編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 20社（ID：quancaijing_20she），作者：王曉玲 羅立璇，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

01一起抓“鵝”？

上周，CNBC 援引知情人士消息稱，加拿大鵝（Canada Goose）的控股股東貝恩資本，已經(jīng)收到一份估值14億美元的私有化報(bào)價(jià)，收購(gòu)這個(gè)可能是全世界最知名的羽絨服品牌。

有趣的是，在CNBC的這個(gè)消息里，感興趣的據(jù)說(shuō)全是中國(guó)人。

首先是剛收購(gòu)了SKP的私募基金博裕資本（Boyu Capital），還有老牌PE安宏資本（Advent International），“已經(jīng)提出了口頭報(bào)價(jià)”。

其它潛在的投資者還有羽絨服品牌波司登，以及由安踏和方源資本組成的財(cái)團(tuán)。方源資本是安踏在收購(gòu)亞瑪芬體育（始祖鳥、薩洛蒙、威爾森等品牌的集團(tuán)）時(shí)就一起并肩作戰(zhàn)的盟友。

消息一出，我們中國(guó)上市公司的反應(yīng)都是“我不是、我沒(méi)有”。

8月28日，安踏和波司登都發(fā)布了澄清公告。安踏表示，其并非該潛在收購(gòu)的一方。波司登則表示，相關(guān)報(bào)道不實(shí)，本公司亦無(wú)任何應(yīng)披露而未披露的信息。

市場(chǎng)對(duì)這兩家公司的現(xiàn)金流有可能會(huì)被這起收購(gòu)擠占的消息，也不是很看好。消息傳來(lái)，股價(jià)應(yīng)聲小幅下跌。

加拿大鵝最早出圈，就是除了明星以外，企業(yè)家、各國(guó)政要，都穿起了這件羽絨服

但另一邊，貝恩資本要出售加拿大鵝，市場(chǎng)并不意外。

首先是，作為一家私募股權(quán)基金，貝恩資本已經(jīng)持有加拿大鵝的控股權(quán)12年了，基金存續(xù)期臨近終點(diǎn)，需向LP兌現(xiàn)回報(bào)。市場(chǎng)估計(jì)，貝恩資本進(jìn)入時(shí)加拿大鵝的估值大概在3-4億美元，能以14億美元的價(jià)格出售，雖然不及巔峰期的78億美元市值，但肯定是凈賺了。

其次是，貝恩資本能給加拿大鵝帶來(lái)的提升，可能也已經(jīng)走到了一個(gè)極限。在上一個(gè)階段，通過(guò)讓品牌向奢侈品靠攏、大幅擴(kuò)展線上線下渠道，并且將產(chǎn)品SKU從20個(gè)拓展到200多個(gè)，貝恩資本成功地將這個(gè)裝備品牌升級(jí)為了高端品牌。

但此后，各品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，再加上全球消費(fèi)都在下行，萬(wàn)元級(jí)別的羽絨服，對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的吸引力都在下降。2022-2025財(cái)年，加拿大鵝公司營(yíng)收增速?gòu)?1.5%大幅滑落至1.1%。

雖然加拿大鵝仍然在中國(guó)擁有很不錯(cuò)的品牌高度，但是真要吃下來(lái)，不是沒(méi)有挑戰(zhàn)的。

02安踏已經(jīng)“半飽”的中資下半場(chǎng)

比較有意思的一個(gè)現(xiàn)象是，最近只要有一個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌要賣身，安踏總會(huì)成為傳聞中的買家。

核心原因當(dāng)然是，安踏確實(shí)有錢，根據(jù)2025上半年財(cái)報(bào)，安踏經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入109.3億元，截至報(bào)告期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、銀行定存及已抵押存款合計(jì)達(dá)555.8億元。14億美元，不是一個(gè)大數(shù)目。

更重要的是安踏有野心。從早期FILA的成功，再到現(xiàn)在成功操盤亞瑪芬體育，旗下的始祖鳥、薩洛蒙、Wilson等品牌，都在中國(guó)市場(chǎng)打開了知名度，跟上甚至引領(lǐng)了戶外運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮。董事局主席丁世忠也提過(guò)，他們會(huì)繼續(xù)“收購(gòu)具有強(qiáng)品牌價(jià)值和基因的品牌，通過(guò)戰(zhàn)略重塑實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍升”。

