編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 財(cái)經(jīng)十一人（ID：caijingEleven），作者：不止十一人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

臨近年底，寒冬驟至，北京、杭州飄雪，廣州一夜之間從28度降到10度。

中國(guó)汽車市場(chǎng)也迎來(lái)了凜冽寒風(fēng)，大部分品牌展開更大幅度的降價(jià)，拉升銷量卻越來(lái)越難。

蔚小理的發(fā)展在此時(shí)出現(xiàn)明顯分化： 理想銷量突出，優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大；蔚來(lái)獲得一筆22億美元的投資，3季度業(yè)績(jī)反彈，股價(jià)觸底回升；小鵬汽車遭遇第二大股東減持，盈利能力下降，銷量排名出現(xiàn)下降苗頭。

蔚小理是最早入局的造車新勢(shì)力，既是全球汽車新四化浪潮的產(chǎn)物，也是浪潮的推動(dòng)者，為中國(guó)汽車品牌在全球汽車產(chǎn)業(yè)變革中的崛起作出了巨大貢獻(xiàn)。

三者的產(chǎn)品定位和市場(chǎng)策略各不相同： 理想專注家庭用戶，蔚來(lái)緊守高端商務(wù)，小鵬聚焦大眾市場(chǎng)。三者的企業(yè)發(fā)展路徑也有共性：均由明星創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，此前均大額虧損，依賴資本市場(chǎng)輸血，均處于年銷30萬(wàn)輛以下的發(fā)展階段，在盈虧平衡、生產(chǎn)、技術(shù)、供應(yīng)鏈上面對(duì)相似的考驗(yàn)，三者均是資本市場(chǎng)的明星企業(yè)，因此往往被并列對(duì)比。

三者原本都以相似的速度奔跑，但2022年下半年，中國(guó)新能源車市場(chǎng)馬太效應(yīng)愈加明顯，市場(chǎng)紅利向少數(shù)頭部企業(yè)集中，同時(shí)大車企的新能源子品牌開始涌入市場(chǎng)，巨大壓力下，蔚小理都遇到了階段性困境。

此后三者的銷量均不同程度反彈，但在公司經(jīng)營(yíng)方面，三者開始走向分化。

01 銷量、毛利

2020年—2022年，蔚小理的銷量規(guī)?；咎幱谙嗨扑?，2022年底至今，理想的新車型L7、L8、L9獲得成功，整體銷量大幅提升，拉開了與蔚來(lái)和小鵬的差距。

正常情況下，銷量一方面用來(lái)衡量企業(yè)的市場(chǎng)地位和聲勢(shì)，另一方面用來(lái)衡量企業(yè)的盈利能力。

當(dāng)通過(guò)銷量觀察企業(yè)盈利能力的時(shí)候，還需結(jié)合企業(yè)的毛利水平。如果毛利是正數(shù)，那說(shuō)明賣車賺錢，如果毛利是負(fù)數(shù)，那賣的越多，虧的越多，銷量高不一定就是好事。

蔚小理的汽車業(yè)務(wù)毛利表現(xiàn)，在這一年出現(xiàn)了顯著分化。

理想的汽車業(yè)務(wù)毛利顯著提升，其銷售和盈利增長(zhǎng)相對(duì)健康。蔚來(lái)在2023年前兩個(gè)季度的毛利不高，在3季度完成車型換代之后，毛利提升明顯，產(chǎn)銷穩(wěn)定恢復(fù)。小鵬汽車的汽車業(yè)務(wù)毛利從2023年1季度轉(zhuǎn)為虧損后，一直到3季度虧損都在持續(xù)增加。

汽車業(yè)務(wù)毛利，是車企抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一道防線，除了支付車輛制造成本，車企還需要投入巨額資金進(jìn)行研發(fā)，營(yíng)銷，運(yùn)營(yíng)。如果汽車業(yè)務(wù)的毛利豐厚，就能從容應(yīng)對(duì)，比如特斯拉毛利厚，即便降價(jià)，仍能夠維持較豐厚的毛利，支撐其研發(fā)、銷售開支。

