編者按：本文來自微信公眾號 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
海豚君這次在摸底Rivian過程中，一個很明顯的感受，Rivian往遠(yuǎn)看，有好的細(xì)分賽道，往近看是仍然是供給驅(qū)動銷量的“熊貓”公司，尤其是當(dāng)多數(shù)電動汽車都已經(jīng)進(jìn)入了需求為王、競價廝殺的時候。2023年銷量向上、毛利率向上，趨勢看起來還不錯。
但海豚君開挖造車經(jīng)濟性時候發(fā)現(xiàn)一個重大問題：或許“面子”角度，它給用戶的是性價比還算不錯的選擇，能吸引很多訂單；但從“里子”來看，Rivian卻是每交付一輛車直接 “掉血掉到肝疼”的痛苦。
所以，本篇我們在展望Rivian 兩年以后康莊大道之前，去解答它是否會“出師未捷身先死”，核心解決三大問題：
1）兩個“45”：工廠產(chǎn)能利用率45%時候，單車毛利率還是-45%，R1平臺的底色就是個賠錢貨，還是一個有救的璞玉？
2）R2：Rivian翻身真正的翻身密碼？
3）“吞金獸”：一直巨虧，Rivian還要被市場供養(yǎng)多久？要融資多少？
圍繞Rivian是不是值得投，或者是愿意在多少的價位上投，需要建立對這三個問題的充分理解和知曉之上。
以下是詳細(xì)分析
一、45%的產(chǎn)能利用率 vs -45%的毛利率，R1平臺還有救嗎？
我們知道，多數(shù)車廠在設(shè)計造車平臺的時候，都會定下穩(wěn)態(tài)生產(chǎn)后平臺所出車型的大致毛利率目標(biāo)范圍，Rivian給R1平臺定的是25%。
這屬于一個造車平臺正常的目標(biāo)，20%上下的毛利率對應(yīng)10-15%的研發(fā)、銷售和管理費用，才能出來一個扭正的經(jīng)營利潤率水平。但我們看一下Rivian現(xiàn)實的演繹情況：
1）R1所在的Normal工廠年產(chǎn)能規(guī)劃是15萬，單季產(chǎn)能相當(dāng)于3.75萬；今年三季度是Rivian產(chǎn)量上比較理想的表現(xiàn)，單季產(chǎn)量過了1.6萬，產(chǎn)能利用率接近45%。
2）再看此時的單車經(jīng)濟：一輛車平均單價8.6萬美金，但成本端，攤銷折舊單車是1.13萬；剔除掉單車折舊的可變成本還是11萬+，單價和可變成本之間的差距就有2.11萬美金！
這個單車經(jīng)濟一亮出來，問題躍然紙上：目前的單車價格不是連覆蓋不了單車成本，是距離覆蓋單車成本是個大鴻溝：
是2.21萬的絕對值差距，是單車在9萬“高價”之下，還要再漲30%才能彌合的差距，也根本就不是靠工廠正常爬坡到穩(wěn)態(tài)滿產(chǎn)狀態(tài)，通過攤折稀釋能解決的問題。
畢竟?jié)M產(chǎn)情況下銷量增加一倍，對應(yīng)單車攤折費用也就是從1.2萬節(jié)省六千，相比于2.2萬的鴻溝還有1.6萬的差距。
3）全球?qū)Ρ戎螅琑1平臺 “虧損”底色更加明顯
為了看R1平臺到底有沒有經(jīng)營利潤層面扭正的潛力，或者是R1平臺虧損到底是定價的問題，還是成本的問題，海豚君把目前看過的造車新勢力一起拿過來做個對比，結(jié)果在海豚君看來非常慘烈，我們逐個來看一下：
特斯拉從一上市毛利率就是正數(shù)，不太具有參考意義；中國的蔚、小、理這三家季度交付在Rivian的體量時候（1.5萬輛上下），毛利率有已經(jīng)做到雙位數(shù)了；而三家毛利率轉(zhuǎn)正所需要的交付平衡點最高的蔚來，也就1萬輛；
只有零跑值得借鑒，它在1.8萬輛的季度交付時候，毛利率還是單位數(shù)的毛虧率。但之前關(guān)注過海豚君對零跑分析其實知道：
a) 當(dāng)時零跑銷量中有很多注水的“老頭樂”（T平臺產(chǎn)品T03），跟Rivian一樣，是連可變成本都覆蓋不了的純粹賠錢貨。
這款老頭樂對零跑的價值：公司在倒閉線上，賣車血虧但可以賺流水過渡產(chǎn)品，目的單純是為了融資圈錢續(xù)命，以便后續(xù)推出新的C系造車平臺（C01和C11）。
b) 零跑渠道跟Rivian也不一樣：零跑以經(jīng)銷為主，部分毛利在體外經(jīng)銷商手中，低毛利率對應(yīng)的低銷售費用率；Rivian全部是自營，毛利是全量都在表內(nèi)；