不過(guò)，吃下了多個(gè)品牌的安踏，最近的主旋律是“消化”。具體來(lái)說(shuō)，就是提高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，門店效率、品牌效率，都要提高。

此前，安踏的增長(zhǎng)邏輯相對(duì)簡(jiǎn)單，本質(zhì)上就是開店：主品牌是將分銷商門店轉(zhuǎn)為直營(yíng)門店，去掉店效更低門店，加大規(guī)模。其次，通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)品牌，面對(duì)不同的細(xì)分群體，大量開店。

但如果細(xì)看經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，安踏的各品牌都是承壓的，來(lái)到了一個(gè)瓶頸期。

兩大基石品牌安踏主品牌、FILA，在過(guò)去8季的最高增長(zhǎng)都只有單位數(shù)。集團(tuán)控股的亞瑪芬體育，在今年上半年才剛剛轉(zhuǎn)虧為盈。

過(guò)去五年，安踏在門店總量保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)達(dá)1.6倍，已經(jīng)屬于巨象奔跑。在剛發(fā)布的半年報(bào)里，安踏體育的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)升至136天，庫(kù)存壓力顯現(xiàn)。

而且，安踏在這幾年通過(guò)“買買買”，已經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)完善的品牌矩陣結(jié)構(gòu)。

大眾市場(chǎng)，有安踏、安踏兒童；時(shí)尚市場(chǎng)，有斐樂(lè)。在近年運(yùn)動(dòng)細(xì)分增長(zhǎng)最快的戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，亞瑪芬旗下的多個(gè)品牌，再加上剛2.9億美元收購(gòu)的德國(guó)大眾品牌狼爪，可以說(shuō)從高端到大眾，從專業(yè)到輕戶外，都一網(wǎng)打盡。

還有剛和安踏建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的韓國(guó)時(shí)尚電商Musinsa，能提供豐富的潮流產(chǎn)品，貼近新一代年輕人的審美喜好。

而加拿大鵝，定位和客群都和始祖鳥沖突，同時(shí)也沒(méi)有大量開店的潛力了，在協(xié)同性上和安踏差了一點(diǎn)。更重要的是，安踏堅(jiān)持的直營(yíng)模式，會(huì)讓開店變得非常貴。

另外，再看波司登，也是剛收購(gòu)了另一個(gè)高端羽絨服品牌Moose Knuckles的部分股權(quán)，旗下也有“雪中飛”品牌來(lái)經(jīng)營(yíng)大眾市場(chǎng)，低中高端布局齊全。并且，他們自己的主品牌，也增長(zhǎng)承壓。

所以，當(dāng)中資品牌發(fā)展到了當(dāng)下這個(gè)階段，加拿大鵝能夠帶來(lái)的效益，就沒(méi)那么立竿見影了。

03加拿大鵝，真的不行嗎

加拿大鵝，確實(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的資產(chǎn)。14億美元（100億元人民幣）的估值，按照去年的收入來(lái)看，PE大概在30倍，也不是一個(gè)昂貴的價(jià)格。安踏財(cái)團(tuán)去收購(gòu)亞瑪芬體育時(shí)，業(yè)界估算的也是這個(gè)PE值。

雖然，與巔峰期相比，加拿大鵝市值已縮水超440億元人民幣，但加拿大鵝還是在賺錢的。

最新財(cái)報(bào)顯示，2026財(cái)年第一季度（截至2025年6月29日），加拿大鵝全球營(yíng)收同比增長(zhǎng)22.4%至1.08億加元（約合人民幣5.61億元），為近九個(gè)季度以來(lái)最大增幅。

中國(guó)市場(chǎng)是加拿大鵝最重要的市場(chǎng)。從2024財(cái)年開始，大中華區(qū)以4.22億加元（約合22億元人民幣）的銷售額，超越美國(guó)和加拿大成為品牌第一大市場(chǎng)。在2025財(cái)年第四季度，加拿大鵝大中華區(qū)的銷售額同比增長(zhǎng)7.9%至1.39億加元（約合7.2億元人民幣），依然領(lǐng)先于其他區(qū)域。

