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企業(yè)上市地區(qū)的選擇與考量

三地市場(chǎng)的行業(yè)偏好與限制

第一，對(duì)于科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，最重要的認(rèn)知是即使不選擇科創(chuàng)板，A股的其他板塊也都會(huì)更傾向于解決國(guó)家卡脖子問(wèn)題的企業(yè)，國(guó)家希望科技類(lèi)的企業(yè)是能和整個(gè)政策的導(dǎo)向高度結(jié)合的。

第二，香港市場(chǎng)過(guò)去更青睞金融、油氣、消費(fèi)類(lèi)企業(yè)。從2018年開(kāi)始，香港開(kāi)始大規(guī)模吸收科技股，包括小米、美團(tuán)等。在這之后，今年香港又推出針對(duì)新特專(zhuān)科技公司的上市機(jī)制（18C）進(jìn)一步擴(kuò)大香港的上市框架（新規(guī)已于2023年3月31日生效）。

中金也深度參與了規(guī)則形成的過(guò)程，了解其中新規(guī)制定的過(guò)程，可以理解為香港的改革是和科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板形成良性競(jìng)爭(zhēng)，港股和A股這幾個(gè)新板塊區(qū)別在于，A股對(duì)于無(wú)收入企業(yè)有靈活標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)五，目前主要應(yīng)用于創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域，但香港這次做了很大的擴(kuò)展到其他的科技領(lǐng)域。而與之前港股18A僅針對(duì)生物科技公司相比，18C所容納的行業(yè)則更為廣泛，分別為新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件及軟件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保和新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等共計(jì)五大類(lèi)，極大提升了包容性。

第三，美股市場(chǎng)在過(guò)去一段時(shí)間是中國(guó)科技企業(yè)的首選，在今天仍然有一些科技公司選擇這里上市。對(duì)于一些特別尖端的，且不涉及中美之間競(jìng)爭(zhēng)的公司，美國(guó)上市還是一個(gè)可以考慮的選擇。當(dāng)然做出這一選擇的前提是，企業(yè)不會(huì)被美國(guó)制裁，或是不會(huì)被限制美國(guó)投資者投資。

歷史上A股和香港市場(chǎng)的規(guī)則都非常嚴(yán)格，但這幾年發(fā)生了很多非常積極的變化，例如香港在2018年解決了同股不同權(quán)、超級(jí)投票權(quán)的問(wèn)題后，A股在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的改革中也邁出了一大步，制定規(guī)則的過(guò)程也參考了很多美國(guó)和香港的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則制定出來(lái)后，港交所注意到A股突然變得與美國(guó)規(guī)則相似，并且比香港更具有包容性。因此，香港在此基礎(chǔ)上又推出了上面提到的18C。

總之，現(xiàn)在如果一家公司可以在A股上市，一般來(lái)說(shuō)是肯定可以符合香港的規(guī)則。至于美國(guó)，市場(chǎng)則更加包容，所以只要符合無(wú)論A股還是港股的上市條件，你就可以符合美國(guó)的規(guī)則。

三地市場(chǎng)的估值、流動(dòng)性與未來(lái)資本運(yùn)作

看一下三地市場(chǎng)的估值倍數(shù)，以PE為例，在過(guò)去12個(gè)月里：

A股：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)40倍，科創(chuàng)板57倍，北交所13倍；

港股：恒生綜合指數(shù)10倍，其中恒生科技指數(shù)45倍；

美股：納斯達(dá)克29倍。

整體來(lái)看北交所的估值是較低的，其他市場(chǎng)中科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和恒生科技指數(shù)接近。納斯達(dá)克的倍數(shù)比A股這幾個(gè)板塊都要低，但其實(shí)中間是包含了美國(guó)很成熟的科技公司，拉低了倍數(shù)，因此整體來(lái)看還是可比的。

從流動(dòng)性、股東限售、未來(lái)融資并購(gòu)這幾個(gè)角度看，簡(jiǎn)單總結(jié)一下。整個(gè)的美國(guó)市場(chǎng)的靈活性更強(qiáng)一些，A股以前非常嚴(yán)格、很多要求，但是現(xiàn)在也進(jìn)行了全面注冊(cè)制改革，和香港和美國(guó)逐漸趨同。

數(shù)據(jù)整理自iFinD、Factset、中金公司

注1: 針對(duì)原精選層掛牌企業(yè)，董事會(huì)決議日與股票在精選層掛牌日的時(shí)間間隔不得少于6個(gè)月，本次發(fā)行涉及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的除外