c）因為老頭樂的銷量占比問題，零跑單價畸低，是有明顯的單價上行空間可以想象的，而且通過新的平臺它確實也是實現(xiàn)了。但Rivian的單車價格已經(jīng)拉到了8.6萬美金（同類燃油車均價普遍也就是2.5-5萬美金），進(jìn)一步拉升如馬斯克所說，只會把用戶圈層越做越小。
二、如果經(jīng)營利潤層面很難轉(zhuǎn)正，那毛利率有希望轉(zhuǎn)正嗎？
雖然經(jīng)營利潤層面R1平臺很可能是個無法翻身的賠錢貨，很難達(dá)到公司設(shè)定的25%毛利率目標(biāo)。海豚君測算下來，毛利率層面則是有希望轉(zhuǎn)正的。
公司給的說法是：50%來自于銷量帶來的規(guī)模效應(yīng)，25%是通過材料降本，剩余25%是通過提高銷售價格。
海豚君按照這個方法粗略估算了一下，相當(dāng)于單價要拉升接近8000左右，這種幅度單靠銷量結(jié)構(gòu)來調(diào)很難實現(xiàn)。
攤銷帶來單車8000多美元的降本，相當(dāng)于攤折費用需要從1.2萬降低到0.4萬，但即使后滿產(chǎn)也只能把攤折費用稀釋到6000，4000基本很難。
海豚君自己做了個大致的估算，大致來源于這個幾個方面：
1）單價提升：單價拉升大約弱弱貢獻(xiàn)3000美元（從8.6萬拉到8.9萬），源于以下兩點：
a. 交付結(jié)構(gòu)改善：管理層預(yù)計長期穩(wěn)定狀態(tài)下ASP更高的R1S在R1平臺占比70%（R1S相較于R1T ASP高出5000美元）
b. Max Pack版本推出提高ASP: Max Pack電池包相比Large Pack將需要額外付費1萬美元（目前Large Pack 0.6萬美元）
c. EDV從專供亞馬遜到也賣外部客戶后，單價上漲。
這兩個動作還是能明顯看到，公司在單車經(jīng)濟嚴(yán)重離譜的情況下，還是在努力拉升單價。
2）產(chǎn)量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)：明年四季度產(chǎn)能利用率拉升到60%+，由于攤折絕對值不變，相當(dāng)于單車攤折費用節(jié)省2700美元。
a) 經(jīng)過二三季度兩個季度的工廠關(guān)停之后，把R1平臺的產(chǎn)能從6.5提升到8.5萬（目前產(chǎn)能利用率75%，比較高）；把RCV平臺的產(chǎn)能從8.5萬降至到6.5萬。
b) 目前RCV平臺的產(chǎn)能因為之前EDV銷量與亞馬遜綁定，只有依賴亞馬遜的訂單需求，導(dǎo)致真實的產(chǎn)能利用率只有不到20%，現(xiàn)在放開了之后，有希望拉升產(chǎn)能利用率。
3）技術(shù)+減配降BOM成本：
大量的降本還是需要靠可變成本的壓降。之前EDV車型通過工廠關(guān)停之前操作的原材料換血，做到了35%的可變成本壓降。這部分單車降本大約2.6萬。
a) 自研+減配：Rivian目前是電控和電驅(qū)自研，電芯是三星采購，能做到自己組裝模組和Pack；
三電上，Rivian新的自研自產(chǎn)Enduro電機能降本，電控上第二代電子架構(gòu)自研， ECU數(shù)量減少60%，線束縮短25%；電池減配，把三元全部換成鐵鋰電池；
c) 核心供應(yīng)商采購合同的重新簽訂：之前的合約是在R1平臺剛推出的時候簽署的，當(dāng)時R1產(chǎn)量提升不確定性大采購成本偏高，現(xiàn)在可以利用R1平臺潛在的銷量潛力帶來采購溢價
d）電池材料自然降本，碳酸鋰價格2024年大概率會掉到10萬人民幣/噸之下。
3）LCNRV沖回影響：目前Rivian賬面上還有4.5億的LCNRV減值可被沖回，管理層預(yù)計到2024年底隨著產(chǎn)量的提升LCNRV影響將會基本消失，海豚君預(yù)計四季度Rivian計提1.07億減值沖回的影響下（對單車毛利正向貢獻(xiàn)5100美元），Rivian的毛利率可以勉強在正負(fù)線上徘徊。
通過這一系列材料降本、技術(shù)升級、工廠關(guān)停改造、產(chǎn)能利用率拉升、單車漲價，海豚君幾乎把能改善單車經(jīng)濟的因素都放進(jìn)來之后，對應(yīng)明年四季度的單車真實的毛利率也就-7%而已。