這樣的進(jìn)步，主要得益于加拿大鵝努力沖破冬季限制，所發(fā)展的四季化策略。去年，加拿大鵝任命了品牌首位創(chuàng)意總監(jiān)，Haider Ackermann，他同時(shí)也是奢侈品Tom Ford的設(shè)計(jì)總監(jiān)，來(lái)負(fù)責(zé)未來(lái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

加拿大鵝把產(chǎn)品線擴(kuò)大到了毛衣、鞋履、太陽(yáng)鏡等領(lǐng)域，并強(qiáng)化產(chǎn)品和門店陳列的季節(jié)相關(guān)性。Haider Ackermann推出的首個(gè)羽絨服膠囊系列也備受好評(píng)。

最新財(cái)季內(nèi)，其新推出的Emerson短袖T恤成為最暢銷產(chǎn)品，市場(chǎng)反饋積極。首席執(zhí)行官雷斯表示，這一戰(zhàn)略不僅能在羽絨服之間的空檔期保持消費(fèi)者黏性，也有助于平衡公司季節(jié)性明顯的營(yíng)收結(jié)構(gòu)。

而且，在中國(guó)萬(wàn)元級(jí)羽絨服賽道，只有隸屬于LVMH集團(tuán)作為大股東之一的Moncler（盟可睞）能與之一戰(zhàn)。

當(dāng)然，Moncler在時(shí)尚化這條路上走得更加激進(jìn)，已經(jīng)和Rick Owens、Sacai、Thom Browne、adidas和Valentino等知名時(shí)尚品牌進(jìn)行聯(lián)名等合作，同時(shí)將營(yíng)銷推廣到到設(shè)計(jì)、娛樂(lè)、音樂(lè)甚至體育領(lǐng)域。從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，這些都是價(jià)格高昂的市場(chǎng)投入成本。

04洋品牌的集體困境

今年，安踏和李寧的傳聞并購(gòu)名單上，不是只有加拿大鵝，還有銳步和彪馬。不止運(yùn)動(dòng)時(shí)尚領(lǐng)域，更多的外資消費(fèi)零售品牌，都在尋求“賣身”。

不完全名單包括，迪卡儂計(jì)劃出售其中國(guó)子公司約30%的股權(quán)，星巴克尋找買家，出售一部分中國(guó)業(yè)務(wù)股權(quán)，宜家母公司打算打包出售國(guó)內(nèi)10座薈聚Livat購(gòu)物中心。

和早期因?yàn)闊o(wú)法適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)撤出的洋品牌不同，這些都我們非常熟悉的國(guó)際大牌，換句話說(shuō)，至少曾經(jīng)在中國(guó)業(yè)務(wù)做得不錯(cuò)。

但變化早就已經(jīng)發(fā)生了，從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，今年甚至都算不上轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2025 財(cái)年耐克大中華區(qū)營(yíng)收達(dá)65億美元，阿迪達(dá)斯2024 年是 35 億歐元，而安踏體育是 708 億人民幣。

也就是說(shuō)，安踏（不計(jì)算亞瑪芬部分）的年收入，已經(jīng)和耐克與阿迪在中國(guó)市場(chǎng)業(yè)績(jī)總和差不多了。

耐克和阿迪在中國(guó)下坡路，早在四五年前就已經(jīng)開始。再早之前，快時(shí)尚已經(jīng)先撐不住了，包括英國(guó)品牌ASOS、M&S，美國(guó)品牌Forever21、OldNavy陸續(xù)宣布退出中國(guó)市場(chǎng)。

這些年中的另一個(gè)趨勢(shì)就是中國(guó)品牌的崛起。

今年出現(xiàn)資產(chǎn)集中拋售，背景是這兩年市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利正在消失。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年上半年，我國(guó)限額以上單位服裝、鞋帽、針紡織品類商品零售額同比增長(zhǎng)3.1%，去年全年這個(gè)數(shù)字也只有0.3%。