車企的汽車業(yè)務(wù)毛利變?yōu)樘潛p，意味著失去自身造血能力，只能依靠消耗資金儲(chǔ)備去應(yīng)付研發(fā)、銷售和管理費(fèi)用，必須持續(xù)融資才可能確保經(jīng)營(yíng)安全。

02 資金

2022年4季度，蔚小理的資金儲(chǔ)備開始出現(xiàn)分化。

蔚小理的資金儲(chǔ)備（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資、定期存款）此前基本上處于同樣規(guī)模，從2022年4季度開始，理想的現(xiàn)金儲(chǔ)備持續(xù)攀升，蔚來(lái)和小鵬則不斷減少，直到2023年3季度二者開始反彈。

理想的資金儲(chǔ)備從2022年底到2023年9月底增加約300億元，蔚來(lái)和小鵬從2022年底到目前增加額約為170億元和30億元。

理想的資金增長(zhǎng)，主要依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)，截至2023年9月底理想資金儲(chǔ)備總額為885億元；

蔚來(lái)是因?yàn)?月得到阿布扎比投資機(jī)構(gòu)CYVN Holdings的投資，9月發(fā)行美元債，12月再次得到的CYVN投資，目前其資金儲(chǔ)備約600億元，為歷史最高值；

小鵬汽車于2023年7月宣布得到大眾汽車集團(tuán)投資入股，當(dāng)時(shí)未交割，截至2023年9月底，小鵬汽車資金儲(chǔ)備為365億元，12月，小鵬汽車與大眾汽車集團(tuán)的交易完成，資金到賬，使得其資金儲(chǔ)備總額達(dá)到約420億元。

單從“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”口徑看，截至2023年9月底，小鵬、蔚來(lái)、理想的資金規(guī)模分別為122億元、241億元、730億元。

從硬性開支的角度看，三者的表現(xiàn)也開始出現(xiàn)差異。

研發(fā)投入上，蔚來(lái)持續(xù)加碼，始終相對(duì)較高，2023年以來(lái)，雖然沒(méi)有進(jìn)一步抬升，但絕對(duì)投入仍為三者最高。

理想此前研發(fā)投入相對(duì)最節(jié)省，后從2022年中開始持續(xù)提升，2023年3季度已經(jīng)接近蔚來(lái)的水平。

小鵬的研發(fā)投入從2022年至今基本持平。

在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用上，蔚來(lái)增長(zhǎng)較快，絕對(duì)額也最高，主要因?yàn)槲祦?lái)的換電業(yè)務(wù)消耗資金和精力，也給公司財(cái)務(wù)平衡帶來(lái)壓力。（詳見《財(cái)經(jīng)十一人》2023年4月文章《收支失衡加劇，蔚來(lái)如何度過(guò)陣痛期？》）

生產(chǎn)方面也需要持續(xù)投入，從廠房、設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，蔚來(lái)最高，增長(zhǎng)最快，理想也持續(xù)提升，小鵬持平。

車企硬性支出是一把雙刃劍，一方面，持續(xù)投入有利于增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面，投入節(jié)奏過(guò)快會(huì)損傷財(cái)務(wù)平衡。

近期，蔚來(lái)的換電業(yè)務(wù)迎來(lái)了重磅合作伙伴，通過(guò)共享?yè)Q電技術(shù)、統(tǒng)一電池包，讓其他品牌的車型也能使用蔚來(lái)?yè)Q電站，并且引入第三方力量投建換電站。這些舉措都有利于降低換電對(duì)蔚來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。

另外，2023年3季度，蔚來(lái)的汽車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)也從前兩個(gè)季度的不到5億元，提升到19億元，提升了自身造血能力。

（文中銷量數(shù)據(jù)均為批發(fā)口徑）

記者手記：

對(duì)蔚小理前景的觀察

蔚小理的產(chǎn)品定位不同，一年以來(lái)，他們各自所處的細(xì)分市場(chǎng)都在發(fā)生急劇變化。

小鵬汽車主攻的30萬(wàn)元以下細(xì)分市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)最為殘酷。

