編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)溯元育新（ID：EnvolveGroup），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載

01 相比回報(bào)率，損失率更能反應(yīng)基金的剖面

02好的deal往往是無(wú)心插柳柳成蔭

03相以退出的視角思考整個(gè)活動(dòng)

有著超過(guò)50億美元AUM和20多年track record的Industry Ventures梳理了專(zhuān)注早期階段的20多支VC基金，總結(jié)了500多個(gè)deal的退出情況。它們中45%的投資都沒(méi)能完全返還本金，而這里面有高達(dá)34%的標(biāo)的連本金的一半都沒(méi)還上。整體來(lái)看，損失率中位數(shù)為39%，MOIC（投資資本倍數(shù)）的中位數(shù)是1.9倍，IRR為13%。

損失和回報(bào)之間有著奇妙的拉扯。在這組數(shù)據(jù)中，有著最高損失率（67%）的基金帶來(lái)了0.6倍的回報(bào)率，而有著最低損失率（14%）的基金完成了投入資本1.1倍的回報(bào)。根據(jù)這個(gè)發(fā)現(xiàn)，Industry Ventures認(rèn)為，早期階段VC投資普遍的失敗概率大約在35%到70%之間。而在這個(gè)區(qū)間的兩端，就說(shuō)明一支基金可能承擔(dān)了太少或太多的風(fēng)險(xiǎn)，更容易表現(xiàn)不佳。

Adams Street Partners的研究呼應(yīng)了這一觀點(diǎn)，它們認(rèn)為，有55%的籌碼被分配給了無(wú)法返還全部本金的deal，資本加權(quán)損失率為45%。與此同時(shí)，在Cambridge Associates的報(bào)告里也有類(lèi)似的結(jié)論，損失率的數(shù)字甚至還比前者稍高，為63%。

Fred Wilson在職業(yè)生涯的早期曾經(jīng)隨口跟一位年長(zhǎng)的GP提到，他在投資上還沒(méi)有輸過(guò)錢(qián)。這位有著更多經(jīng)驗(yàn)的GP馬上回答說(shuō)，這樣不好，因?yàn)槟銢](méi)有承擔(dān)足夠的風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)光輪轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)那個(gè)年輕人在這些年的摸爬滾打中輸了很多錢(qián)，也賺了很多錢(qián)。

所以，當(dāng)LP考察一支VC基金時(shí)，一個(gè)不太尋常但是值得一看的指標(biāo)是損失率。計(jì)算損失率有兩種方式，第一個(gè)是看個(gè)數(shù)，即有多少個(gè)deal最終是賠錢(qián)的；第二個(gè)是看錢(qián)數(shù)，即這支基金里有多少錢(qián)被計(jì)算進(jìn)了總損失里。在理想的情況下，個(gè)數(shù)損失率最好比錢(qián)數(shù)損失率高。

USV的2004年份基金按出手個(gè)數(shù)算出的損失率為40%，這意味著40%的deal最終是毫無(wú)價(jià)值或者回報(bào)基本等于零。付出了全部努力，結(jié)果注定接近一半會(huì)是徒勞，聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)夸張。但事實(shí)上，這是USV的第一支基金，也是在整個(gè)風(fēng)投史上表現(xiàn)最出色的基金之一，IRR高達(dá)67%。

假如一支種子基金的財(cái)務(wù)報(bào)告里顯示，三年半的時(shí)間內(nèi)它的個(gè)數(shù)損失率為42%，這對(duì)一個(gè)LP而言應(yīng)該聽(tīng)起來(lái)很對(duì)。如果這個(gè)數(shù)據(jù)再低，反而應(yīng)該感覺(jué)沒(méi)那么好了，因?yàn)閂C不應(yīng)該是一個(gè)遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)的游戲。

因此，損失率和回報(bào)率并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。一支基金的業(yè)績(jī)要想出彩，努力還是來(lái)自于少數(shù)幾個(gè)本壘打以及它們的規(guī)模。但底層不變的是，LPGP需要知道在VC中輸?shù)粢徊糠质潜厝皇录?，不但不用遮掩，反而在合理范圍?nèi)達(dá)成得越快越好。

35%到70%的損失率是個(gè)很好的平衡，除此之外，能做的就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并繼續(xù)前進(jìn)。如果在一個(gè)糟糕的deal上糾結(jié)太久，甚至為了挽回?fù)p失而動(dòng)作變形地繼續(xù)加倉(cāng)，就很可能是整支基金表現(xiàn)不佳的前兆了。

