這帶來的影響是巨大的。

這意味著更多的公司需要將黃所說的“加速計(jì)算”集成到他們的服務(wù)器中。這將需要對數(shù)據(jù)中心進(jìn)行重組，他估計(jì)該項(xiàng)目將超過 1 萬億美元。

對我來說，越來越清楚的是，我們正站在一場技術(shù)革命的風(fēng)口浪尖，一場有望重新定義計(jì)算和數(shù)據(jù)管理邊界的革命。

根據(jù)富士康的洞察，人工智能服務(wù)器市場的估值有望從 2023 年的 300 億美元擴(kuò)大到 2027 年的 5 倍估值，達(dá)到 1500 億美元。

這種強(qiáng)勁的增長表明，人們正在大力轉(zhuǎn)向?qū)ｉT針對人工智能進(jìn)行優(yōu)化的服務(wù)器，這些服務(wù)器配備了 GPU 或?qū)Ｓ锰幚砥?，以滿足生成式人工智能服務(wù)的苛刻要求（英偉達(dá)又稱之為加速計(jì)算）。

對人工智能應(yīng)用的需求不斷增長，需要比傳統(tǒng)服務(wù)器更先進(jìn)的服務(wù)器功能，這證明了該行業(yè)的潛力，并強(qiáng)調(diào)了黃仁勛所指的萬億美元機(jī)遇。

我對戴爾技術(shù)公司的關(guān)注尤其來自該公司調(diào)整后的市場機(jī)會估計(jì)，這說明了管理層對其在人工智能服務(wù)器市場中所處位置的愿景。戴爾已將其潛在市場總額的預(yù)測修改為到 2027 年將達(dá)到 1,520 億美元，復(fù)合年增長率為 20%（第四季度收益報(bào)告）。

戴爾人工智能市場 TAM （戴爾第四季度收益演示）

為什么我相信戴爾已經(jīng)做好了在服務(wù)器市場競爭的準(zhǔn)備

戴爾并不是唯一一家認(rèn)識到服務(wù)器重組可能發(fā)生巨大變化的公司，英偉達(dá)的首席執(zhí)行官也清楚地看到了這一點(diǎn)。

然而，我認(rèn)為戴爾成功的關(guān)鍵在于當(dāng)前的形勢。該公司（根據(jù)其最近發(fā)布的財(cái)報(bào)）在主流服務(wù)器市場和過去 12 個月的存儲市場份額中均保持突出的市場份額。

事實(shí)上，他們在 TTM 存儲市場的市場份額比 2-4 個競爭對手的總和還要大。在我看來，鑒于他們已經(jīng)在如此多的數(shù)據(jù)中心中，他們是向客戶銷售現(xiàn)在支持人工智能的服務(wù)器的首選（也是領(lǐng)導(dǎo)者）。

我最喜歡戴爾人工智能服務(wù)器戰(zhàn)略的部分之一是管理層如何為每臺服務(wù)器銷售添加支持功能和服務(wù)，以幫助提高客戶的易用性和采用率。

在第四季度的電話會議上，一位分析師最初想知道戴爾的后續(xù)價值是什么：

人工智能服務(wù)器每花費(fèi) 1 美元，是 0.50 美元還是 0.75 美元，還是為下線增加 1 美元的增量人工智能存儲支出？-Q4 通話

管理層有一個更好的答案：

我們正在尋找一個機(jī)會，每花一美元購買人工智能服務(wù)器、GPU 服務(wù)器，就會有 2 到 3 美元的專業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)和存儲服務(wù)。-Q4 通話