數(shù)據(jù)整理自iFinD、Factset、中金公司

注2. 即“Well-known Seasoned lssuers”，知名成熟發(fā)行人

三地市場(chǎng)的客戶(hù)群體

從客戶(hù)群體的角度，越來(lái)越多的科技公司在尋求全球定位，所以上市地的選擇也要考慮這個(gè)問(wèn)題：到底選擇A股、港股還是美股，中間就牽扯到你的用戶(hù)到底在哪里。

如果一家企業(yè)主要是服務(wù)中國(guó)客戶(hù)，它有可能被美國(guó)制裁，或者說(shuō)它的客戶(hù)有可能被美國(guó)制裁，這種情況我們可能會(huì)建議你還是選擇A股，這是一個(gè)比較穩(wěn)妥的選擇。但如果你有國(guó)際化的業(yè)務(wù)計(jì)劃，比如打算去東南亞或歐美、中東做業(yè)務(wù)，我們建議可能還是香港或者美國(guó)更合適一點(diǎn)。

A股的具體板塊定位與選擇

現(xiàn)在A股各個(gè)板塊之間都有比較明確的定位。

主板主要是大盤(pán)藍(lán)籌，什么叫大盤(pán)藍(lán)籌？就是可以增長(zhǎng)慢一點(diǎn)，但規(guī)模大、盈利性好，在股市中起到根基的支撐作用；

科創(chuàng)板是硬科技，主要是國(guó)產(chǎn)替代、信創(chuàng)、基礎(chǔ)軟件、芯片半導(dǎo)體、雙碳等；

創(chuàng)業(yè)板主要是成長(zhǎng)型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，“三創(chuàng)四新”，即企業(yè)符合“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”的大趨勢(shì)，或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”深度融合；

北交所是創(chuàng)新型的中小企業(yè)，整體的公司體量就會(huì)比其他板塊更小一些。

境外上市的境內(nèi)備案制度

如果選擇在境外上市，需要注意中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則，已于3月底正式實(shí)施。過(guò)去在海外上市（除H股外），不需要國(guó)內(nèi)備案，而現(xiàn)在需要一個(gè)新的備案程序。

半導(dǎo)體企業(yè)上市地選擇的特殊考量

半導(dǎo)體目前是大家非常關(guān)注的一塊，也有很多特殊因素需要考量：

第一，板塊選擇。今天的半導(dǎo)體公司我們很少見(jiàn)到去美國(guó)上市，因?yàn)槊绹?guó)有芯片法案等各方面的要求，在投資者和SEC審核方面都會(huì)有很多的問(wèn)題。

如果境內(nèi)，毋庸置疑科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都非常支持半導(dǎo)體公司，基本上大部分中國(guó)半導(dǎo)體都在這邊。北交所也有一些中小規(guī)模的，例如則成電子、上海華嶺等。香港以前很少，推出了18C之后，預(yù)計(jì)明后年會(huì)有一批新的半導(dǎo)體公司上市。所以說(shuō)半導(dǎo)體行業(yè)在大中華區(qū)的資本市場(chǎng)無(wú)論境內(nèi)境外都還是比較熱門(mén)的。

第二，實(shí)體清單。如果你在美國(guó)的實(shí)體清單上，美股就不用考慮了。A股和港股還是可以的，需要解釋關(guān)于制裁對(duì)公司影響的問(wèn)題。

第三，涉軍企業(yè)清單（CMIC）。在實(shí)體清單之上，美國(guó)還有個(gè)涉軍企業(yè)清單，這一清單是比較嚴(yán)厲的，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果一家公司上了這個(gè)清單，所有的美國(guó)投資者12個(gè)月之內(nèi)需要清理掉這家公司的所有股份資產(chǎn)，而且它是穿透評(píng)估的。因此我們建議如果進(jìn)了這個(gè)清單，還是考慮A股更加穩(wěn)妥。

總的來(lái)說(shuō)，各地市場(chǎng)對(duì)于不同階段半導(dǎo)體企業(yè)的接受度各不相同，需結(jié)合估值與長(zhǎng)期發(fā)展的資金需求等綜合考慮上市地的選擇。

企業(yè)上市的節(jié)奏規(guī)劃

上市時(shí)點(diǎn)的重要影響因素

從公司自身出發(fā)，結(jié)合公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、資金需求等方面進(jìn)行規(guī)劃。此外，IPO上市對(duì)公司內(nèi)部員工的激勵(lì)有較強(qiáng)的預(yù)期效應(yīng)，合理選擇上市時(shí)點(diǎn)，對(duì)于公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理、核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定意義重大。

從外部條件來(lái)看，目標(biāo)上市地發(fā)行情況及二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)是決策具體上市時(shí)點(diǎn)選擇的重要影響因素。