另外，即使有很大的敞口，風(fēng)險(xiǎn)管理仍然至關(guān)重要。在壞結(jié)果不可避免的情況下，GP可以采用各種策略優(yōu)化回報(bào)。比如從早期實(shí)現(xiàn)的損失中收回本金，在手中保持足夠多的dry powder，這樣才能在表現(xiàn)很好的deal中承擔(dān)更集中的風(fēng)險(xiǎn)。

許多關(guān)于VC回報(bào)的討論都并非完全基于事實(shí)，因?yàn)楹苌儆谢饡?huì)披露自己的詳細(xì)數(shù)據(jù)。這樣雖然增強(qiáng)了整個(gè)行業(yè)的吸引力，但卻給了LP錯(cuò)誤的期待。

有著510億美元AUM的老牌資本管理機(jī)構(gòu)Adams Street Partners公開(kāi)的一組數(shù)據(jù)在謎團(tuán)中照進(jìn)了一束光。它統(tǒng)計(jì)了1979年到2011年之間5600個(gè)完全退出的案例，其中1999年后的數(shù)據(jù)點(diǎn)有2000多個(gè)。

在這組數(shù)據(jù)中，表現(xiàn)最好的deal并沒(méi)有創(chuàng)造像過(guò)去那么高的相對(duì)價(jià)值。在上一篇周刊中我們還說(shuō)到，行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可VC退出的冪律分布。但從1979年到2011年，Adams Street Partners前10%的退出只是帶來(lái)了總體回報(bào)的60%。

如果只看近十年，這種趨勢(shì)更加明顯，前10%的退出創(chuàng)造的價(jià)值占總體比例下降到了50%。擴(kuò)大范圍來(lái)看，前30%的退出也僅僅就產(chǎn)生了總收益的70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期以來(lái)廣泛認(rèn)可的90%。

然而，盡管創(chuàng)造的相對(duì)價(jià)值出現(xiàn)了波動(dòng)，但DPI超過(guò)兩倍的資金比例一直非常穩(wěn)定，占整體的30%左右。用退出的結(jié)果去后驗(yàn)具體的資金分配，VC基金并不擅長(zhǎng)在贏家身上壓更多的籌碼。從這個(gè)角度看來(lái)，并不一定是VC玩家普遍的命中率小，而是大玩家有優(yōu)秀退出的頻率比較低，把總體回報(bào)率拽下來(lái)了一些。

GP決定開(kāi)槍的一瞬間跟棒球選手擊打的一瞬間有很多相似之處，如果每三次中能把球打出去一次，那就邁上了通往名人堂道路的第一步。GP帶回五倍回報(bào)就稱得上是一次本壘打，當(dāng)然也會(huì)出現(xiàn)超出期待的十倍、甚至百倍的項(xiàng)目。

但是剩下那些miss掉的情況怎么辦？這個(gè)普遍發(fā)生的事情是VC世界里不常討論的話題。當(dāng)deal進(jìn)展不順利時(shí)，通常會(huì)有兩種情況：

第一種是苦苦支撐，它意味著有一個(gè)可行的商業(yè)計(jì)劃，但卻需要投入大量的時(shí)間和資金，無(wú)法讓LPGP賺到理想的倍數(shù)。一般來(lái)講，GP還會(huì)在頭五年幫助創(chuàng)業(yè)者一起探索有沒(méi)有擺脫困境的機(jī)會(huì)，并且可能繼續(xù)投入資金。但是超過(guò)這個(gè)年限，就很難再讓創(chuàng)業(yè)公司成長(zhǎng)為具有增長(zhǎng)軌跡或者戰(zhàn)略特征的收購(gòu)對(duì)象了。

第二種情況是碰壁，也就是創(chuàng)業(yè)公司的現(xiàn)金流遇到問(wèn)題，LPGP也不能再拿出更多的錢(qián)了。這種場(chǎng)景下，要么公司會(huì)被火速出售，要么就只能關(guān)閉。兩個(gè)選項(xiàng)中更理想的顯然是快速被收購(gòu)，但現(xiàn)實(shí)往往是需要在VC機(jī)構(gòu)的協(xié)助下才能有序收?qǐng)觥?/p>

從這個(gè)角度去想，即使最知名的基金也會(huì)有非常多掙扎和危殆的時(shí)刻，同時(shí)還在那些不能成功的項(xiàng)目上花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，GP的額外付出和關(guān)切往往容易有心栽花花不發(fā)，但有些好的deal反而是無(wú)心插柳柳成陰。

