編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

海豚君這次在摸底R(shí)ivian過(guò)程中，一個(gè)很明顯的感受，Rivian往遠(yuǎn)看，有好的細(xì)分賽道，往近看是仍然是供給驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)量的“熊貓”公司，尤其是當(dāng)多數(shù)電動(dòng)汽車(chē)都已經(jīng)進(jìn)入了需求為王、競(jìng)價(jià)廝殺的時(shí)候。2023年銷(xiāo)量向上、毛利率向上，趨勢(shì)看起來(lái)還不錯(cuò)。

但海豚君開(kāi)挖造車(chē)經(jīng)濟(jì)性時(shí)候發(fā)現(xiàn)一個(gè)重大問(wèn)題：或許“面子”角度，它給用戶的是性價(jià)比還算不錯(cuò)的選擇，能吸引很多訂單；但從“里子”來(lái)看，Rivian卻是每交付一輛車(chē)直接 “掉血掉到肝疼”的痛苦。

所以，本篇我們?cè)谡雇鸕ivian 兩年以后康莊大道之前，去解答它是否會(huì)“出師未捷身先死”，核心解決三大問(wèn)題：

1）兩個(gè)“45”：工廠產(chǎn)能利用率45%時(shí)候，單車(chē)毛利率還是-45%，R1平臺(tái)的底色就是個(gè)賠錢(qián)貨，還是一個(gè)有救的璞玉？

2）R2：Rivian翻身真正的翻身密碼？

3）“吞金獸”：一直巨虧，Rivian還要被市場(chǎng)供養(yǎng)多久？要融資多少？

圍繞Rivian是不是值得投，或者是愿意在多少的價(jià)位上投，需要建立對(duì)這三個(gè)問(wèn)題的充分理解和知曉之上。

以下是詳細(xì)分析

一、45%的產(chǎn)能利用率 vs -45%的毛利率，R1平臺(tái)還有救嗎？

我們知道，多數(shù)車(chē)廠在設(shè)計(jì)造車(chē)平臺(tái)的時(shí)候，都會(huì)定下穩(wěn)態(tài)生產(chǎn)后平臺(tái)所出車(chē)型的大致毛利率目標(biāo)范圍，Rivian給R1平臺(tái)定的是25%。

這屬于一個(gè)造車(chē)平臺(tái)正常的目標(biāo)，20%上下的毛利率對(duì)應(yīng)10-15%的研發(fā)、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用，才能出來(lái)一個(gè)扭正的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平。但我們看一下Rivian現(xiàn)實(shí)的演繹情況：

1）R1所在的Normal工廠年產(chǎn)能規(guī)劃是15萬(wàn)，單季產(chǎn)能相當(dāng)于3.75萬(wàn)；今年三季度是Rivian產(chǎn)量上比較理想的表現(xiàn)，單季產(chǎn)量過(guò)了1.6萬(wàn)，產(chǎn)能利用率接近45%。

2）再看此時(shí)的單車(chē)經(jīng)濟(jì)：一輛車(chē)平均單價(jià)8.6萬(wàn)美金，但成本端，攤銷(xiāo)折舊單車(chē)是1.13萬(wàn)；剔除掉單車(chē)折舊的可變成本還是11萬(wàn)+，單價(jià)和可變成本之間的差距就有2.11萬(wàn)美金！

這個(gè)單車(chē)經(jīng)濟(jì)一亮出來(lái)，問(wèn)題躍然紙上：目前的單車(chē)價(jià)格不是連覆蓋不了單車(chē)成本，是距離覆蓋單車(chē)成本是個(gè)大鴻溝：

是2.21萬(wàn)的絕對(duì)值差距，是單車(chē)在9萬(wàn)“高價(jià)”之下，還要再漲30%才能彌合的差距，也根本就不是靠工廠正常爬坡到穩(wěn)態(tài)滿產(chǎn)狀態(tài)，通過(guò)攤折稀釋能解決的問(wèn)題。

畢竟?jié)M產(chǎn)情況下銷(xiāo)量增加一倍，對(duì)應(yīng)單車(chē)攤折費(fèi)用也就是從1.2萬(wàn)節(jié)省六千，相比于2.2萬(wàn)的鴻溝還有1.6萬(wàn)的差距。

3）全球?qū)Ρ戎螅琑1平臺(tái) “虧損”底色更加明顯

為了看R1平臺(tái)到底有沒(méi)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面扭正的潛力，或者是R1平臺(tái)虧損到底是定價(jià)的問(wèn)題，還是成本的問(wèn)題，海豚君把目前看過(guò)的造車(chē)新勢(shì)力一起拿過(guò)來(lái)做個(gè)對(duì)比，結(jié)果在海豚君看來(lái)非常慘烈，我們逐個(gè)來(lái)看一下：