此外，公司亦應(yīng)結(jié)合上市中介機(jī)構(gòu)意見(jiàn)確定上市節(jié)奏，相應(yīng)進(jìn)行上市籌備，并需結(jié)合上市籌備期內(nèi)問(wèn)題的發(fā)現(xiàn)與整改情況確定合理IPO申報(bào)時(shí)間。

上市時(shí)點(diǎn)的決策原則

第一， 預(yù)期收入利潤(rùn)規(guī)模

公司應(yīng)結(jié)合現(xiàn)有階段的收入利潤(rùn)情況，對(duì)未來(lái)2-3年內(nèi)的收入及利潤(rùn)規(guī)模做出合理預(yù)計(jì)，確保2-3年后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠滿(mǎn)足目標(biāo)板塊的財(cái)務(wù)及業(yè)績(jī)指標(biāo)要求，并在準(zhǔn)備期內(nèi)進(jìn)行持續(xù)財(cái)務(wù)規(guī)范與整改。

第二， 目前資金水平及預(yù)期需求

公司應(yīng)結(jié)合目前的發(fā)展階段對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求針對(duì)性地選擇合理的上市時(shí)間。以A股為例，A股IPO在審期間不能夠進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)融資，公司應(yīng)確保在審期間內(nèi)的營(yíng)運(yùn)資金水平滿(mǎn)足持續(xù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求。

第三， 目標(biāo)市場(chǎng)整體環(huán)境

市場(chǎng)整體環(huán)境包括IPO發(fā)行節(jié)奏、二級(jí)市場(chǎng)趨勢(shì)以及流動(dòng)性等，把握合適的二級(jí)市場(chǎng)行情以及恰當(dāng)?shù)陌l(fā)行窗口期能夠?qū)崿F(xiàn)事半功倍。

流程性的東西在這里限于時(shí)間不做展開(kāi)，因?yàn)榫唧w案例需要具體分析，我們來(lái)看實(shí)際情況，需要考慮下面這些問(wèn)題：

預(yù)期利潤(rùn)規(guī)模

目前創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的絕大部分的公司，用的都是標(biāo)準(zhǔn)一，也就是對(duì)盈利有要求。而科創(chuàng)板中只有17%的公司用的是標(biāo)準(zhǔn)二或標(biāo)準(zhǔn)五，也就是不要求利潤(rùn)的。所以綜合來(lái)看，A股在很大程度上還是對(duì)利潤(rùn)方面有要求。

香港的統(tǒng)計(jì)顯示，66%的公司在上市前一年收入超過(guò)10億人民幣。在18C推行之后，理論上來(lái)說(shuō)對(duì)于收入的要求會(huì)放寬許多。整體科技公司里，上市前虧損的企業(yè)，香港占到37%，美國(guó)占到56%，因此這兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)虧損的容忍比A股更高。美國(guó)對(duì)收入規(guī)模各方面比香港要求更低，在香港18C新規(guī)之后這一對(duì)比情況也可能會(huì)有所改變。

中介機(jī)構(gòu)的選擇

第一，整個(gè)上市團(tuán)隊(duì)需要一個(gè)比較好的牽頭人，無(wú)論是A股、港股還是美股，需要有專(zhuān)業(yè)的人來(lái)統(tǒng)籌、控制、負(fù)責(zé)整件事。

第二，中介機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)，如果上市過(guò)程中發(fā)生保薦人被處罰的問(wèn)題，可能會(huì)對(duì)IPO產(chǎn)生難以逆轉(zhuǎn)的不利影響。

第三，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是“三中一華”還是外資行，都要看機(jī)構(gòu)里的團(tuán)隊(duì)是否有做過(guò)類(lèi)似的項(xiàng)目，具有相應(yīng)的處理經(jīng)驗(yàn)。

最后，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)對(duì)客戶(hù)行業(yè)的認(rèn)知。過(guò)去有一種誤解是，做A股只需要懂監(jiān)管就可以了，其實(shí)不然，不僅要懂行業(yè)，也要懂業(yè)務(wù)。一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)、懂行業(yè)和業(yè)務(wù)的團(tuán)隊(duì)不僅能幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)值得關(guān)注的問(wèn)題，還能幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立對(duì)這個(gè)行業(yè)的認(rèn)知，這樣下來(lái)對(duì)于整個(gè)項(xiàng)目會(huì)有很大幫助。

此外，還要讓財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等IPO核心人員盡早到位，以及注意架構(gòu)設(shè)計(jì)和內(nèi)部規(guī)范等，這些今天限于篇幅不再展開(kāi)。

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