為了做好面對(duì)最糟情況的準(zhǔn)備，出手時(shí)應(yīng)該商量?jī)?yōu)先清算權(quán)（liquidation preference），這在term sheet中是一個(gè)非常值得考慮的條款，它決定了LPGP想把錢(qián)拿回時(shí)，蛋糕怎么分配以及具體順序。任何種類(lèi)的優(yōu)先清算權(quán)都可以讓deal的風(fēng)險(xiǎn)降低，但是對(duì)于后幾輪才進(jìn)入的LPGP來(lái)講，更多情況下還是接受現(xiàn)有的清算結(jié)構(gòu)，或者更努力地爭(zhēng)取。

實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的可能性并不只是跟高回報(bào)倍數(shù)呈簡(jiǎn)單的函數(shù)關(guān)系，它會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)狀況而變化，退出策略和資本部署的時(shí)機(jī)也起到?jīng)Q定性作用，同時(shí)損失率和持有期還扮演著重要角色。普遍而言，這幾個(gè)指標(biāo)的組合可以參考下面這個(gè)表格：

后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資比早期階段的風(fēng)險(xiǎn)要小，成功退出的幾率也更高。盡管這些公司可能仍然沒(méi)有盈利，但是它們通常會(huì)產(chǎn)生大量的收入，也已經(jīng)超越了市場(chǎng)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段。根據(jù)Pitchbook的數(shù)據(jù)，相對(duì)后期的deal損失率一般會(huì)低于30%，平均持有期也較短，大概是六年。

和看項(xiàng)目的角度不同，把同樣的情況放到VC基金中，盡管損失率和持有時(shí)間沒(méi)有太大差別，回報(bào)率也會(huì)不可避免地產(chǎn)生一些變化。這是因?yàn)樾枰紤]資本部署的時(shí)機(jī)、基金壽命、預(yù)期退出時(shí)間以及各種結(jié)構(gòu)和流程。

以Industry Ventures公開(kāi)的一組數(shù)據(jù)為例，我們可以看一看這支基金資本部署和退出的平均速度：

分析表明，大部分的資本調(diào)用發(fā)生在前五年，而大規(guī)模的退出一般要到第八年才會(huì)發(fā)生。各種因素都會(huì)影響預(yù)期收益。如果100%的資本在前三年被調(diào)用，IRR會(huì)下降，但凈倍數(shù)不會(huì)改變?；蛘撸绻辉谧詈笕晖顺?，IRR也會(huì)降低。雖然多樣化大大降低了總損失的風(fēng)險(xiǎn)，但估計(jì)預(yù)期收益率更具挑戰(zhàn)性。

總的來(lái)說(shuō)，VC退出比想象中要慢很多。創(chuàng)造持續(xù)的30％至40％的年度價(jià)值增長(zhǎng)需要大量的努力和運(yùn)氣，當(dāng)LP和GP意識(shí)到這些不僅僅是整體企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，而是公司每股價(jià)值的增加時(shí)，這一點(diǎn)尤其真實(shí)。因?yàn)槿魏挝磥?lái)的融資或員工股權(quán)計(jì)劃都會(huì)額外稀釋現(xiàn)有的股權(quán)，讓增值又難了一些。

美國(guó)VC基金從最初投資到并購(gòu)交易的時(shí)間中位數(shù)在20世紀(jì)90年代末一直相當(dāng)穩(wěn)定，大約為三年。2000年，退出的時(shí)間下降到了兩年左右。這時(shí)正值科技股泡沫的高峰期，交易的速度快得令人難以置信。在泡沫破滅后的幾年里，VC退出的時(shí)間已經(jīng)穩(wěn)步攀升到現(xiàn)在的至少七年。

普利策新聞獎(jiǎng)得主Ellen Goodman曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“優(yōu)雅地離開(kāi)”是有訣竅的，它始于認(rèn)識(shí)到一份工作、一個(gè)人生階段或一段關(guān)系何時(shí)結(jié)束的遠(yuǎn)見(jiàn)，然后放手。這種智慧也很適合運(yùn)用到VC退出中，LP和GP需要從一開(kāi)始就做好對(duì)于流動(dòng)性的管理和規(guī)劃，在出手之前，把退出路徑想明白。

知退才能投好，LP和GP可以用退出視角來(lái)思考整體投資行為。從最后一步向前推導(dǎo)，有了退出策略，才能有著清晰的投資策略和投后策略。而且這就直接影響到投后管理實(shí)際面臨的壓力和挑戰(zhàn)，因?yàn)榘l(fā)展好的公司，投后管理的投入力度并不會(huì)那么大。

話雖如此，順利退出和投后管理有著密不可分的關(guān)系。一支好的VC基金可以在給了資金支持的基礎(chǔ)上，幫助portfolio公司按照既定目標(biāo)發(fā)展，并給它們展示更廣闊的天地，好deal不愁退出渠道。

本文為專(zhuān)欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。