編者按：本文來自微信公眾號 20社（ID：quancaijing_20she），作者：賈陽，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

硅谷銀行（Silicon Valley Bank）的死亡被監(jiān)管機(jī)構(gòu)以影響最小的方式接管了。

這是被承平日久的利率溫室環(huán)境慣壞了的孩子的故事。

誕生于 1983 年的 SVB，經(jīng)歷了 40 年的利率下降通道，SVB 習(xí)慣了押注降息，事實(shí)上并沒有經(jīng)歷過真正的利率風(fēng)險(xiǎn)。不算致命的問題，被一場公關(guān)危機(jī)點(diǎn)炸。

SVB 的一位員工對媒體描述，“他們犯了錯(cuò)誤，但這些人都不是壞人?！?/p>

各種意義上的“天真”

事后的復(fù)盤，往往著眼于事件發(fā)生的必然性。但硅谷銀行的驟然爆破，其實(shí)充滿了讓人無法以常理理解的天真操作。

比如真正點(diǎn)燃擠兌的那根火柴，更像是 SVB 管理層的一次“公關(guān)失誤”——在與幣圈關(guān)系密切的 Silvergate 銀行破產(chǎn)消息滿天飛的同一時(shí)間，SVB 發(fā)布了更進(jìn)一步激發(fā)市場恐慌情緒的公告，一是宣布出售資產(chǎn)時(shí)遭受（利率上升導(dǎo)致的）18 億美元稅后虧損，二是計(jì)劃緊急融資 22.5 億美元以彌補(bǔ)損失。

原本這算不上什么立時(shí)要命的現(xiàn)金短缺，只要不發(fā)生擠兌。SVB 也遠(yuǎn)未到（賬面上）資不抵債的地步。

據(jù)知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)凱鵬華盈（ Kleiner Perkins ）向其被投企業(yè)發(fā)布的安撫信件，SVB 的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端現(xiàn)金、證券和貸款能產(chǎn)生約 1800 億美元的現(xiàn)金，負(fù)債端的約 1650 億美元存款能得到 100% 的覆蓋。且其中相當(dāng)大的一部分（約 67% ）應(yīng)該能夠很快（在下一周內(nèi)）收回，這樣聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（ FDIC ）就可以交付大部分現(xiàn)有存款。

但恐慌往往有自我實(shí)現(xiàn)的趨勢。

SVB 的 CEO 格雷格·貝克爾（ Greg Becker ）低估了他的創(chuàng)業(yè)公司伙伴們對資金的敏感度，如今融資難度遠(yuǎn)高于過去兩年，且據(jù) FT 援引法律專家稱，加利福尼亞州有一項(xiàng)法律規(guī)定，個(gè)別高管可以對未支付的工資承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。創(chuàng)業(yè)公司們無法預(yù)測別人會不會提款，心理博弈最終的結(jié)果，無外乎是自己盡早跑。僅上周四一天，他們就提取了 420 億美元。

為了安撫恐慌，貝克爾次日還召開了一次堪稱火上澆油的緊急電話會，呼吁硅谷 VC 們“保持冷靜，像我們在困難時(shí)期支持你們一樣，支持我們”。

危機(jī)來臨時(shí)，精英們和思考要不要搶菜的普通人其實(shí)沒什么兩樣?！安灰只拧?，在大部分情境下都會被理解為：趕緊恐慌。

SVB 一位資產(chǎn)管理部門員工對媒體表示，“對 CEO 的愚蠢感到震驚”，“你經(jīng)營了 40 年，卻告訴我你不能私下籌集 20 億美元？”而且在尋求到資金渡過難關(guān)前，就公開宣布銀行財(cái)務(wù)困難。

但也許創(chuàng)業(yè)者和 SVB 管理層已經(jīng)不在同一個(gè)溫度層了。SVB 希望人們看到，長期主義下，我們銀行按照債券原價(jià)到期結(jié)算，資產(chǎn)仍是健康的；而朝不保夕的創(chuàng)業(yè)者承受不起做時(shí)間朋友的代價(jià)，他們的擠兌，讓 SVB 管理層被迫清算長債資產(chǎn)時(shí)，賬面損失變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，破產(chǎn)毫無選擇。

SVB 非常透明，這跟我們通常在丑聞中看到的完全相反。但正是它的透明和直率，讓自己陷入被夸大的危機(jī)。

這是第一重天真。

一廂情愿的幻想

第二重在于，SVB 對于低息環(huán)境一廂情愿的押注，以及與此相關(guān)聯(lián)的，對金融風(fēng)險(xiǎn)的忽視。

今年 1 月，空頭 William C. Martin 就在 Twitter 上發(fā)出了警告，SVB 拿到了大量幾乎免費(fèi)的存款，將 910 億美元投資于“持有至到期”( HTM )資產(chǎn)，主要是美國國債等長期債券，將貸款增加 100% 至 660 億美元。而隨著美聯(lián)儲接連暴力加息，SVB 手中的債券大幅貶值。