特斯拉從一上市毛利率就是正數(shù)，不太具有參考意義；中國(guó)的蔚、小、理這三家季度交付在Rivian的體量時(shí)候（1.5萬(wàn)輛上下），毛利率有已經(jīng)做到雙位數(shù)了；而三家毛利率轉(zhuǎn)正所需要的交付平衡點(diǎn)最高的蔚來(lái)，也就1萬(wàn)輛；

只有零跑值得借鑒，它在1.8萬(wàn)輛的季度交付時(shí)候，毛利率還是單位數(shù)的毛虧率。但之前關(guān)注過(guò)海豚君對(duì)零跑分析其實(shí)知道：

a) 當(dāng)時(shí)零跑銷(xiāo)量中有很多注水的“老頭樂(lè)”（T平臺(tái)產(chǎn)品T03），跟Rivian一樣，是連可變成本都覆蓋不了的純粹賠錢(qián)貨。

這款老頭樂(lè)對(duì)零跑的價(jià)值：公司在倒閉線上，賣(mài)車(chē)血虧但可以賺流水過(guò)渡產(chǎn)品，目的單純是為了融資圈錢(qián)續(xù)命，以便后續(xù)推出新的C系造車(chē)平臺(tái)（C01和C11）。

b) 零跑渠道跟Rivian也不一樣：零跑以經(jīng)銷(xiāo)為主，部分毛利在體外經(jīng)銷(xiāo)商手中，低毛利率對(duì)應(yīng)的低銷(xiāo)售費(fèi)用率；Rivian全部是自營(yíng)，毛利是全量都在表內(nèi)；

c）因?yàn)槔项^樂(lè)的銷(xiāo)量占比問(wèn)題，零跑單價(jià)畸低，是有明顯的單價(jià)上行空間可以想象的，而且通過(guò)新的平臺(tái)它確實(shí)也是實(shí)現(xiàn)了。但Rivian的單車(chē)價(jià)格已經(jīng)拉到了8.6萬(wàn)美金（同類(lèi)燃油車(chē)均價(jià)普遍也就是2.5-5萬(wàn)美金），進(jìn)一步拉升如馬斯克所說(shuō)，只會(huì)把用戶圈層越做越小。

二、如果經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面很難轉(zhuǎn)正，那毛利率有希望轉(zhuǎn)正嗎？

雖然經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面R1平臺(tái)很可能是個(gè)無(wú)法翻身的賠錢(qián)貨，很難達(dá)到公司設(shè)定的25%毛利率目標(biāo)。海豚君測(cè)算下來(lái)，毛利率層面則是有希望轉(zhuǎn)正的。

公司給的說(shuō)法是：50%來(lái)自于銷(xiāo)量帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，25%是通過(guò)材料降本，剩余25%是通過(guò)提高銷(xiāo)售價(jià)格。

海豚君按照這個(gè)方法粗略估算了一下，相當(dāng)于單價(jià)要拉升接近8000左右，這種幅度單靠銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)來(lái)調(diào)很難實(shí)現(xiàn)。

攤銷(xiāo)帶來(lái)單車(chē)8000多美元的降本，相當(dāng)于攤折費(fèi)用需要從1.2萬(wàn)降低到0.4萬(wàn)，但即使后滿產(chǎn)也只能把攤折費(fèi)用稀釋到6000，4000基本很難。

海豚君自己做了個(gè)大致的估算，大致來(lái)源于這個(gè)幾個(gè)方面：

1）單價(jià)提升：單價(jià)拉升大約弱弱貢獻(xiàn)3000美元（從8.6萬(wàn)拉到8.9萬(wàn)），源于以下兩點(diǎn)：

a. 交付結(jié)構(gòu)改善：管理層預(yù)計(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定狀態(tài)下ASP更高的R1S在R1平臺(tái)占比70%（R1S相較于R1T ASP高出5000美元）

b. Max Pack版本推出提高ASP: Max Pack電池包相比Large Pack將需要額外付費(fèi)1萬(wàn)美元（目前Large Pack 0.6萬(wàn)美元）

c. EDV從專(zhuān)供亞馬遜到也賣(mài)外部客戶后，單價(jià)上漲。

這兩個(gè)動(dòng)作還是能明顯看到，公司在單車(chē)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重離譜的情況下，還是在努力拉升單價(jià)。