雖然市場(chǎng)傳聞很多，但是無(wú)論是加拿大鵝，銳步、彪馬，還是更早的星巴克、迪卡儂，交易都一直未能敲定。

面對(duì)這些資產(chǎn)，買方集體變得謹(jǐn)慎起來(lái)。

05出海新階段

一方面，正如前面所說(shuō)，產(chǎn)業(yè)資本在過(guò)去十年積極出手，現(xiàn)在頭部品牌都有了自己的品牌矩陣，以安踏為例，現(xiàn)在已經(jīng)有了 7 個(gè)品牌，再收購(gòu)，除了看資產(chǎn)的性價(jià)比，也要考慮自己品牌矩陣的搭建需求。

另外，只從安踏的成功來(lái)看品牌收購(gòu)，會(huì)得到“幸存者偏差”的結(jié)論。把不同文化背景的團(tuán)隊(duì)和品牌整合到一起，想一想這個(gè)難度就非常大。

由本地二十多位攀登者建立的始祖鳥，總部位于加拿大溫哥華。

安踏的收購(gòu)之路，始于2009年收購(gòu)FILA。當(dāng)時(shí)從百麗國(guó)際手中買下虧損中的FILA的中國(guó)業(yè)務(wù)。這在當(dāng)時(shí)也是一種共識(shí)，之前一年，李寧拿下了Lotto中國(guó)特許權(quán)。

又過(guò)了幾年，2016年前后，安踏、李寧再次出手，此外七匹狼、特步等品牌也開始尋找國(guó)際品牌，走上靠資本加速發(fā)展，以資金來(lái)?yè)Q時(shí)間的道路。

也是在這個(gè)時(shí)期，中國(guó)高端消費(fèi)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)前景吸引來(lái)了資本入局。最出名的入局者是復(fù)興，復(fù)興集團(tuán)收購(gòu)了法國(guó)Lanvin 之余，又投資了國(guó)外知名的男裝、女裝和珠寶品牌。

另外，中國(guó)紡織第一股山東如意，由于收購(gòu)了擁有Sandro、Maje 的法國(guó)SMCP集團(tuán)、英國(guó)Aquascutum、瑞士的Bally，一時(shí)被視為中國(guó)LVMH。

與安踏相比，李寧的并購(gòu)做大之路就沒(méi)那么順暢，今年上半年，李寧收入為 148 億人民幣，與安踏規(guī)模差距非常明顯。

這幾年，復(fù)興和山東如意收購(gòu)的這幾個(gè)品牌表現(xiàn)平平，市場(chǎng)聲量甚至不如從前。復(fù)興集團(tuán)運(yùn)營(yíng)時(shí)尚業(yè)務(wù)的復(fù)朗集團(tuán)，今年上半年虧損繼續(xù)擴(kuò)大；山東如意同期虧損已近億，虧損額同比擴(kuò)大了105%。

并購(gòu)整合的成敗決定因素有很多。其中比較重要的一點(diǎn)是，安踏在買買買的同時(shí)，也在做 DTC（直接面對(duì)消費(fèi)者） 整合，把門店抓在自己手里，形成品牌+零售的商業(yè)模式，是有機(jī)整合，而不是單純的1+1。

目前安踏已經(jīng)有了超過(guò)一萬(wàn)家門店，與之相比復(fù)朗集團(tuán)全球直營(yíng)門店只有幾百家。

而像安踏這樣的頭部公司，開始進(jìn)入國(guó)際化的新階段。從 2023 年開始，安踏品牌就已經(jīng)逐步在海外布局，據(jù)說(shuō)今年要在美國(guó)新開多家門店。

成為國(guó)際化公司是跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)，但上兩輪并購(gòu)過(guò)后，安踏目前主戰(zhàn)場(chǎng)還是在國(guó)內(nèi)。截至今年6月，安踏集團(tuán)在全球擁有超過(guò)1.3萬(wàn)家門店，海外門店僅249家。

這是一個(gè)全新階段，從前是把洋品牌買進(jìn)來(lái)，現(xiàn)在是讓安踏主品牌或旗下矩陣真正走向全球。

這個(gè)時(shí)候，面對(duì)牌桌上驟然出現(xiàn)資產(chǎn)，無(wú)論是外資品牌的中國(guó)業(yè)務(wù)，或者是主要業(yè)務(wù)集中在中國(guó)市場(chǎng)的品牌，就算性價(jià)比不錯(cuò)，但是也已經(jīng)和中國(guó)頭部品牌的戰(zhàn)略方向背道而馳。

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