而在海豚君幾乎滿產(chǎn)的終極樂觀的假設(shè)之下（滿產(chǎn)、極致BOM降本），Rivian 目前R1+RCV平臺車型的毛利率向上彈至大概率也就是在5%以下。用5%的毛利率去覆蓋穩(wěn)態(tài)之下至少15%的經(jīng)營費用率，顯然是行不通的。
所以分析到這里，會非常清晰的發(fā)現(xiàn)Rivian的問題和Rivian的目的：
1）美國新能車供應(yīng)鏈能提供的降本水平，在當(dāng)前Rivian產(chǎn)品的定價體系下，根本無法讓Rivian把目前兩個平臺的單車經(jīng)濟打平。
2）目前Rivian的問題和沒上市的時候，零跑做老頭樂時候的情況很像：盡量把車賣出來，把單車經(jīng)濟做得沒有那么難看。
真正的目的是，用不那么難看的數(shù)字，來說服投資人繼續(xù)給它投錢，讓它去造下一個真正有希望賺錢的造車平臺——R2！
所以Rivian必有融資，因為融資了之后，才能推出R2平臺，公司才有希望從源頭上解決自造血和生存問題。
三、R2平臺，生死之戰(zhàn)
對于R2平臺，Rivian是這么規(guī)劃的：開新廠，不是在伊州的Normal工廠上造新產(chǎn)線，而是跑Georgia州開辟個新的廠址。
初始規(guī)劃產(chǎn)能20萬輛，可能會升級到40萬輛，這個平臺的車型定位是4-6萬美金C-D級SUV，相對接地氣。
而且管理層承認(rèn)，R1在建的時候，沒有特別考慮工程制造的可生產(chǎn)性，R2會重點考慮這個問題。
到這里我們很清楚的能看到2024年對于Rivian意味著什么？做數(shù)據(jù)、畫大餅和融資的一年。
1） 努力改善R1平臺的單車經(jīng)濟，把單車盈利至少做出來希望，用來給投資人畫餅。但這個過程中伴隨著二、三季度工廠的大面積關(guān)停，導(dǎo)致整個2024年老的平臺的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)都不會好看；
這也是2024年交付增量還不如2023年的核心原因。
2）2024、2025年這兩年，需要持續(xù)投入新的R2造車平臺，以便在2026年能造出相對平臺的車型。
如果Rivian能夠如期過了2024年和2025年，2026年R2又能如期出車交付的話，那2026年可能才會看到類似特斯拉的“Model 3”時刻。
在新的補貼政策頒布后，當(dāng)前電池產(chǎn)業(yè)鏈基本是在建狀態(tài)，等到能投產(chǎn)，基本要在 2025 年之后了才能看到美國新能車市場百花齊放的競爭格局。而Rivian的R2平臺投產(chǎn)的時間點正好在2026年，可能正好對應(yīng)著美國新能車滲透率極速爆發(fā)的關(guān)鍵時期。
這里節(jié)奏似乎也在說明，Rivian目前的問題其實是美國新能車產(chǎn)業(yè)鏈殘缺不全的一個折射。
對R2做一個簡單的市場空間測算：
目前電動SUV(C-D)級市場的頭部玩家是Tesla的Model Y, 占了電動SUV(C-D)級接近一半的市場份額，而R2平臺（）的定價在4萬-6萬美元，與Model Y的定價4.4萬-5.3萬美元基本處于同一價格帶。
海豚君預(yù)計R2 2026年的初始年銷量在3萬輛左右，大概占電動SUV(C-D)級約2%的市場份額，隨著產(chǎn)能爬坡以及工廠產(chǎn)能升級，海豚君預(yù)計R2 到2030年的年銷量將達(dá)到接近30萬輛，占到電動SUV(C-D)級約10%的市場份額。
總結(jié)來說，那就是R2雖然希望不小，但即使能做出來，那也是2026年之后的事情，過于遙遠(yuǎn)，而顯得非常的不確定。
四、吞金獸Rivian還需要多少融資？
把Rivian問題挑出來說到這個，一個很自然的問題是，Rivian還要融資多少？尤其是當(dāng)下融資條件已經(jīng)非常苛刻，高利息之下，便宜錢幾乎消失殆盡。
Rivian繼3月發(fā)行13億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債后，又在10月再次發(fā)行15億美元可轉(zhuǎn)債，股價直接下跌22.88%，日內(nèi)市值損失超50億美元。