“截至第三季度，SVB 的 HTM 證券按市值計(jì)算虧損了 159 億美元，而該行市值只有 115 億美元?。⌒疫\(yùn)的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有強(qiáng)迫 SVB 將 HTM 證券按市價(jià)計(jì)價(jià)。但如果現(xiàn)在清算，該銀行將在功能上資不抵債?！?/p>

翻閱 SVB 去年的財(cái)務(wù)報(bào)告，確實(shí)可以看到，其在 2021 年大筆買入的 HTM，在 2022 年一季度就出現(xiàn) 71 億美元公允價(jià)值虧損，二季度未實(shí)現(xiàn)虧損達(dá)到 142 億美元，三季度進(jìn)一步惡化，未實(shí)現(xiàn)虧損高達(dá) 160 億美元。考慮到 SVB 的股東權(quán)益只有 162 億美元，從 2022 年 Q3 起，SVB 可以說在功能上就已經(jīng)破產(chǎn)。

要知道，美聯(lián)儲加息風(fēng)聲早在 2021 年底就開始鋪墊，科技股權(quán)重高的納斯達(dá)克指數(shù)早在 2021 年 12 月就開始 price in 這一風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲 2022 年 Q1 正式啟動(dòng)大幅度密集加息，并給出了當(dāng)年加息 6 次、次年加息 3 次的指引。這基本意味著，在當(dāng)時(shí)視角下，至少未來兩年的貨幣政策走向是明確的，可預(yù)期的。

隨后美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一年間迅速攀升，從 0.25% 增加到 4.75%。原本那些最能吸納泡沫的行業(yè)，開始為美聯(lián)儲此前的低息饋贈付出代價(jià)，加密貨幣崩潰，IPO 枯竭，納斯達(dá)克指數(shù)下跌 33%，創(chuàng)下 2008 年金融危機(jī)以來的最大跌幅。

而在這個(gè)緩慢的下沉過程中，SVB 管理層一整年似乎并未對利率風(fēng)險(xiǎn)作出任何像樣的應(yīng)對，沒有自救。或者說，它已經(jīng)錯(cuò)過了最佳的糾偏時(shí)機(jī)——那就是 2021 年選擇持有更多現(xiàn)金，或更多元化投資，而不是長債。

在這之后，龐大的長債、MBS 資產(chǎn)，沒有在折價(jià)不深時(shí)盡早出手，直到去年末賬面仍有高達(dá) 913.21 億美元的 HTM，風(fēng)險(xiǎn)越累積越深。

天真的 SVB 管理層反而把希望寄托在美聯(lián)儲降息的預(yù)期上。

據(jù) WSJ 報(bào)道，去年年中，SVB 在給投資者的一份報(bào)告中表示，它正在“將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到管理降息敏感性”，或者，在利率重新下降時(shí)有效保護(hù)自己。

在“降息”幻想的加持下，SVB 的動(dòng)作就是不作為。這可是一個(gè)關(guān)乎自身存亡的大賭注啊，相當(dāng)于用玄學(xué)做決策了。

據(jù)其年終財(cái)務(wù)報(bào)告，SVB 去年叫?；虻狡诮K止了 140 億美元證券的利率對沖。到 2022 年底，SVB 龐大的債券投資組合幾乎沒有任何利率對沖。

美聯(lián)儲加息對創(chuàng)投行業(yè)融資的降溫，對債券價(jià)值的削弱，讓 SVB 遭遇兩頭堵。在去年加息開啟后的三個(gè)季度，SVB 的存款凈流出 250 億美元，手頭現(xiàn)金留得太少（截至 2021 年底 206 億美元），不得不開始折價(jià)賣出債券。

管理層出現(xiàn)嚴(yán)重誤判，公司合規(guī)也在此時(shí)失靈了。

去年大部分時(shí)間，SVB 的風(fēng)險(xiǎn)官一職是空缺的。勞拉·伊蘇列塔 ( Laura Izurieta ) 去年 4 月辭去該職位，SVB 今年一月才宣布了新的繼任者，并且 Izurieta 離職的消息上周才被披露。

外部的監(jiān)管也缺位了。

吸取了 2008 年金融危機(jī)教訓(xùn)，美國于 2010 年頒布了“大蕭條“以來最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案《多德-弗蘭克法案》（ Dodd-Frank Act ），銀行資產(chǎn)規(guī)模大于 500 億美元即要受到更加嚴(yán)格的資本、流動(dòng)性管制，原本 SVB 屬于管轄范疇。

隨后 CEO 參與了游說，主張像它這樣的小型銀行應(yīng)該放松監(jiān)管，“給我們帶來巨大的負(fù)擔(dān)，而相應(yīng)的監(jiān)管利益卻微乎其微”。SVB 得償所愿，特朗普時(shí)期 Dodd-Frank 法案放松，資產(chǎn)規(guī)模 2500 億美元以上的銀行才進(jìn)入嚴(yán)格監(jiān)管。

硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模約 2000 億，從此處于更自由的水面下。

而這一切的自由，都讓 SVB 離真正看清利率風(fēng)險(xiǎn)更遠(yuǎn)了一點(diǎn)。

我們已經(jīng)入冬，而很多人還流連在夏天

SVB 的象征意義非常深。

它誕生于 1983 年硅谷的一張牌桌上。幾位做金融的朋友決定創(chuàng)辦一個(gè)銀行，專門支持科技創(chuàng)業(yè)公司。初創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)是抵押品少、資金需求大、融資能力差，在更大、更傳統(tǒng)的銀行眼中似乎風(fēng)險(xiǎn)太大。而 SVB 的這一定位為硅谷創(chuàng)業(yè)公司融資提供了寶貴的支持，開創(chuàng)了“投貸聯(lián)動(dòng)”的模式后，它的財(cái)富和規(guī)模也隨著科技行業(yè)的發(fā)展而增長。

SVB 這 40 年，幾乎與過去長達(dá) 40 年的全球降息通道完全吻合——石油危機(jī)后，通脹居高不下，1979 年就任的美聯(lián)儲主席沃爾克（ Paul Volcker ）暴力加息至 20%，最終于 1983 年底成功控制通脹。隨后聯(lián)邦基金利率降至高個(gè)位數(shù)，90 年代降至中個(gè)位數(shù)，在 21 世紀(jì)趨近 0 利率。

美聯(lián)儲的緊縮周期總會毀掉一些東西

用橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（ Howard Marks ）的親身經(jīng)歷來說，70 年代中后期，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)對等的思維進(jìn)入投資行業(yè)，投資者未必需要一味地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是權(quán)衡回報(bào)并明智地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購、私募股權(quán)等新興投資方式興起。加上利率持續(xù)下降，這兩次劇變疊加到一起，造就了（一）投資者樂觀情緒的再現(xiàn)，（二）通過激進(jìn)的投資工具追求利潤，及（三）股市的黃金四十年。

長期降息就像機(jī)場的自動(dòng)人行道，即便按正常速度行走，站在上面的人比常人會更快向前移動(dòng)，為增長賦予加速度。

SVB 抓住了這個(gè)歷史機(jī)遇，通過高息貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資加上了時(shí)代的杠桿，經(jīng)營的資產(chǎn)從 1983 年的 50 億美元，膨脹到最新的 2000 億美元。這一增速在最近 3 年進(jìn)一步加快，到 2021 年底該銀行持有 1892 億美元的存款，遠(yuǎn)高于 2020 年的 1020 億美元和 2018 年的 490 億美元。從 2018 年到 2021 年，其股價(jià)大約翻了三倍。

而 SVB 似乎代表了那類，不愿從這個(gè)寬松-增長夢鄉(xiāng)走出來的人。很可惜的是，一旦形式逆轉(zhuǎn)，利率也會為你的自由落體加速度。

“我經(jīng)常告訴人們，我得到了全世界最酷的銀行工作，”貝克爾在 2019 年的播客中說?！霸诠韫茹y行，我們與全世界最酷的公司合作?！边@個(gè)從 1993 年畢業(yè)就在 SVB 工作的掌舵者，據(jù)詹尼·蒙哥馬利·斯科特銀行分析師蒂莫西·科菲描述，“與其說是銀行家，不如說他是風(fēng)投家。”

貝克爾有整個(gè) 2022 年的時(shí)間來近距離觀察 SVB 所面臨的資金和流動(dòng)性問題，卻沒有合格銀行家應(yīng)有的風(fēng)控意識，也沒有提出低息路徑之外的解決方案。

SVB 拿到了天量的存款增量后，找不到足夠多可以授信的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但又不像傳統(tǒng)銀行那樣善于尋找有利可圖的貸款機(jī)會，于是把大量的錢配置了價(jià)格處于歷史高位的長期債券和 MBS。

詹尼·蒙哥馬利·斯科特銀行的一份研究報(bào)告顯示，SVB 將 75% 的債務(wù)列為 HTM；而截至 2022 年底，資產(chǎn)在 10 億美元以上的銀行平均只將 6% 的債務(wù)歸為這一類別。

這些資產(chǎn)擁有最小的信用風(fēng)險(xiǎn)，但可能具有相當(dāng)大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

至此，SVB 把自己在存款多樣性（相似的對利率變動(dòng)敏感的初創(chuàng)公司）、投資多元性（大量的利率直接影響的長期債券）方方面面都綁在了美聯(lián)儲看跌期權(quán)這一輛馬車上。如果美聯(lián)儲不按其預(yù)期降息，反而持續(xù)加息，那么 SVB 遭遇的是多重的反噬。

在 SVB 周末順利拆彈后，存款人的利益得到了保障，股東們沒有。SVB 股東針對 SVB 及兩位高管提起集體訴訟，指控 SVB 未能披露利率上升將如何破壞其商業(yè)模式，并使其狀況比擁有不同客戶群的銀行更糟。

上述那位 SVB 內(nèi)部人士還對媒體稱，SVB 的垮臺是由錯(cuò)誤和“天真”造成的，而不是徹頭徹尾的不當(dāng)行為?！白羁杀氖牵@些人是童子軍，他們犯了錯(cuò)誤，但人都不是壞人?！?/p>

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