2023年小鵬推出了G6車型，其銷量8月份突破7000輛，9月-11月單月銷量近9000輛，是目前小鵬銷量最高的產(chǎn)品。

與小鵬G6同級(jí)別、同價(jià)位區(qū)間、同為緊湊級(jí)SUV的上汽智己LS6車型銷量正在快速增長(zhǎng)，從9月份的1220輛提升到11月的8158輛，11月底上市的廣汽昊鉑HT車型交付首月銷量近2000輛。

殘酷競(jìng)爭(zhēng)中，小鵬G6銷量爬坡的可持續(xù)性，以及車型盈利能力面臨挑戰(zhàn)。

小鵬還推出了MPV車型X9，預(yù)計(jì)于2024年1月上市，該車配備了主動(dòng)式后輪轉(zhuǎn)向，售價(jià)38.8萬(wàn)元，產(chǎn)品力和性價(jià)比出眾。但中國(guó)MPV市場(chǎng)雖然增長(zhǎng)迅速，可總體容量小，對(duì)于車企，MPV車型只是錦上添花，很難雪中送炭。

小鵬需持續(xù)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，此前，小鵬的智能駕駛技術(shù)和智能座艙體驗(yàn)較為突出，但目前競(jìng)爭(zhēng)者越來(lái)越多，智能幾乎是每一家車企都必然提及的重點(diǎn)，還出現(xiàn)了華為這種技術(shù)能力超強(qiáng)的公司。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的追擊，小鵬并沒(méi)有顯著增加研發(fā)投入，優(yōu)勢(shì)在縮小，將智能作為自身護(hù)城河的難度越來(lái)越大。

蔚來(lái)所在的高端商務(wù)市場(chǎng)中，BBA的聲勢(shì)和銷量逐漸走弱，一定程度上減輕了蔚來(lái)的壓力。蔚來(lái)目前最緊要的任務(wù)是盡快拉升銷量，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，未來(lái)3年，其新品牌的表現(xiàn)至關(guān)重要。

理想在家用中大型SUV市場(chǎng)，雖然多了一些競(jìng)爭(zhēng)者，但目前地位相對(duì)穩(wěn)固。但理想此前研發(fā)及營(yíng)運(yùn)投入相對(duì)較低，純電架系統(tǒng)研發(fā)和補(bǔ)能體系建設(shè)都需要補(bǔ)課。

2024年，中國(guó)汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)注定更加殘酷，已經(jīng)出現(xiàn)分化的蔚小理會(huì)繼續(xù)分化。

如何觀察、研究汽車公司？

從產(chǎn)業(yè)變遷角度去看，新四化的浪潮，行業(yè)演變，品牌應(yīng)會(huì)從少變多，再自多變少，企業(yè)命運(yùn)隨之沉浮，眼下風(fēng)口上的車企未來(lái)也可能淪為富士康型的代工廠，甚至暗淡退場(chǎng)；

從企業(yè)自身的角度看，從0到30萬(wàn)輛，再?gòu)?0萬(wàn)到300萬(wàn)輛，再?gòu)?00萬(wàn)到1000萬(wàn)輛，是不同的級(jí)別門檻。蔚來(lái)、小鵬年銷量都在30萬(wàn)輛以下，理想剛剛邁過(guò)這個(gè)門檻，勝負(fù)未分，生死未定，未來(lái)或許充滿戲劇性；對(duì)于將突破300萬(wàn)輛關(guān)口的比亞迪來(lái)說(shuō)，目前更重要的是強(qiáng)化管理、沉淀文化。

除此之外，我們也傾向于從企業(yè)文化的視角去觀察。一切決策都是人做的，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層、執(zhí)行者、工人塑造了其內(nèi)部文化，并在其文化影響下做出持續(xù)選擇，對(duì)企業(yè)的方方面面都難免產(chǎn)生影響。

汽車是充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，本就屬于強(qiáng)周期，又與金融相捆綁，車企的文化基因、性格，是衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的重要一面。

企業(yè)的文化在方方面面都能外溢出來(lái)：無(wú)論是新聞發(fā)布會(huì)還是企業(yè)證券部人員的電話溝通，無(wú)論是工人的抱怨還是高層人員的公開表述。留心觀察企業(yè)文化，有助于我們加深對(duì)企業(yè)的理解。