我相信這是強(qiáng)大的，并且證明了戴爾的戰(zhàn)略（并在他們的 TAM 幻燈片中提到過）。與競爭對手相比，戴爾為客戶的服務(wù)器提供了更完整的生命周期管理系統(tǒng)，這意味著他們可以在原始產(chǎn)品、附加存儲和服務(wù)方面提供幫助，以幫助企業(yè)充分利用戴爾產(chǎn)品。我非常喜歡這個。我堅(jiān)信擁有生態(tài)系統(tǒng)來管理其產(chǎn)品的公司會更成功。戴爾正在通過其新的人工智能服務(wù)器產(chǎn)品來做到這一點(diǎn)。

最后，我相信戴爾通過提供預(yù)先驗(yàn)證的人工智能設(shè)計(jì)以及預(yù)先測試和優(yōu)化的配置，提供了比其最接近的競爭對手之一惠普企業(yè)（HPE ）更強(qiáng)大的戰(zhàn)略。這些配置由 Amazon 或 Microsoft 等云供應(yīng)商提供，這些供應(yīng)商擁有針對 AI 服務(wù)的特定程序，例如對話式 AI（如 ChatGPT）、自動化機(jī)器學(xué)習(xí)和智能視頻分析。

盡管戴爾強(qiáng)勁的季度業(yè)績導(dǎo)致該股在上周五上漲了31%以上，但我仍然認(rèn)為該公司未來的財(cái)年前景光明（并且估值具有吸引力）。

例如，由于人工智能服務(wù)器需求前景好于預(yù)期，多家華爾街銀行周五升級了戴爾的評級，Evercore 指出，他們認(rèn)為該公司本財(cái)年的需求可能高達(dá) 50 億美元，遠(yuǎn)高于 29 億美元的預(yù)期。管理層注意到積壓的情況。

總體而言，如果該公司能夠滿足不斷增長的人工智能需求，我認(rèn)為他們也應(yīng)該以行業(yè)中值遠(yuǎn)期市盈率進(jìn)行交易。不斷增長的人工智能需求將使該公司的收入增長達(dá)到或超過大約 8% 的目標(biāo)，超過更廣泛的 PC 市場 3-4% 的增長。請記住，他們關(guān)注的這個新 TAM 本身正以 20% 的速度逐年增長。

即使在我們周五看到股價大幅上漲之后，戴爾當(dāng)前的遠(yuǎn)期（非公認(rèn)會計(jì)原則）市盈率為16.58 。然而，如果該公司的預(yù)期市盈率中位數(shù)集中于 25.24，則股價將在此基礎(chǔ)上額外上漲 50.6%。

我認(rèn)為行業(yè)中值遠(yuǎn)期市盈率是一個合適的基準(zhǔn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)被視為 Seeking Alpha 行業(yè)中值一部分的公司也受益于相同的人工智能趨勢。其中許多公司現(xiàn)在擁有更高的市盈率，例如超微計(jì)算機(jī)公司，其遠(yuǎn)期市盈率為41.76，就反映了這一點(diǎn)。

雖然戴爾的遠(yuǎn)期非 GAAP 市盈率 (16.58) 與該公司的遠(yuǎn)期 GAAP 市盈率 27.39 存在顯著差異（由于 GAAP 每股收益較低），但造成這種差異的一個值得注意的因素是基于股票的薪酬。由于這是一項(xiàng)非現(xiàn)金支出，我相信該公司仍然擁有充足的現(xiàn)金資源來為進(jìn)一步的人工智能服務(wù)器投資提供資金，手頭有近74億美元的現(xiàn)金。

從定量的角度來看，我認(rèn)為遠(yuǎn)期 PEG 指標(biāo)講述了一個強(qiáng)有力的故事。該公司的遠(yuǎn)期 PEG 為 1.53，低于行業(yè)遠(yuǎn)期 PEG 2.08。鑒于戴爾的增長預(yù)計(jì)將是個人電腦行業(yè)整體增長率的兩倍，我認(rèn)為該公司可以通過更高的遠(yuǎn)期市盈率和 PEG 比率來重新評估，這是公平的。