海豚君對缺錢程度的測算如下：
1）經(jīng)營現(xiàn)金損耗：Rivian目前仍處于虧損狀態(tài)，自2021年一季度以來，Rivian已經(jīng)消耗了153億美元的現(xiàn)金。今年在沒有新廠投入的情況下，三季度因為毛利的改善以及資本支出的縮減（推遲到2024年）自由現(xiàn)金流小幅改善，從二季度-16億提升到三季度-11億。
2）R2新工廠開建的情況下，公司之前披露說需要投入50億+，對應(yīng)單季資本投入需要新增7.5億美金；海豚君預(yù)計24/25年資本支出將達(dá)到30億/20億美元，相比23年11億美元的指引大幅增加。
3）在手余糧：Rivian目前手上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物加上10月的發(fā)行的15億美元可轉(zhuǎn)債也僅剩91億美元。
考慮到明年2、3季度停產(chǎn)可能會惡化現(xiàn)金流， Rivian2024年年底，最多也2025年初就會有現(xiàn)金缺口。
按照我們預(yù)估的銷量路徑來看，等R2建成、產(chǎn)量爬坡完成，2027年才會經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，至少5年之后才會有自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正。
同時考慮到Rivian需要保持的最低現(xiàn)金余額，海豚君預(yù)計Rivian在實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之前，還存在77億美元的現(xiàn)金缺口（其中25-26年共54億現(xiàn)金缺口）。
考慮到Rivian目前手上還有11.2億美元資產(chǎn)擔(dān)保貸款額度未使用，Rivian還需要70億美元上下的融資來支持R2平臺的建設(shè)和未來的增長。
不過最近有媒體報道說，Rivian打算可能最多發(fā)行150億美金（有點獅子大開口的意思，實際應(yīng)該不需要那么多）的應(yīng)稅債券來支持R2平臺的建設(shè)！之前15億美金的可轉(zhuǎn)債就讓公司股價掉了15%，如果真用可轉(zhuǎn)債的方式融這么多，股價可能往死里跌了。
五、淺談估值
說實話，Rivian已經(jīng)是海豚君從美國新勢力一群矮子中拔出來的將軍，但仔細(xì)研究之后，面臨這么大的不確定性，核算資產(chǎn)價值其實很難。
海豚君這里只做個大致核算：
由于Rivian目前尚處于早期發(fā)展?fàn)顟B(tài)，海豚君預(yù)計Rivian在2027年才會經(jīng)營性現(xiàn)金流以及經(jīng)調(diào)整后EBITDA轉(zhuǎn)正，2029年才可以實現(xiàn)盈虧平衡（凈利潤轉(zhuǎn)正）。
因此海豚君在對這樣一家處于早期成長期公司估值時，采用EV/Sales的估值方法。對比特斯拉在2016-2017年也處于主力車型為定位高端的Model S/X, 但即將推出平價Model 3/Y的時期，擁有5-10倍的EV/Sales。
海豚君給予Rivian 一定的估值折扣，對應(yīng)2025年**倍的EV/Sales。
考慮到Rivian R2平臺推出的不確定性，按照14.7%的WACC進(jìn)行折回，對應(yīng)Rivian的目標(biāo)股價是**美元，目前股價在**美元，目前這個價位在海豚君看來并沒有給到足夠的安全墊。（具體估值部分請點擊左下方“閱讀原文”，下載長橋App后搜索“海豚投研”，即可免費暢讀全部完整內(nèi)容）
其實，總體上來說，充分理解了它的風(fēng)險之后，對于Rivian的投資大致有這么幾個認(rèn)知：
1）賽道性保守看好；
2）牢記投這種公司就是高風(fēng)險博弈；
3）關(guān)注這個公司接下來各種可能股權(quán)、可債券和債券等融資，以及對權(quán)益的稀釋風(fēng)險和打壓風(fēng)險；
4）最后，給足自己安全邊際。
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