2）產(chǎn)量提升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)：明年四季度產(chǎn)能利用率拉升到60%+，由于攤折絕對(duì)值不變，相當(dāng)于單車(chē)攤折費(fèi)用節(jié)省2700美元。

a) 經(jīng)過(guò)二三季度兩個(gè)季度的工廠關(guān)停之后，把R1平臺(tái)的產(chǎn)能從6.5提升到8.5萬(wàn)（目前產(chǎn)能利用率75%，比較高）；把RCV平臺(tái)的產(chǎn)能從8.5萬(wàn)降至到6.5萬(wàn)。

b) 目前RCV平臺(tái)的產(chǎn)能因?yàn)橹癊DV銷(xiāo)量與亞馬遜綁定，只有依賴(lài)亞馬遜的訂單需求，導(dǎo)致真實(shí)的產(chǎn)能利用率只有不到20%，現(xiàn)在放開(kāi)了之后，有希望拉升產(chǎn)能利用率。

3）技術(shù)+減配降BOM成本：

大量的降本還是需要靠可變成本的壓降。之前EDV車(chē)型通過(guò)工廠關(guān)停之前操作的原材料換血，做到了35%的可變成本壓降。這部分單車(chē)降本大約2.6萬(wàn)。

a) 自研+減配：Rivian目前是電控和電驅(qū)自研，電芯是三星采購(gòu)，能做到自己組裝模組和Pack；

三電上，Rivian新的自研自產(chǎn)Enduro電機(jī)能降本，電控上第二代電子架構(gòu)自研， ECU數(shù)量減少60%，線束縮短25%；電池減配，把三元全部換成鐵鋰電池；

c) 核心供應(yīng)商采購(gòu)合同的重新簽訂：之前的合約是在R1平臺(tái)剛推出的時(shí)候簽署的，當(dāng)時(shí)R1產(chǎn)量提升不確定性大采購(gòu)成本偏高，現(xiàn)在可以利用R1平臺(tái)潛在的銷(xiāo)量潛力帶來(lái)采購(gòu)溢價(jià)

d）電池材料自然降本，碳酸鋰價(jià)格2024年大概率會(huì)掉到10萬(wàn)人民幣/噸之下。

3）LCNRV沖回影響：目前Rivian賬面上還有4.5億的LCNRV減值可被沖回，管理層預(yù)計(jì)到2024年底隨著產(chǎn)量的提升LCNRV影響將會(huì)基本消失，海豚君預(yù)計(jì)四季度Rivian計(jì)提1.07億減值沖回的影響下（對(duì)單車(chē)毛利正向貢獻(xiàn)5100美元），Rivian的毛利率可以勉強(qiáng)在正負(fù)線上徘徊。

通過(guò)這一系列材料降本、技術(shù)升級(jí)、工廠關(guān)停改造、產(chǎn)能利用率拉升、單車(chē)漲價(jià)，海豚君幾乎把能改善單車(chē)經(jīng)濟(jì)的因素都放進(jìn)來(lái)之后，對(duì)應(yīng)明年四季度的單車(chē)真實(shí)的毛利率也就-7%而已。

而在海豚君幾乎滿產(chǎn)的終極樂(lè)觀的假設(shè)之下（滿產(chǎn)、極致BOM降本），Rivian 目前R1+RCV平臺(tái)車(chē)型的毛利率向上彈至大概率也就是在5%以下。用5%的毛利率去覆蓋穩(wěn)態(tài)之下至少15%的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率，顯然是行不通的。

所以分析到這里，會(huì)非常清晰的發(fā)現(xiàn)Rivian的問(wèn)題和Rivian的目的：

1）美國(guó)新能車(chē)供應(yīng)鏈能提供的降本水平，在當(dāng)前Rivian產(chǎn)品的定價(jià)體系下，根本無(wú)法讓Rivian把目前兩個(gè)平臺(tái)的單車(chē)經(jīng)濟(jì)打平。

2）目前Rivian的問(wèn)題和沒(méi)上市的時(shí)候，零跑做老頭樂(lè)時(shí)候的情況很像：盡量把車(chē)賣(mài)出來(lái)，把單車(chē)經(jīng)濟(jì)做得沒(méi)有那么難看。

真正的目的是，用不那么難看的數(shù)字，來(lái)說(shuō)服投資人繼續(xù)給它投錢(qián)，讓它去造下一個(gè)真正有希望賺錢(qián)的造車(chē)平臺(tái)——R2！