戴爾面臨的最大風(fēng)險是個人電腦市場放緩，原因是企業(yè)和消費(fèi)者沒有像上一財(cái)年那樣以同樣的速度升級個人電腦。許多公司在新冠疫情期間提前拉動了個人電腦的需求，導(dǎo)致銷量猛增，但隨后有所放緩。管理層認(rèn)識到了這一點(diǎn)，首席運(yùn)營官杰夫·克拉克在財(cái)報(bào)電話會議上指出了經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

核心個人電腦市場的復(fù)蘇雖然緩慢，但卻是在戴爾采取戰(zhàn)略舉措的背景下實(shí)現(xiàn)的，戴爾利用其在人工智能和邊緣計(jì)算方面的優(yōu)勢來推動其產(chǎn)品的增長，包括未來幾年的企業(yè)個人電腦。

管理層對 2025 財(cái)年的樂觀態(tài)度，收入預(yù)測范圍為 910 億美元至 950 億美元，突顯戴爾將恢復(fù)增長。

管理層的信心得到了幾個關(guān)鍵趨勢的支持，包括人工智能的發(fā)展勢頭、傳統(tǒng)服務(wù)器的改進(jìn)以及準(zhǔn)備更新周期的老化 PC 安裝基礎(chǔ)。由于時機(jī)的原因，老化的個人電腦基礎(chǔ)是關(guān)鍵。其中許多電腦是作為新冠疫情在家辦公趨勢的一部分而購買的。微軟等合作伙伴正在推動的 PC 人工智能新趨勢，意味著 PC 需要升級（更換），以適應(yīng) Nvidia 首席執(zhí)行官正在談?wù)摰臋z索+增強(qiáng)趨勢。例如，微軟正在將新的人工智能鍵集成到鍵盤中（目前的計(jì)算機(jī)型號中沒有）。戴爾認(rèn)為這一趨勢尚未結(jié)束。

業(yè)界在支持人工智能的架構(gòu)和軟件應(yīng)用程序方面的進(jìn)步預(yù)計(jì)將促進(jìn)這一更新周期，特別是在 Windows 10 接近其生命周期之際，這標(biāo)志著戴爾 CSG 業(yè)務(wù)的潛在提升。

盡管個人電腦市場疲軟，戴爾仍保持定價紀(jì)律并有效管理成本，從而在競爭激烈的環(huán)境中確保穩(wěn)定的運(yùn)營利潤。例如：他們在 2024 財(cái)年將非 GAAP 運(yùn)營費(fèi)用減少了 10 億美元。

隨著企業(yè)和大客戶的支出謹(jǐn)慎態(tài)度開始緩解，預(yù)計(jì) PC 市場復(fù)蘇將在本財(cái)年下半年加速，這與戴爾推出新的人工智能 PC 的戰(zhàn)略相一致。

進(jìn)入 2025 財(cái)年，戴爾展示了戰(zhàn)略創(chuàng)新，特別是 2024 年第四季度的優(yōu)異表現(xiàn)，每股收益為 2.20 美元，超出預(yù)期，收入為 223.2 億美元，比預(yù)期高 1.48 億美元。我相信這一業(yè)績突顯了戴爾有能力應(yīng)對仍然低迷的個人電腦需求帶來的市場挑戰(zhàn)，同時利用新興趨勢，特別是在人工智能和服務(wù)器優(yōu)化方面。隨著人工智能服務(wù)器市場預(yù)計(jì)將從2023年的300億美元增長到2027年的1500億美元，并且戴爾修訂后的TAM到2027年將增加到1520億美元，該公司擁有充足的增長機(jī)會。

由此，我相信戴爾代表了一個引人注目的投資機(jī)會，強(qiáng)調(diào)了我認(rèn)為對于尋求接觸一家處于潛在 1 萬億美元數(shù)據(jù)中心重組趨勢前沿的公司的投資者來說，這是一個強(qiáng)有力的買入。

作者丨Noah's Arc Capital Management

文│松果智能Hub