對(duì)企業(yè)文化的重視絕非無(wú)稽之談。2020年港交所開始要求上市公司披露ESG報(bào)告，ESG主題投資的風(fēng)潮也從國(guó)外吹到了國(guó)內(nèi)。ESG利用資本的力量，推動(dòng)企業(yè)在盈利的同時(shí)，也要積極向善。

ESG的三大要素是環(huán)境、社會(huì)、治理。企業(yè)文化良好，自然會(huì)保護(hù)環(huán)境，處理好與社會(huì)不同利益方的關(guān)系，并且內(nèi)部治理透明廉潔，也能獲得更高的ESG評(píng)價(jià)和ESG主題資金關(guān)注。

最后的話

2022年4季度我們發(fā)現(xiàn)，雖然中國(guó)新能源車市場(chǎng)持續(xù)火熱，但造車新勢(shì)力卻未能盡享紅利，反而出現(xiàn)掉隊(duì)?wèi)B(tài)勢(shì)，我們發(fā)布文章《蔚小理為何風(fēng)頭不再》 ，指出：

小鵬在三家中資金儲(chǔ)備最低，公司運(yùn)營(yíng)依賴金融市場(chǎng)融資，而公司股價(jià)遇挫，融資能力受影響，需提高警惕；

蔚來(lái)存在類似問(wèn)題，并且新老車型互搏，產(chǎn)品策略存在提升空間，還有經(jīng)營(yíng)成本過(guò)高的問(wèn)題；

理想需要在增程式之外，增加純電投入，研發(fā)急需補(bǔ)課。

文章發(fā)出之后， 小鵬汽車公關(guān)部門同其法律專家找到我們，指出文中引用的數(shù)據(jù)有誤，認(rèn)為我們欠缺財(cái)務(wù)常識(shí)，因?yàn)槲覀儍H引了財(cái)務(wù)報(bào)表上的“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”項(xiàng)目，而公司則將“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”，以及 “受限制現(xiàn)金、短期投資、定期存款”項(xiàng)目均視為公司現(xiàn)金儲(chǔ)備，我們算少了。

港股公司的財(cái)務(wù)披露比A股公司具有更大的靈活性。例如，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，A股公司均采用直接法，也就是花了什么錢 （購(gòu)買商品支付的現(xiàn)金） ，賺了什么錢 （銷售商品收到的現(xiàn)金） ，直接寫出來(lái)；而港股則采用間接法，根據(jù)自己公司情況披露項(xiàng)目，比如將“折舊和攤銷”，認(rèn)定為帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的增益，將“凈利潤(rùn)虧損”，認(rèn)定為導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的減少，如此記賬。

對(duì)于現(xiàn)金儲(chǔ)備，A股公司，通常在“貨幣資金”項(xiàng)目中披露，而港股公司的披露具有個(gè)性化。而在研究及報(bào)道中，我們通常無(wú)法徹底核實(shí)某些公司的情況，例如其“短期投資”是否有無(wú)法回收的風(fēng)險(xiǎn)，其“受限制現(xiàn)金”存取受到的真實(shí)約束有多大。

因此，出于謹(jǐn)慎性原則，在文中橫向?qū)Ρ任敌±砣业馁Y金情況時(shí)，我們選取了三家的“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”項(xiàng)目作為參考。如果按照小鵬汽車公關(guān)部的口徑，將“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”，以及 “受限制現(xiàn)金、短期投資、定期存款”項(xiàng)目全部加總，小鵬、蔚來(lái)、理想三家的數(shù)據(jù)在2022年底分別為：383億元、423億元、585億元。

2023年，蔚來(lái)調(diào)整了產(chǎn)品策略，其阿爾卑斯、螢火蟲新品牌轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢股倭寇囆?，改變以往多車型策略，并且?duì)行業(yè)開放換電體系，將成本負(fù)擔(dān)最大的部門，努力轉(zhuǎn)變?yōu)橛?xiàng)。其融資工作表現(xiàn)突出，2023年7月引入中東資本，9月發(fā)債融資，12月再次引入中東資本，資金儲(chǔ)備提升至約600億元左右。

理想則在2023年1-3季度，持續(xù)提升其研發(fā)費(fèi)用，在純電車型和補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上動(dòng)作頻頻。

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