所以Rivian必有融資，因?yàn)槿谫Y了之后，才能推出R2平臺(tái)，公司才有希望從源頭上解決自造血和生存問(wèn)題。

三、R2平臺(tái)，生死之戰(zhàn)

對(duì)于R2平臺(tái)，Rivian是這么規(guī)劃的：開(kāi)新廠，不是在伊州的Normal工廠上造新產(chǎn)線，而是跑Georgia州開(kāi)辟個(gè)新的廠址。

初始規(guī)劃產(chǎn)能20萬(wàn)輛，可能會(huì)升級(jí)到40萬(wàn)輛，這個(gè)平臺(tái)的車(chē)型定位是4-6萬(wàn)美金C-D級(jí)SUV，相對(duì)接地氣。

而且管理層承認(rèn)，R1在建的時(shí)候，沒(méi)有特別考慮工程制造的可生產(chǎn)性，R2會(huì)重點(diǎn)考慮這個(gè)問(wèn)題。

到這里我們很清楚的能看到2024年對(duì)于Rivian意味著什么？做數(shù)據(jù)、畫(huà)大餅和融資的一年。

1） 努力改善R1平臺(tái)的單車(chē)經(jīng)濟(jì)，把單車(chē)盈利至少做出來(lái)希望，用來(lái)給投資人畫(huà)餅。但這個(gè)過(guò)程中伴隨著二、三季度工廠的大面積關(guān)停，導(dǎo)致整個(gè)2024年老的平臺(tái)的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)都不會(huì)好看；

這也是2024年交付增量還不如2023年的核心原因。

2）2024、2025年這兩年，需要持續(xù)投入新的R2造車(chē)平臺(tái)，以便在2026年能造出相對(duì)平臺(tái)的車(chē)型。

如果Rivian能夠如期過(guò)了2024年和2025年，2026年R2又能如期出車(chē)交付的話，那2026年可能才會(huì)看到類(lèi)似特斯拉的“Model 3”時(shí)刻。

在新的補(bǔ)貼政策頒布后，當(dāng)前電池產(chǎn)業(yè)鏈基本是在建狀態(tài)，等到能投產(chǎn)，基本要在 2025 年之后了才能看到美國(guó)新能車(chē)市場(chǎng)百花齊放的競(jìng)爭(zhēng)格局。而Rivian的R2平臺(tái)投產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)正好在2026年，可能正好對(duì)應(yīng)著美國(guó)新能車(chē)滲透率極速爆發(fā)的關(guān)鍵時(shí)期。

這里節(jié)奏似乎也在說(shuō)明，Rivian目前的問(wèn)題其實(shí)是美國(guó)新能車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈殘缺不全的一個(gè)折射。

對(duì)R2做一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)空間測(cè)算：

目前電動(dòng)SUV(C-D)級(jí)市場(chǎng)的頭部玩家是Tesla的Model Y, 占了電動(dòng)SUV(C-D)級(jí)接近一半的市場(chǎng)份額，而R2平臺(tái)（）的定價(jià)在4萬(wàn)-6萬(wàn)美元，與Model Y的定價(jià)4.4萬(wàn)-5.3萬(wàn)美元基本處于同一價(jià)格帶。

海豚君預(yù)計(jì)R2 2026年的初始年銷(xiāo)量在3萬(wàn)輛左右，大概占電動(dòng)SUV(C-D)級(jí)約2%的市場(chǎng)份額，隨著產(chǎn)能爬坡以及工廠產(chǎn)能升級(jí)，海豚君預(yù)計(jì)R2 到2030年的年銷(xiāo)量將達(dá)到接近30萬(wàn)輛，占到電動(dòng)SUV(C-D)級(jí)約10%的市場(chǎng)份額。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，那就是R2雖然希望不小，但即使能做出來(lái)，那也是2026年之后的事情，過(guò)于遙遠(yuǎn)，而顯得非常的不確定。

四、吞金獸Rivian還需要多少融資？

把Rivian問(wèn)題挑出來(lái)說(shuō)到這個(gè)，一個(gè)很自然的問(wèn)題是，Rivian還要融資多少？尤其是當(dāng)下融資條件已經(jīng)非常苛刻，高利息之下，便宜錢(qián)幾乎消失殆盡。

Rivian繼3月發(fā)行13億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債后，又在10月再次發(fā)行15億美元可轉(zhuǎn)債，股價(jià)直接下跌22.88%，日內(nèi)市值損失超50億美元。

海豚君對(duì)缺錢(qián)程度的測(cè)算如下：

1）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金損耗：Rivian目前仍處于虧損狀態(tài)，自2021年一季度以來(lái)，Rivian已經(jīng)消耗了153億美元的現(xiàn)金。今年在沒(méi)有新廠投入的情況下，三季度因?yàn)槊母纳埔约百Y本支出的縮減（推遲到2024年）自由現(xiàn)金流小幅改善，從二季度-16億提升到三季度-11億。

2）R2新工廠開(kāi)建的情況下，公司之前披露說(shuō)需要投入50億+，對(duì)應(yīng)單季資本投入需要新增7.5億美金；海豚君預(yù)計(jì)24/25年資本支出將達(dá)到30億/20億美元，相比23年11億美元的指引大幅增加。

3）在手余糧：Rivian目前手上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物加上10月的發(fā)行的15億美元可轉(zhuǎn)債也僅剩91億美元。

考慮到明年2、3季度停產(chǎn)可能會(huì)惡化現(xiàn)金流， Rivian2024年年底，最多也2025年初就會(huì)有現(xiàn)金缺口。

按照我們預(yù)估的銷(xiāo)量路徑來(lái)看，等R2建成、產(chǎn)量爬坡完成，2027年才會(huì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，至少5年之后才會(huì)有自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正。

同時(shí)考慮到Rivian需要保持的最低現(xiàn)金余額，海豚君預(yù)計(jì)Rivian在實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之前，還存在77億美元的現(xiàn)金缺口（其中25-26年共54億現(xiàn)金缺口）。

考慮到Rivian目前手上還有11.2億美元資產(chǎn)擔(dān)保貸款額度未使用，Rivian還需要70億美元上下的融資來(lái)支持R2平臺(tái)的建設(shè)和未來(lái)的增長(zhǎng)。

不過(guò)最近有媒體報(bào)道說(shuō)，Rivian打算可能最多發(fā)行150億美金（有點(diǎn)獅子大開(kāi)口的意思，實(shí)際應(yīng)該不需要那么多）的應(yīng)稅債券來(lái)支持R2平臺(tái)的建設(shè)！之前15億美金的可轉(zhuǎn)債就讓公司股價(jià)掉了15%，如果真用可轉(zhuǎn)債的方式融這么多，股價(jià)可能往死里跌了。

五、淺談估值

說(shuō)實(shí)話，Rivian已經(jīng)是海豚君從美國(guó)新勢(shì)力一群矮子中拔出來(lái)的將軍，但仔細(xì)研究之后，面臨這么大的不確定性，核算資產(chǎn)價(jià)值其實(shí)很難。

海豚君這里只做個(gè)大致核算：

由于Rivian目前尚處于早期發(fā)展?fàn)顟B(tài)，海豚君預(yù)計(jì)Rivian在2027年才會(huì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流以及經(jīng)調(diào)整后EBITDA轉(zhuǎn)正，2029年才可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡（凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正）。

因此海豚君在對(duì)這樣一家處于早期成長(zhǎng)期公司估值時(shí)，采用EV/Sales的估值方法。對(duì)比特斯拉在2016-2017年也處于主力車(chē)型為定位高端的Model S/X, 但即將推出平價(jià)Model 3/Y的時(shí)期，擁有5-10倍的EV/Sales。

海豚君給予Rivian 一定的估值折扣，對(duì)應(yīng)2025年**倍的EV/Sales。

考慮到Rivian R2平臺(tái)推出的不確定性，按照14.7%的WACC進(jìn)行折回，對(duì)應(yīng)Rivian的目標(biāo)股價(jià)是**美元，目前股價(jià)在**美元，目前這個(gè)價(jià)位在海豚君看來(lái)并沒(méi)有給到足夠的安全墊。（具體估值部分請(qǐng)點(diǎn)擊左下方“閱讀原文”，下載長(zhǎng)橋App后搜索“海豚投研”，即可免費(fèi)暢讀全部完整內(nèi)容）

其實(shí)，總體上來(lái)說(shuō)，充分理解了它的風(fēng)險(xiǎn)之后，對(duì)于Rivian的投資大致有這么幾個(gè)認(rèn)知：

1）賽道性保守看好；

2）牢記投這種公司就是高風(fēng)險(xiǎn)博弈；

3）關(guān)注這個(gè)公司接下來(lái)各種可能股權(quán)、可債券和債券等融資，以及對(duì)權(quán)益的稀釋風(fēng)險(xiǎn)和打壓風(fēng)險(xiǎn)；

4）最后，給足自己安全邊際。

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